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-陈祥生
上市公司债券融资的意义
1.根据著名的M-M理论，公司在负债经营下可以充分发挥财务杠杆的作用来提高净资产收益率。由于债
务利息属税前费用，并且具有可预测性与不变性，于是当利润增大时，每单位利润所负担的利息就会相对减少，从而使收益有
更大幅度的提高。上市公司就可以通过发行债券增加公司净资产收益率，从而有利于实现公司价值的最大化，提高股东的预期
，
促使股价上升。
2.发行公司债券有利于上市公司完善融资手段。上市公司融资手段主要有三种：银行贷款、股权融资和债
券融资。就我国目前而言，上市公司的银行借款较其净资本数额已经偏大；而在股票市场持续低迷的时候，股权融资也具有一
定的困难。因此，如果上市公司不能很好地开发和利用债券融资这一手段，势必造成发展资金的短缺，抑制公司的发展壮大。
3.上市公司发行债券有利于强化对经营者的激励和约束，缓解委托——代理问题。债券融资将促使经营者
合理安排使用资金，抑制盲目扩张的冲动，从而降低代理成本。
4.对公司股东而言，由于债券持有人不象公司股东具有表决权、股份转让权等权利，因此债券融资更有利
于保障公司老股东的控制权和收益权，因此也更容易在发行决策过程中达成一致，从而降低了内部决策成本。
存在的主要问
题
一、法律约束
我国目前发展与规范债券市场的法律主要包括1993年8月颁布的《企业债券管理条例》、1994年7
月1日实行的《公司法》和1997年7月1日生效的《证券法》。《公司法》明确规定：作为发行主体的股份有限公司，其
净资产额应不低于人民币3000万元；累计债券总额不超过公司净资产额的40%；最近3年平均可分配利润足以支付公司
债券1年的利息；所筹集资金的投向符合国家产业政策；债券的利率不得超过国务院限定的水平等。《证券法》规定：发行公
司债券，必须依照公司法规定的条件，报经国务院授权的部门审批；发行人必须向国务院授权的部门提交公司法规定的申请文
件和国务院授权的部门规定的有关文件等。
从以上规定中不能看出，上市公司发债的法律约束过多过严，其发行审批程序也过于复杂，缺乏相应的透明
度，计划色彩较浓，从而抑制了上市公司发行公司债券的积极性。
二、政策选择
长期以来，我们对资本市场融资采取的是“重股票，轻债券；重国债，轻公司债”的政策。这种选择主要是
基于我国经济特点考虑的：第一，从我国国企改革的方向来看，发行股票，除了能筹集到企业所需的资金，还有助于企业实行
股份制改造，对于产权单一、管理上存在许多问题的国有企业而言，这一点是很重要的。第二，近年来，我国由于实行的是积
极的财政政策和稳健的货币政策，国债的发行理当受到重视，而我国利率未市场化，政府对金融市场的调控许多时候仍是采用
直接的方法和手段，如果公司债券蓬勃发展起来，必然会增加调控的难度，甚至引起对国债和股票市场的冲击。
基于以上原因，政府对公司债券市场的发展就一直采取谨慎的态度，从而抑制了公司债券的发展。
三、上市公司股权制度
股权分裂导致了上市公司更偏好股权融资。在大股东持有非流通股而中小股东持有流通股的股权分配结构下
，二者关注的目标和内容存在很大的出入。中小股东选择股票时，更看中的是该股票的每股净收益和市盈率，而大股东可能更
关注的是每股净资产。显然，新股溢价发行有利于提高每股净资产价值，或者说，上市公司更多的进行股权融资而更少的负债
是为了增加大股东控制的自由现金流。因而，在上市公司选择融资渠道的时候，债券融资自然被忽略了。
发展上市公司债的
现实选择
在目前股票市场扩容节奏放缓、资金供给压力较大的背景下，适时发展公司债券市场是恰逢其时。从目前情
况来看，可以从以下几方面进行改革：
一、发行由审批制向核准制过渡，实现发行市场化
在发行过程中应重点把握发行人资格的审核，而非投资项目的检查，从而使公司债券摆脱国家重点建设债券
的影子，真正做到发行自主化。此外，要强化中介机构的职能，把本应由市场决定的事情交由市场完成。
二、放宽发行利率和资金用途限制
随着利率市场化的步伐在不断加快，上市公司也应可以根据自身发展和资金使用的需要，而选择发行债券的
种类和相应的债券利率，并自行安排其使用用途。只有如此，才能真正达到资源的合理配置，使得资金的使用效用最大化。
三、政策上给予必要的支持
1.保持目前股票市场扩容节奏，引导市场资金向债券市场流动。市场的发展离不开资金的支持。上市公司
债券发行后必须得到投资者的追捧才能促使债券市场真正繁荣，而股票与债券的替代效应是很明显的，因此要减缓股市扩容压
力，为债券市场提供相应的发展空间。
2.放宽市场准入限制，大力发展培育机构投资者。上市公司债券可以充分发挥其安全性好、流动性高的特
点，吸引社会上注重安全性的社会保障基金和保险资金的加入。而更多机构投资者的参与，必将对整个市场的稳定与发展产生
积极的影响。
四、加快解决股权分裂问题
只有解决上市公司股权分裂问题，才能从根本上纠正上市公司盲目增资扩股、忽视债券融资的企业行为。在
股权融资与债券融资两种融资渠道的选择上，应该注重的是二者融资成本的比较与对上市公司财务结构的调整，而非保护某些
股东的个人利益。这种规范的融资选择行为是要以股权分裂问题的解决为必要条件的。
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