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深圳市怀新企业投资顾问有限公司
近日，首钢股份20亿元的可转债发行受到了机构投资者的力捧，瑞士银行和摩根士丹利两家QFII的身影赫然闪现于其中。尤其是瑞士银行，投入申购资金高达10亿元，实际获配1.7亿元，是除首钢总公司之外的最大转债持有人，创下QFII进入中国资本市场后的最高单笔投资记录，成为证券市场的热门话题。
新兴资本市场对于QFII而言，尽管充满机遇，然而要想从中获取实际利益却颇费思量。自今年进入中国以来，QFII对A股市场精挑细选并深入实地调研目标上市公司。那么，QFII为何如此青睐于首钢转债，以至不惜一掷千金进行投资呢？我们不妨把QFII的操作看成三步，第一步是确定投资原则，第二步是选择投资组合，第三步是确定投资对象与时机。因此，本文的探讨也就可以从QFII的投资理念、可转债的市场优势以及首钢股份本身的投资价值三个方面展开。
一、QFII投资理念剖析：
首钢股份质地与其价值理念相契合
在一国资本项目尚未开放时，通过QFII制度吸引外国机构投资者进入资本市场既可以达成本国吸引外资进入、而外国资本则获取投资收益的双赢，又不至于使本国货币受到国际金融大鳄的袭击。韩国、印度和我国台湾的经验均证明了QFII制度的有效性。QFII制度的有效性与该制度鼓励价值投资是分不开的，该制度最大限度地将国际上的恶意投机分子挡在了门外，国际经验表明，QFII的投资通常比较稳健科学，投资决策均经过充分调研论证。同时，QFII也为中国证券市场带来了市场观念的革命。2003年自瑞士银行开始已有12家境外机构获得了中国证监会批准的QFII资格，这些机构倡导的价值投资理念是国际证券市场几百年来积累下来的宝贵财富，也正是经历了投机洗礼的国内证券市场所迫切需要和日益推崇的，今年持续的蓝筹股行情已经充分说明了这一点。
当我们打开QFII的投资清单时，我们可以发现他们的投资正如预测的那样，没有遍地开花，其投资对象具有明显的共同特点。
瑞银获准投资国内证券市场后首批买入了四家上市公司股票：宝钢股份、上港集箱、外运发展、中兴通讯。它们隶属的行业钢铁、港口、物流、通讯都属于本轮经济增长中景气度较高的行业，并且都是各自行业的龙头，市场占有率高或居于垄断地位，具有较强的核心竞争力，公司治理结构规范、内部管理科学，业绩优良且具成长性，股票流动性好。从瑞银买入后这四只股票的实际走势来看，普遍表现强劲，其中宝钢股份、上港集箱、外运发展不断创出新高，一方面表明瑞银基于其严格准则的投资行为获得了成功，另一方面，也表明其价值投资理念获得了国内投资者的高度认同，对国内证券市场刚刚兴起的蓝筹股行情起到了推动作用。
另外，在投资决策程序上QFII相当重视实地调研：从被调研的上市公司的反馈表明，QFII除了一般的经营和财务数据以外，更关注公司治理结构、核心竞争力以及未来发展战略。今年11月份，瑞银的代表带着香港、台湾、新加坡、美国等地4家基金的有关人员来到首钢股份，了解行业及企业的情况，在经过深入的调查和对比分析后选择了首钢股份，说明首钢股份的质地与其投资准则和理念是吻合的。
首先，首钢股份在我国目前景气度很高的钢铁行业中扮演举足轻重的角色，已经连续10年居线材市场龙头地位，目前的市场份额约在11%左右，超出市场排名第二位6%以上；铁、烧结、焦化、炼钢和轧钢等工艺整体处于国内先进水平，主营产品多次获得国家级、部级、市级优质产品奖，奠定了较强的规模和品牌优势，形成了独特的核心竞争力，
其次，首钢股份治理结构规范，其大股东首钢总公司1996年被国家确定为512家重点国有企业之一，1997年4月经国务院批准成为全国120家试点企业集团之一，实力雄厚、运作规范。首钢股份内部也一直实行严格科学的管理，受到社会各界的称誉，并被企业界广泛借鉴，是全国钢铁行业中率先获得ISO9002质量认证的企业之一。
再次，首钢股份经营稳健、业绩优良，注重对股东的回报，一直实行较高的现金分红率，目前总股本23.1亿股，流通盘3.5亿股，股票流动性好。
二、QFII投资方式剖析：
可转债形式是分享增长收益的重要途径
标准普尔公司将巴西、泰国、韩国、马来西亚、印度等经济增长迅速的发展中国家列为新兴市场，新兴市场经济的增长是全球经济的亮点。中国是目前世界上最富有魅力的新兴市场。国内A股市场在经过两年多的泡沫挤压和洗盘之后格局逐渐明朗，在这种背景下，深入分享新兴资本市场收益无疑是QFII的良好选择，所要衡量的，不过是方式和途径上的选择。而可转债是既可在股市低迷时带来保底收益（纯债券价值）又可在股市行情向好时带来转股收益（期权价值）的金融品种，投资可转债正是QFII分享中国经济增长成果的重要途径之一。
我国的可转债市场自2001年《上市公司发行可转换公司债券实施办法》发布以来始进入扩容期。目前的资本市场共有21只可转债，初具板块规模。今年11月以来，低迷已久的可转债市场人气渐旺、成交活跃，其中不少可转债屡屡创下新高，可转债的投资价值日益为投资者看好，过去被低估的转股期权正逐渐向理论价值回归。
