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回顾2003：
美元走势的急剧变化与国际及美国国内的变化密切联系在一起，主要围绕经济信心、资金投机、市场技术三者的交错运用，凸显推高或打压美元策略
外汇市场大量抛售美元和购入欧元，实际上不排除美国货币当局乃至货币政策加害欧
元，为欧元铺垫风险的可能，对欧元升势起到了推波助澜的作用
日本2003年汇率与经济的不谐和较为明显，日元走强对日本经济的反应是否实际，而且汇率取向是否有变化，这不仅对日本自身，而且对国际外汇市场的稳定都具有影响
展望2004：
对未来主要汇率趋势的判断，美元依然是主线，它对欧元、日元和其他货币具有直接影响。预计美元兑欧元和日元汇率将在1.05至1.13美元和100至120日元之间温和盘整
2003年伴随世界经济不确定、不景气的氛围，国际金融市场跌宕起伏，主要金融商品价格指数调整幅度明显扩大，投资信心和投机技术博弈激烈，经济影响金融和金融打压经济的现象加重，经济前景与金融风险不容乐观，其中汇率成为国际金融的焦点问题之一。
美元汇率调整加大
经济基本面与美元价格走向的不对等和不适宜十分明显，因此值得思考美元新一轮贬值技术运作的意义与作用，即目前美元的暂时贬值，是否预期进一步的升值
虽然从维持美国经济信心稳定来看，强势美元在当前的形势与环境下愈显重要，同时，鉴于美元较大的份额与比例以及全球对美元的依存度，美元贬值将是全球应对的主要风险
美元走势的急剧变化与国际及美国国内的变化密切联系在一起，主要围绕12个字，即经济信心、资金投机、市场技术三者的交错运用，凸显推高或打压美元策略。而目前汇率依托主要在经济基本面和前景预期，其中最重要的因素是宏观经济的不确定，未来经济前景的模糊不清。而美元作为外汇市场主导和覆盖宽泛的货币，对整体外汇走势具有直接牵动与影响。
美国经济的规模、美元储备货币的地位、美元交易清算货币的作用，以及国际货币体制严重依存美元的实际状况，使得美国货币政策长期以来一直是世界各国和金融市场关注的焦点。从美元汇率走势可以看出，美元资产的规模实力和比重影响依然十分明显，国际资本流动趋势、货币价格体制以及国际金融机构的倾向性依赖，都促成美元资产的吸引力和美国市场的影响力继续受到关注与重视。更因为美元资产市场效应、经济依托以及产品多元化形式，使得美元和美国金融市场备受关注与青睐，但经济不确定的不支持，使市场的发展特点也有不同。
虽然目前强势美元依然是美国货币政策的取向，但是策略与技术上的灵活性在汇率上体现的较为明显，况且当前美元贬值在一定意义上也有利于缓解美元的压力与风险，对刺激经济复苏具有一定作用。美元主导货币地位与作用受到经济规模和金融效益的影响较大，投资倾斜于美元的格局与趋势依旧突出；但同时存在美元恐慌性抛售打击，美元资产投资方向处于迷茫浑浊状态，不定性与波动性明显加大。因此，美元资产比重与美元价值缩水使投资组合方向受到冲击与干扰，抉择处于艰难不定之中，进而刺激和推进美元波动与调整加大。
经济基本面与美元价格走向的不对等和不适宜十分明显，因此值得思考美元新一轮贬值技术运作的意义与作用，即目前美元的暂时贬值，是否预期进一步的升值，而这种贬值对于美国经济或汇率本身是有利因素等；这不仅可以缓解贸易逆差的需要，而且也有利于化解美元资产泡沫超值风险，是一个“双赢”的政策技术策略。
虽然从美国经济信心稳定维持看，美元强势在当前的形势与环境下愈显重要；但从市场角度看，美元较大的份额与比例以及全球对美元的依存度，美元贬值将是全球应对的主要风险，国际环境的需求与配合也将使美元贬值呈温和、渐进发展，但目前不至于严重恶化为危机风险。而国际应对协调意识与水平的提高，也将加大美元贬值接纳与容忍度，并且在某种程度上，有利于国际金融资本的相对均衡，对于长远风险规避利大于弊。
欧元压力与风险渐增
价值回归是欧元大幅升值的根本原因。欧元上扬的动力主要缘自其内在能量的阶段性释放。欧元将近一年的较明显升值现象从一个方面反映了经济规律的必然结果与市场需求
外汇市场追捧使欧元走强主要是技术因素，而面对欧元兑美元持续攀升趋势，欧美货币管理当局则采取了随意与放任的态度
