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申银万国证券研究所
从大类型的基金品种投资策略角度，我们建议偏重于股票型基金。所基于的理由就是，我们认为2004年的股票市场是探底回升的市场，资金实力日趋雄厚的股票型基金仍将是市场结构性调整的重要参与者和受益者，业绩将保持平稳攀升；而2004年的债券市场，在升息预期的作用下，整体将呈现偏淡的市场状况，债券型基金不得不面对较多的系统性风险。而
货币市场基金，由于受到当前货币市场发展的限制，更多是作为现金管理或储蓄替代的基金品种。
股票型基金中，我们建议对于开放式基金和封闭式基金采取分层配置的策略。其中，开放式基金根据结构特征进行组合构造，并利用其良好的流动性，基于市场结构的变动进行资产配置调整；对于封闭式基金，则基于其折价率价值和净值价值，进行中长期的配置。
封闭式基金投资策略：折价率保护下的中期配置
影响封闭式基金的因素要远复杂于开放式基金，但如果总结为核心的一点，就是投资人对于封闭式基金这种投资品种的价值认识，决定了封闭式基金的价值体现。封闭式基金之所以折价率不断提升，流动性不断降低，就是由于在市场低迷同时有开放式基金替代品种出现的情况下，封闭式基金对于投资人价值吸引力的下降。分析2004年封闭式基金的投资价值，也需要从投资人对于封闭式基金的价值认识这个角度着手。
从封闭式基金出发的价值认识
对于2004年影响封闭式基金各方面的因素，总结而言主要影响基金两方面的价值，分别是由于基金净值提升促进基金收益提升的净值价值，体现为基金差价收益和基金分红收益；及由于基金折价率缩小促进基金收益提升的折价率价值。我们认为，2004年封闭式基金的净值价值将保持平稳回升，而折价率价值构成对封闭式基金的价值保护有可能初步体现。在此基础上，投资人对于封闭式基金的价值认识将提升。
从净值价值看，在基金核心资产将保持平稳向上的基础上，封闭式基金的净值将从中受益；同时随着基金净值的回升，可分红封闭式基金的数量和分红潜力都将得到增加，主要集中在一些规模较大的基金上。
从折价率价值看，首先，在基金存续期是有限的条件下，基金折价率不可能无限扩大。随着清盘时间的临近，折价率必然会缩小。即使短期内折价率继续扩大，也会通过最终折价率的回复来获得补偿。以在2007年结束存续期的18只基金统计，其11月21日的平均折价率为21.08%，距离存续期结束的平均时间为3.6年。假设基金清盘时有20%的净值损耗，则只要基金在3.6年间整体的净值缩水小于17%，就存在收益空间。实际上，不需要等到最终清盘的时间，基金折价率就应该已经有所反应。而在当前已经经历了两年半调整、指数已经达到历史低位的市场中，三年基金净值缩水17%的风险保护还是非常充分的；剩余存续期较短的基金，主要集中在小盘基金，投资者对其折价率价值预期的强化，也会影响到对其他大盘基金的价值预期。其次，可能刺激基金折价率价值体现的一些制度创新措施，如封转开、回购等也在积极的酝酿中，在投资基金法正式实施后将受到推动。一旦有制度创新的试点，又将强化投资人对于封闭式基金的价值预期。
从投资人角度的价值认识
当前封闭式基金的主要投资人结构，由保险公司组成的机构投资人团体和个人投资人团体组成。按照基金前十大持有人情况的统计，保险公司占据27%左右的基金份额，其他机构所占的比例较小且比较分散。以此推测，封闭式基金的持有人中，除了保险公司这个大投资团体外，其他60%的份额都被分散持有；但同时27%左右的基金份额又被几家大保险公司集中持有，对封闭式基金市场具有重要的影响力。从持有人操作情况看，2003年中相比2003年底，除了保险公司群体增持了封闭式基金外，其他两类投资人都采取了减持的策略；对比2003年封闭式基金市场明显走弱于同期股票市场的表现，可以推测封闭式基金持有人整体是采取了撤出的策略，并且主要是以一些个人投资者为主。从潜在的投资人角度看，除了保险公司、其他机构和个人外，无比例限制允许投资基金的QFII是被广泛关注的潜在重要投资人。
