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编者按：在2003年，七年牛市的终结令市场各方不得不重新审视一直沿用的盈利模式。在2004年的第一个交易日，首先需要思考的是，如何在变革中以崭新的视角抓住机会。
汉唐证券 丁 蕙
在2003年，由于CPI不断走高，从而改变了长期利率预期，国债市场因而结束了长达7
年的牛市，并出现相当大幅度的下跌。未来全球低利率环境将难以延续，对于中国债券市场来说，依靠债市单边上涨行情获取巨额利润的时代已经过去。展望2004年，在宏观经济走好的大背景下，投资者应该更加小心谨慎。
尤其需要注意的是，存款准备金率继续上调、央行利率市场化步骤的实施、开放式回购的推出等因素都将使2004年债券市场的整体投资策略相对以往发生较大的变化，而使其产生最本质变化的还是开放式回购及远期交易的推出给债市引入了做空机制，在这种机制下不论市场利率是向上还是向下波动市场都存在投资或投机机会。
我们认为，在开放式回购推出初期，主要是一些激进的机构依据其对基本面、政策面的判断主动出击，运用这一做空工具对收益率曲线的不合理定位进行修正并套取超额收益。但是，在市场广泛接受和投资者取得深刻认识之后，开放式回购以及其后陆续推出的对冲产品一起将成为投资者规避风险、锁定收益的常用工具。针对这两种不同市场环境，以下两种模式将是开放式和远期交易推出后投资者主要采取的策略。
模式一：套取超额收益
空头套利模式
逆回购融券→卖出逆回购融入的债券→用卖出债券的资金继续做逆回购融券→重复第二步和第三步并不断循环放大。
采用这种操作的前提是投资者对现券市场看空，预计未来现券市场价格向下走，实现的盈利是融出资金的收益与现券全价下跌值的总和，风险是当现券全价上涨且现券上涨值超过融出资金的收益时，其损失为两者的差额。而从今年的债市大环境看，预期的利空要多于利多因素，因此，大机构多可能采用该模式利用基本面的利空主动出击博取市场利率大幅波动下的收益。
模式二：锁定收益、规避风险
无风险套利模式
借入资金→用借入的资金做买断式逆回购融入债券→用逆回购融入债券做相同期限封闭式正回购融资→用正回购融入的资金归还借入资金→回购期满进行第二次买断和结算。
采用这种操作的前提是，第二次买断的价格（全价）加上逆回购资金利息大于第一次买断的价格（全价）与正回购成本之和，其优点是投资者不需对现券市场作判断。实现的盈利是第二次买断的价格（全价）与正回购成本之和减去第一次买断的价格（全价）与回购成本之的差额。
有了开放式回购后，如果投资者担心准备较长时期持有的债券价格下跌出现损失，则可以在市场上对该债券或相关债券进行数量相近的逆回购交易，并在取得债券之后立刻卖出。如果该债券市场价格真的出现下跌，则逆回购交易产生的债券价差收益和利息收入基本可以弥补持有债券由于市场价格下跌造成的浮动亏损。
在市场环境不确定性增加时，以上将融入的债券与现券进行对冲的操作方式所起到的锁定收益、规避现货市场风险的作用，正是套期保值的功能，特别是对那些大量持有长期债券仓位的机构投资人，如保险公司。这类投资人必须要持有相当数量的长券，对风险控制的要求又比较高，手中持有的长券在当前市场条件下，已经积累了大量的利率风险，使用开放式回购可以迅速释放这部分风险。
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