欧元作为国际货币体系中的新星，其具有震动的问世和艰难的历程，不仅是国际金融领域矛盾冲突的体现，更显示了国际政治与关系层面的激烈较量。历经了4年多的风风雨雨，欧元从起步初期的1.17美元一路下跌至0.83美元，之后迅速上涨，上升到12月16日最高价为1.2470美元，创下欧元有史以来的最高水平，仅2003年的升值幅度就达到16.93%，而与欧元最低价位2000年10月26日的0.8225美元相比，则上升42.45%。
价值回归是欧元大幅升值的根本原因。欧元上扬的动力主要缘自其内在能量的阶段性释放。近年来，一些经济学家的研究结果表明，欧元兑美元的合理价值区间应在0.95到1.05美元之间。以欧美综合经济实力对比测算，欧元兑美元的汇率在1∶1上下窄幅浮动均属正常。但由于欧元面世之初，特殊与具有战略性铺垫的策略，欧元价值被严重高估，而起步之后欧元兑美元在外汇市场上持续走低，继而造成矫枉过正的局面。2000年秋，欧元跌至0.83美元低点。为此许多经济学家指出，欧元价值已被外汇市场严重低估，其低估幅度在15%到20%之间。由于欧美经济综合实力对比的基本面并未发生根本性变化，欧元汇率严重背离其实际价值的局面受到自然价格调节和政策面扶持，尤其是美国经济严重信心和心理的冲击，欧元趋向合理价值区间回归。因此，欧元将近一年的较明显升值现象从一个方面反映了经济规律的必然结果与市场需求。
欧美经济态势的对比是欧元有利变化的环境契机。欧元兑美元迅速上扬的最直接原因在于美国经济减速乃至衰退，尤其是“9·11”事件以及美国大企业违规导致的信誉与信用的冲击，使美国经济和美元汇率信心心理恐慌加重，进而导致美国投资萎缩、货币贬值加剧。而从实际情况来看，欧元区经济对美国经济的比较优势并不十分明显，但前段时间，由于欧元区经济前景的确定性要高于美国，欧元资产对欧洲资金回流产生了较大的吸引力，其中利差的对比效应十分明显。因此，国际投资和投机资本加大对欧元的青睐与倾斜，欧元区成了国际资金避难的理想场所之一。据有关机构的研究估计，美国的巨额贸易赤字客观上需要每天14亿美元的资本流入才能弥补，但迷茫的经济前景又使大量资金转向欧元区，因此欧元升值也成为必然。
货币政策的随意是欧元投机氛围的推进条件。外汇市场追捧使欧元走强主要是技术因素，而面对欧元兑美元持续攀升趋势，欧美货币管理当局则采取了随意与放任的态度，其中也不排除欧洲货币政策协调与指导的难度与无奈。虽然欧元走强降低了欧元区制造业原材料进口的成本，并在一定程度上减轻了通胀压力，对维持低利率十分有利，但是也使利率与汇率、经济结构或经济复苏矛盾愈加表露。因此，外汇市场大量抛售美元和购入欧元，实际上不排除美国货币当局乃至货币政策加害欧元，为欧元铺垫风险的可能，对欧元升势起到了推波助澜的作用。
但从外部环境看，欧元压力与风险日渐增多，不利于稳定的因素积累扩大。由于主要货币经济前景的错综复杂，政策调整的艰难困惑，使得外汇技术性周期主导突出。美元兑欧元汇率的一涨一跌，一方面反应经济预期与政策指导心理的不确定，另一方面也是美国策略技术的效应。欧元区经济弱化，欧元货币走升；欧元货币走升伤害经济，货币政策却容忍强势欧元，欧洲央行官员表示可以接受强势欧元，进而使欧元走势难有定数；货币实力不相上下的竞争必然，周期缩短使资金流动愈加迷茫，汇率已经有所脱离经济依托，覆盖了较多的炒作技术，有违于经济支持的真实性。欧元上升对于逐渐疲弱的欧元区经济是不利的，出口产品价值受损，打击企业利润，不利于企业调整，进一步扩大裁员中的社会失业压力。德国失业率已经上升到10.5%，法国也在9.8%较高水平；同时欧元区财政赤字压力愈加严重，政策协调矛盾扩大，伴随国际政治意向的差异，英国游离欧元区之外和美国打压欧元战略策略目的的“巧合”，愈加不利于欧元长期稳定，短期风险积累将会伤害欧元实际的依托。
日元汇率表现平和
近期日元走强最重要的因素是经济信心的主导性支持，另一个非常重要的因素是日本股市上涨趋势的带动作用
七国财长会议以汇率为核心的预期远低于实效，不仅没有给予市场稳定的扶持，反之进一步加剧市场的动荡，日元在某种程度上是最直接的“受害者”
全年日元汇率水平基本平和，目前基本稳定在107日元水平。兑美元汇率而言，高点在106.78日元，低点在121.87日元，与年初的118.73日元相比，日元升值10.49%。日元汇率走势的影响因素，一方面是日本政府连续干预的心理效应，以及实际作用，无论投资或投机的防范性较为突出；另一方面则是美日货币政策默契的结局，经济全球化的共同利益目标，使美日“默契”打击欧元的区域化。因此，日本2003年汇率与经济的不谐和较为明显，日元走强对日本经济的反应是否实际，而且汇率取向是否有变化，这不仅对日本自身，而且对国际外汇市场的稳定都具有影响。
