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周海燕 刁志勋
2003年12月28日，中国证监会发布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，该办法将于2004年2月1日起正式施行。所谓“保荐制”即指由保荐人（券商）负责对发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任。简言之，保荐制将使券商负有一定的连带担
保责任。实施证券发行上市保荐制度是中国证监会深化发行制度改革的又一重大举措，是对证券发行上市建立市场约束机制的重要制度探索。这项制度的推行必将对提高上市公司质量和促进证券市场健康发展产生重大影响。
有助于资本市场的结构改善
和上市公司整体质量的提高
股票市场上好的上市公司的数量不足是造成当前国内股票市场低迷的重要原因之一。现行股票发行通道制度的缺陷主要体现在两个方面：首先，由于出于通道的机会成本较高，券商在同等条件下会优先选择推荐规模较大的企业，而一些规模较小的企业融资和再融资变得越来越困难。其次，出现了一种所谓“借通道”的现象，对于投行业务能力较弱的一些新券商来说，凭借自己空出的通道，前期准备工作已经基本完成的项目就会自动送上门来。如果新券商没有进行辅导等详细的前期准备工作，对发行人的质量把握就存在一定的误差；另一方面，一个项目有时会同时在几家券商进行内部审核，跳来跳去，无形中增加了许多成本，也显得较为混乱。
而保荐人制度是一种更为市场化的方式，它把市场风险由监管部门转移到了市场主体（上市公司及中介机构）身上。因为保荐工作存在多层面的连带责任风险，迫使保荐代表人必须具有很高的业务素质和严谨的工作作风，并为上市保荐业务建立起合适的内控体系和操作流程。结果是投行更加注重公司的质量，从而促进一批质量好、规模小的企业特别是民营企业上市，最终有助于资本市场的结构改善和上市公司整体质量的提高。
有利于政府监管
与市场各归其位
全球证券监管模式主要体现了两种思路：一是，以美国、英国为代表的成熟市场的“披露为本原则”，但“安然事件”使这种原则面临如何确保弱势投资者权益的挑战。另外一种便是“优劣判断原则”，即监管部门进行实质性判断，将可能危害投资者的信息和行为拒绝在外，将“好”的公司或证券推向市场。这种原则的风险是，监管者的“一厢情愿”在市场面前经常显得无能为力，面对资本这一稀缺资源，众多公司作出各种精心设计，与政府监管部门博弈，结果是大量的风险集中于政府。
尽管各国监管思路有异，但有一点共识：致力于培育、构筑强有力的中介屏障。保荐制在这一点上为专业人士认同。中国证监会官员曾做过一个比喻：过去发行新股，只有监管部门在做“审批关口控制”和实质性判断，这好比监管者修建了一座高高的城墙，但面对市场上千万个技巧高超的博弈者的攻关，再高的墙也很容易被越过。而保荐制有可能将这一关口或城墙拆掉，或者叫“前移”，或者叫“移到市场”，使关口或城墙无所不在，变成一座座“道德之墙”和“法律之墙”。引入保荐人制度，有利于金融监管机构加强对资本市场的监管，使监管真正到位。通过保荐人制度，很大部分监管职责将从证监会转移到券商的自律监管方面，有利于进一步形成政府监管、行业自律监管、公司内控三重监管体系，从而使得证券监管的质量和效率得到切实提高。以前投行项目要由发审会审核，政府对市场的介入比较深，一方面承担了过多的责任和风险，另一方面也在某种程度上造成了市场的低效率。现在市场风险由市场主体承担，政府的监管职能得到明确和强化，对双方而言都回归到了它们在市场中本来的位置。
将推动各类中介机构
执业水准的提高
长期以来，我国一些市场主体的诚信意识和自律观念比较薄弱对承销商的责任追究缺乏可操作的制度安排。因此，在现行制度框架内，中介机构的竞争机制不够完善，把好资本市场准入关的作用也没有得到充分发挥，约束上市公司质量的市场机制尚未完全建立。一些证券公司对其推荐发行上市的企业调查不够尽职，不能充分发现问题，披露风险。个别证券公司甚至受利益驱动，与发行人一起弄虚作假，欺骗公众投资者和监管部门，将主要精力用在帮助企业“包装”上市上，对企业上市后能否规范运作和持续发展关心不够。
证券发行上市保荐制度的推行将落实证券公司等中介机构及其从业人员的责任，使中介机构切实发挥约束上市公司质量的职能。实施保荐制度的主要目的之一便是通过落实证券公司等中介机构及其从业人员的责任，加强市场诚信建设，培育市场主体，强化市场约束机制，提高上市公司质量。但保荐制度并不意味着保荐机构和保荐代表人可以替代发行人和其他中介机构的工作，也不能减轻或免除发行人和其他中介机构的责任。实施保荐制度要求保荐机构作为中介机构牵头人，协调律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等相关中介机构在各自的职责范围内，勤勉尽责、诚实守信，本着对证券市场负责、对投资者负责的态度，推荐优质公司发行上市。因此，保荐制度的实施将推动各类中介机构执业水准的提高。
总之，实施保荐制将从机制上保证调动市场的力量，把好企业进入资本市场的第一道“关口”，使上市发行过程更加有效快捷，对建立中介机构信誉机制、促使发行人董事履行诚信职责、提高上市公司信息披露的质量具有重要作用。进而可提高上市公司质量，恢复和增强普通投资者的信心，进一步发挥证券市场优化资本配置的功能。
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