保险公司资金量雄厚，但必须受到持有单只基金不能超过10%的限制。目前几家资产规模较大的保险公司，如中国人寿、中国人保和太平洋保险公司，持有封闭式基金的数量和比例相对比较高，其他保险公司则还具有较大的潜在资金供给能力。原来保险公司主要是通过封闭式基金的分红来获取收益，随着开放式基金的推出，其在流动性和分红能力上都更具有优势吸引保险公司新的资金投向。封闭式基金在目前的高折价率状况下，可能成为保险公司中长期持有的一种较低风险的资产。其中，通过投资净值较高的基金可以获取逐渐回升的分红收益；通过投资存续期短的基金可以锁定三年17%左右的净值下跌风险；而可能的制度创新推出，又会刺激封闭式基金折价率价值的体现。在利率上升的预期下，债券市场有较大的调整压力，一些规模较小的保险公司是否可以考虑将部分中期资产转配置到有折价率价值保护的封闭式基金上，相比3%收益率的3年到期债券，在当前市场的基础上，具有17%净值下跌保护的封闭式基金还是有更大的收益可能性。
对于QFII投资者而言，除了上面所分析的封闭式基金价值外，通过封闭式基金还可以获取人民币升值的收益，而封闭式基金中期低风险的收益特征，可以作为QFII获取人民币升值收益较好的投资载体。此外，通过QFII投资其他市场封闭式基金的经验来看，基于封转开推动折价率缩小是其所采取的重要盈利模式，而在中国市场中QFII又具备这样的条件来实现这种盈利模式，不排除有部分QFII资金可能以此考虑介入。所以，QFII可能将封闭式基金作为中期的投资品种适度介入。
对于其他类型投资者，对中期低风险资产配置的需求并不强，封闭式基金对其吸引力更多的是基金折价率价值集中性表现的时候。例如，基金封转开预期、清盘预期等的强化，都会吸引这批短期投资人的注意，并刺激其进入。
我们认为，封闭式基金当前已经具备了吸引以保险公司和QFII为主的中期投资人进入的价值，但对于短期投资人的吸引力则需要外在条件的配合。而在2004年随着投资基金法的实施，基金封转开试点可能增加等因素的作用下，刺激封闭式基金折价率价值的外在条件可能有初步的体现，这在一定程度上强化了对短期投资人的价值预期。所以，2004年封闭式基金的价值可能在不同类型投资人之间达成初步的统一。而我们预期，随着时间的推进，这种价值认识的统一将更加深化，最终推动封闭式基金的价值体现。
开放式基金投资策略：结构性的组合构造
对于开放式基金的价值评判，主要就是对其业绩的评判。我们认为，2004年开放式基金平均的净值增长能够保持平稳增长，但市场结构的变化将影响基金阶段性的净值表现，选择合适的时机介入及掌握基金净值波动的节奏应该是投资者重点关注的问题。在市场和基金投资的结构性特征基础上，把握市场结构变动和基金所投资资产的结构变动是投资的重要着眼点。我们建议，重点监测基金核心资产指数的变动，相比市场综合指数，这是反映基金净值变动更为直接的指标，其中还体现了资金对于基金核心资产的看法。所以，选择低点介入开放式基金，更多的应该是选择基金核心资产指数的低点，而非仅仅考虑A股指数的低点；而基金资产核心指数的支撑位，主要成交区域都是应该重点关注的。另外，对于基金核心资产与准核心资产的相对价值空间，也需要进行监测，这影响到场内基金与场外基金的价值比较。
由于资产的结构性变化仍然是2004年市场变动的重要特征，我们建议，可以根据不同的市场阶段特征，选择最具有代表性和攻击力的基金，构成投资组合，并进行相应的资产调整，以达到分散风险和提高收益的目的。
首先，基于市场可能的结构变化，可以将基金分为三类：一是集中投资核心资产的基金；二是分散投资的指数型基金；三是轻仓的新基金。这三类风险收益特征不同的基金在不同的市场阶段具有不同的攻击性。其中，第一类基金先期完成核心资产的结构性调整，介入成本低，可以较为灵活主动地进行核心资产的更新，其净值将通过核心资产的上涨而收益。在具体的品种选择中，可关注今年市场中的领头基金公司旗下基金；第二类基金，通过指数化投资可以获取整个市场代表性公司的平均收益，投资的稳定性高且成本较低，在市场结构波动中净值也可以获得增长。具体的品种选择，建议关注编制透明度高、市场代表性好的指数基金；第三类基金的优势在于基金管理人投资的自由度大，特别是在市场的结构性变动中有更多的主动性，净值可能通过市场结构的变动而收益。具体的品种选择，可关注管理人投资经验丰富、投资水平高的新发基金。
其次，从上面三类基金中分别选择最具有代表性、基金管理水平高的基金，基于市场的变化进行组合配置。在市场处于低位但结构变动不明朗的情况下，增加对指数型基金的配置比例；在基金核心资产估值优势较大时，增加对集中持有核心资产基金的配置比例；在基金核心资产估值优势有限时，增加对新基金的配置比例。
2003：基金操作与市场变动的共振效应是主旋律