近期日元走强最重要的因素是经济信心的主导性支持。尤其是国际经济金融机构对日本经济较为乐观的预期，是刺激和推进日元走升的主要原因。日元走强另一个非常重要的因素是日本股市上涨趋势的带动作用，以及日元资产整体效益的联动性。有数据显示，原来持有日本资产比重较低的外国投资者，已经连续19周超买日股4.9万亿日元，是1996年5月创下27周连续超买以来的另一次高潮，日经指数持续维持10000点以上的价位，带动日元走强作用明显。众所周知，日本股市中外国投资者占有相当大的比重，这对于日元资产具有重要影响。而日本投资者也连续抛售外国债券，转投日股。
日本央行大量资金干预汇市的举措，很难从根本上改变日元走高，反而加大市场投机的氛围与条件。因此，日本政府口头上虽然继续强调干预性，但在措施上显得谨慎，改变了基本操作程序，入市“不声张”，事后报数据。特别值得关注的是日本内部政局与政策变动的影响。11月日本政府出现换届改选，政府要员对经济和汇率政策的关注较为突出，日元汇率内部政策的不明朗，以及经济状况显示相对乐观，日本股市高涨带动投资信心强劲，刺激和拉动日元走升明显加快。
举世瞩目的七国财长会议以汇率为核心的预期远低于实效，“轰轰烈烈”的开场，“毫无结果”的结束，不仅没有给予市场稳定的扶持，反之进一步加剧市场的动荡，日元在某种程度上是最直接的“受害者”。原因在于此次会议更加强调汇率机制的市场化，不仅有所指责中国缺少弹性的制度，同时也严词日本的干预。为此，日本政府在日元连续升值中也未使用干预抑制。日本当局在过去1年中的强力干预，受到七国的关注与抨击。外围环境不利于日本干预举措的实施，形成刺激日元走高的国际依托。
在近期日元变化的过程中，依然具有投机性因素的推助，特别是美国的影响作用。一方面有利于美国贸易数据的平抑；另一方面也有潜在美日默契中继续压力于人民币。因为在日元升值中，亚洲主要货币也大幅度走高，其中包括中国香港市场汇率的震荡。这些现象，值得思考一些大国继续设计外围势力压人民币升值，而投机作用“恰到好处”，对于外汇市场的动荡“添油加火”，全球金融焦点集中于汇率问题，具有大国战略图谋和技术策略的运用，潜在的风险值得关注与防范。此外，伴随投机的另一个因素是国际石油价格的前景，OPEC的决定令投资者担忧能源价格上涨可能损及美国的经济复苏,而美国是日本最大的贸易伙伴，且投资者本已担心日元兑美元上涨可能损及日本刚刚萌芽的经济复苏。因此，对日元的投机性表露愈加清晰，汇率的风险逐渐上升，投资组合面临更艰难的抉择。
汇率问题呼唤国际合作
美元大幅度贬值，不仅使自身经济受到损失与打击，而且将导致国际金融市场的震荡乃至危机
未来主要汇率趋势的判断，美元依然是主线，对欧元、日元和其他货币具有直接影响。依据美国经济层面的变化预期，美元汇率的波动调整将愈加艰难。在经济不景气、不确定中，美元强势货币政策将会继续是美国指导影响金融市场的重要因素，但效率与作用将会淡化，对美元汇率的影响将出现多种可能前景。
由于美国经济的不确定，乃至大选年现任政府的失落，将直接可能导致美国经济理念和抉择的失落，经济再度恶化或可能的风险危机，都将进一步打击美元资产信心，美元大幅度贬值，不仅使自身经济受到损失与打击，而且将导致国际金融市场的震荡乃至危机。美元资产超值20%至30%的论点，将会使美元进一步大幅走跌，其兑欧元和日元汇率将可能走跌至1.20至1.30美元和95至105日元，但这是最坏的预期，可能性也相对较小，但不能排除这种风险。
美国经济继续难有明朗前景，投资投机性依然迷茫震荡，全球经济不景气和金融市场波动性将使美元继续走走看看，处于调整与磨合阶段，难有清晰前景。美元兑欧元和日元汇率将在1.05至1.13美元和100至120日元之间温和盘整。
国际金融作用的扩大，不仅使风险上升，也给予经济调整带来阻力，投机因素的推动是影响经济改革和政策调整十分重要的外因，也是当前不可忽视的重要因素。因此，各国金融监管和国际合作愈显重要，汇率问题的集中凸显更需要国际协调共同防范危机。
（作者单位为中国银行国际金融研究所）
《国际金融报》 (2003年12月29日 第四版)
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