与国外成熟市场相比，首先，我国的可转债转股价格经常低于二级市场股价，为投资者留下了较大的套利空间；其次，其融资条件比一般企业债严格，只有绩优成长性的公司才可发可转债；尤其值得一提的是，我国的可转债在条款设置上比成熟市场更具有创新性与多样化，在充分考虑各种可能风险的前提下强调对投资者利益的保护。
以首钢转债条款的创新为例，其在回售条款中规定发行日起满五年之日的前三个交易日，可转债持有人有权将其持有的全部或部分可转债以面值107%（含第五年利息）的价格回售给公司--此回售条款实际上提高了债权人的实际利率。而可转债到期日前一个计息年度内，如果公司股票任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，可转债持有人有权将其持有的全部或部分可转债以面值107%（含当年期利息）的价格回售等条款则降低了投资者的风险。
三、投资对象与时机选择剖析：
首钢股份的自身投资亮点吸引QFII
从股票质地和可转债之间的互动关系看，吸引QFII投资首钢转债的原因主要表现在以下几方面：
1、债权价值的稳定年收益率高达2.6%（税前）
首钢转债的票面利率为1.5%，考虑到回售条款规定，债权人在期满前三个交易日，持有人有权按照面值107%（含第五年利息）的价格回售，首钢转债的实际税前年利率高达2.6%，不仅高于一般企业债，而且在市场上现有的转债中也居于较高水平，再加上有首钢总公司和中信实业银行的担保及发行人本身AAA级的良好资信，构成了投资者最稳定的保底收益。
2、看涨期权获利空间巨大
QFII当然不会只满足于债权收益，毕竟这是股市和发债公司价格低迷的后备选择。首钢转债的看涨期权更值得QFII为之竞折腰。无论从基本面还是市场面衡量，首钢转债都具有极大的看涨期权价值。
在基本面方面，首先，从行业发展看，国际钢材市场需求伴随世界经济发展而呈现缓慢增长态势，而中国等新兴工业化国家的钢铁市场需求增长更快。首钢股份主要生产建筑用钢材，是我国线材市场的行业龙头，近10年线材产销居全国首位，市场占有率一直保持在10%以上，会受益于行业增长。其次，从区位优势看，北京作为2008年承办奥运的城市，大量基建、地产项目上马，首钢股份具有近水楼台的区位优势；再从本次募集资金投资项目冷轧薄板生产线的前景看，公司产品结构的优化调整将带来盈利能力的大幅提升。目前我国冷轧薄板40%以上的需求要靠进口满足，而且这个市场正在以每年高于10%的速度增长，此外华北地区钢材品种结构极不合理，板材生产尤其是冷轧板供需缺口大，这使公司具备了巨大的增长潜力。综合估计首钢股份未来有较大成长性，对于投资理念回归下的二级市场走势会有积极的推动作用。
从市场面看，其后市潜力体现在以下方面：
一是转股价低：首钢股份发债前一直处于6元以下震荡整理，是近两年的历史最低位。首钢转债的转股价5.76元是以募集说明书公布之日前30个交易日公司A股股票收盘价格的算术平均值5.74元为基础，上浮0.1%（市场水平为0.1-10%）确定的。股价低迷，其转股基准价也相对低，再加上初始转股溢价仅有0.1%，使首钢转债的转股价位相对较低，给转股价与今后股票市场价的差距拉大了空间，给投资者以较大套利机会。
二是利空出尽：在2003年以宝钢股份为首的钢铁板块发力上攻，与汽车、金融、石化等行业演绎出如日中天的蓝筹行情时，首钢股份却不动声色，甘于寂寞，与其业绩和行业地位颇不相称，主要是由于投资者一般把发行可转债视作利空。一般在公司再融资完成以前，原有股东不会拉升股价，新投资者也会等再融资完成后才介入，股价低迷是很自然的事情。如今利空出尽，也为其股价上扬留出了空间。从近段走势来看，首钢股份已显露出放量突破底部区域的迹象，后市走强应可期待。
QFII曾表示看重公司长远发展，在高价位下也不一定放弃追逐好股票，更何况是价位低迷时。此时介入，极有可能就此抄了首钢股份股价的大底。
3、转债持有者也能分享股票现金分红带来的利益
首钢股份十分注重给予投资者真实的回报，从1999-2002年期间，每年至少有每10股派2.3元的现金红利。而注重股东回报与否也是QFII衡量上市公司价值的重要因素。首钢股份本次可转债的转股价格调整，除了考虑股价下跌，以及送红股、转增股本等股本变化外，还特别考虑了现金分红对转股价的影响。公司发行条款中规定，若每股派息为D，则调整后的转股价格PI=P0-D（P0为初始转股价格）。由于首钢股份每年分红比例较大，因此转股价格也将随之调低，有利于转债投资者。
从以上分析可以大体揣测瑞银为何投下巨额资金申购首钢转债，QFII的投资手法和对象确实值得国内投资者回味一番。从瑞银投资宝钢股份等上市公司出现惊人涨幅的示范效应，我们看好首钢股份的后市行情。
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