今年沪深两市各只有不到20%的大市值、低市盈率的蓝筹股显著跑赢指数；与之相对应的是基金资产向这些蓝筹股的不断集中。在3季度末，基金核心资产最终集中到35只股票上。这35只股票的主要特征是：处于景气行业中的龙头型品种，市值规模较大，低市盈率，良好的业绩预期增长。
基金资金不断向核心资产集中的结构性调整，促使基金核心资产相对市场的成交一直处于比较活跃的状态中。这不仅强化了市场结构性调整的趋势，还使基金成为领导市场结构性调整方向的主力军。结构性的资金推动，最终导致基金核心资产指数大幅领先A股指数，如上图所示，市场与基金共振效应得到最直接的反映。
共振效应的产生
2003年基金与市场共振效应的产生，从宏观角度看主要基于市场发展和基金发展两方面的因素。在国际化和全流通的股市发展预期下，市场整体估值水平开始进行自发的调整。其中，低估值高业绩增长品种的结构性价值得到体现。这种结构性调整方向，得到资产规模不断扩张、市场影响力不断增强的基金群体的认同和参与。基金通过积极的组合结构调整，将资金集中配置到这批价值品种中，并构成自身的核心资产，推动核心资产的结构性上涨及边缘资产的结构性下跌，与市场变动方向形成共振。
从更为直接的角度来分析，供求关系的变动应该是解释基金与市场共振效应产生和变化的主要因素。基金对核心资产的需求增加及资金供给增加，与市场的结构性调整形成共振。我们将2003年基金参与市场的进程分为三个阶段，分析在不同阶段基金的资金变化、操作变化和净值变化。通过分析，我们可以得出以下几点启示：
2003年，基金是市场行情的主要推动者，而非主导者。基金与市场相统一的结构性调整方向，启动基金与市场的共振效应；而共振效应的强弱，则取决于基金带动其他资金参与力度的大小。
潜在资金的供给和实际资金的供给存在差别。实际资金进入的时间和节奏会受到市场变化的影响，从而出现资金等待市场时机好转的资金累积效应，将影响不同市场阶段的供求关系最终体现。
基金所持有的核心资产也一直都处于动态的调整过程中，特别是新的大市值龙头企业的上市，对于基金核心资产的局部影响是比较大的。如为迎接4季度长江电力的上市，基金整体在3季度减持了占净资产2.17%的电力股，资金规模在24亿左右，占基金核心资产中4个电力股总流通市值的15%。
在2003年以价值投资和基金推动为主要特征的市场上，基金季度组合和上市公司业绩公布的交叉时点成为市场行情的敏感时期。今年在4月、7月和10月都出现一波价值股的行情。
共振效应的后继表现
海外市场的实践表明，以基金为代表的机构投资人参与程度的加深，将对市场产生非常重要的影响力，机构投资人行为与市场变化之间的共振效应将不断得到体现和强化。但同时我们也需要看到，这种共振效应的增强需要强大的资金量的支持。当前，我国虽然公募基金的发展速度非常快，但基金和类基金的机构投资者在市场中的比例还是比较低。目前只有公募基金，一小部分入市的社保委托资金，及在投资理念和资金形式等方面与基金有相似之处的QFII资金这三类资金。其他机构资金，包括券商资金、私募资金与类基金资金性质之间有较大差别，还无法发挥出海外市场中机构投资人所发挥出的巨大的市场影响力。随着市场放开，类基金性质资金的持续加入，包括保险资金，养老基金，海外基金等，将成为重要的资金推动力。
直接的供求关系
基金群体对核心资产的价值投资需求，和基金群体组合结构性调整的资金供给，是推动2003年基金与市场共振效应最为主要的供求关系。但同时我们也发现，共振效应的强弱依赖于基金以外资金对于核心资产的需求，并且随着基金介入核心资产程度的不断加深，基金集中的资金推动力减弱，对于外力的依赖就更加明显。而从对资产的需求而言，随着结构性调整的加剧，核心资产与其他非核心资产的相对价值差距在减小，所以其他资金群体的取向以及对核心资产的重新估值，将决定2004年供求关系的新变化。
为具体说明这个问题，我们首先来仔细测算一下2004年类基金性质的潜在资金供给。
估计数据显示，场内基金可供给的资金量有限，但整体由新发基金和QFII资金可以提供的资金还是比较充足的。只要基金所持有核心资产没有出现系统性的风险导致场内基金集中抛售，外围资金的供给能够维持基金核心资产的稳定。
因此，预期2004年整体基金业绩能够保持8%至10%的稳定增长，我们还需关注市场结构变动对于基金业绩的阶段性影响。
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