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深圳市周明海询商务投资顾问有限公司
投资要点：
1、旅游行业———孕育无限商机，永远的朝阳行业
2、用智慧创造快乐的旅游发展基地———“华侨城·旅游城”
3、中国旅游第一品牌，尽显成长型蓝筹风范
4、开创中国主题公园先河，四大主题公园筑就行业领先地位
5、从主题公园到主题社区，“旅游＋地产”互动发展
6、“波托菲诺”———中国高尚生活社区典范
7、从锦绣中华到中华锦绣，推进全国战略布局
8、首赴曲阜，北上京城，东进上海，西出三峡，南踞深圳
9、经营现金流稳健、低负债实现高增长
10、投资华侨城可转债、拥有中国最强旅游集团未来
（以下简称“公司”或“华侨城”）作为中国主题公园的开先河者，是中国旅游行业龙头企业和中国旅游第一品牌。公司目前主要从事旅游业及其关联产业投资和经营。
一、行业背景———永远的朝阳行业
旅游行业与经济发展水平紧密相关，伴随着中国经济的持续高速发展，国内旅游业发展迅速，旅游市场规模不断扩张，近年来均保持10％以上的增长率。2002年，我国入境旅游、国内旅游和出境旅游三大市场继续保持全面快速增长，国际国内旅游业总收入达5566亿元，比上年增长11．43％，高出国民经济总体增长速度3个多百分点。其中旅游外汇收入达204亿美元，突破200亿美元，比上年增长14．6％。根据世界旅游组织的测算，到2020年，我国国际入境旅游人数和旅游总收入将分别达到1．3亿人次和700亿美元，将跃居为世界旅游第一接待大国和第四大游客输出国。国内旅游业极其广阔的发展前景，被喻为“永远的朝阳行业”。
二、“华侨城，旅游城”———成功打造欢乐旅游基地，尽显成长型蓝筹风范
位于风景秀丽的深圳湾畔、国家ＡＡＡＡ级旅游区———华侨城旅游度假区，是全国主题公园最集中的旅游度假区。公司由华侨城集团公司重组其下属部分优质旅游及旅游配套资产独家发起募集设立，于1997年9月10日在深圳证券交易所挂牌上市。公司多年来一直致力于国内旅游行业的开发与创新，运用丰富的主题公园开发经营优势给国内旅游者带来了无限的欢乐。旗下各大旅游景点接待各国领导人百余人，游客来源覆盖全中国和以亚洲为主的世界各国。华侨城作为中国现代旅游的先行者及探索者，成功地引导了中国主题公园业的升级换代，突出的盈利能力及不断的创新意识使华侨城被誉为中国主题公园第一品牌。
借助旅游朝阳行业的发展契机，华侨城的规模和效益同步扩张：总资产由1997年上市初的8个亿增长到2002年末的23亿，五年增长190％，平均年复合增长率24％；净资产由5．8亿增长到11．9亿，增长105％，平均年复合增长率15％。公司2002年主营业务收入5．9亿，净利润2．7亿。值得注意的是，2001年以来公司的净资产收益率出现了明显的增长趋势，2002年摊薄净资产收益率达22．74％，高成长和强劲的盈利能力尽显华侨城成长型蓝筹股风范。
图表一: 1997———2003中期华侨城净资产收益率统计
三、开创篇———四大主题公园筑就行业领先地位：
华侨城紧紧把握住深圳特区发展的脉搏，抓住了每一个稍停即逝的历史性发展机遇。从1989年建设中国第一座主题公园———锦绣中华踏出的坚定稳固的一步开始，在后来十余年的发展过程中，已经创造了众多的中国旅游之最：以年均近700万的游客量，居全国主题公园群年接待量之首；超过30亿元的巨额投资，创建了中国投资密度最高的城市旅游度假区；累计超过50亿元的旅游景区收入，创下了中国旅游投资效益最好成绩。稳定发展的资产规模、突出的市场份额、高效专业的管理团队确立了华侨城行业龙头企业的地位。而为华侨城占据行业龙头地位奠定基础的就是以下四大主题各异、特点鲜明的主题公园：
1、微缩中国名胜，荟萃悠久文化———中国第一座主题公园锦绣中华
“一步迈进历史，一日游遍中国”的锦绣中华微缩景区是荟萃我国自然风光与历史古迹精粹的微缩景点旅游区，充分展示出中国悠久文化历史的独特魅力。1989年10月锦绣中华开业，标志着中国旅游景区由简单依赖资源的被动接待型向依托资源主动创造型阶段转变发展。1998年，国家旅游局指出：锦绣中华开创了中国策划、建设主题公园的先河，是中国旅游业发展的里程碑。
2、民族文化之林———中国民俗文化村
“二十四个村寨，五十六族风情”，中国民俗文化村是国内第一个荟萃各民族民间艺术、民族风情和民居建筑于一园的主题景区，占地18万平方米。景区内按原景的1：1比例造了我国21个民族的24个村寨建筑，还专门设计了民族艺术大游行、专业歌舞表演、民族陈列馆、民间喜庆节日等各种活动。
锦绣中华和民俗文化村两大主题公园均在开业不超过一年半的时间内收回全部投资，创造了中国旅游业的神话。
3、“鹏城第一景”———世界之窗
世界之窗占地48万平方米，以弘扬世界文化为主题，集世界著名景观、自然风光、民俗风情和民间歌舞于一园。“你给我一天，我给你一个世界！”展示了世界之窗独特的魅力。世界之窗已连续多年稳居深圳旅游景区龙头地位，并已连续三年取得了利润总额过亿元的佳绩。
4、中国的迪斯尼乐园———欢乐谷
欢乐谷是中国投资密度和投资规模最大、科技含量最高、游客参与程度最深的现代都市娱乐性主题公园，并为华侨城控股和华侨城房地产公司共同开发建设“波托菲诺”主题社区奠定了环境基础。
尤其是公司1999年配股募集资金2．37亿元所投向的深圳欢乐谷二期工程，自2002年5月1日全新开放后，更是以“欢乐、时尚、青春、动感、神秘、梦幻”的品牌特征，吸引着来自珠三角、港澳地区和全国的广大游客。创造了开放仅100天，营业收入超过1亿元的佳绩。
锦绣中华与民俗文化村均隶属于深圳锦绣中华发展有限公司，该公司及深圳世界之窗有限公司均是由华侨城及香港中旅国际投资有限公司共同控制的合营企业，华侨城各占49％股权。欢乐谷公司是华侨城拥有75％股权的控股子公司。
上述三家公司近几年来的净资产收益率均保持在15％以上，形成公司优良资产组合。目前锦绣中华公司和深圳世界之窗公司已步入平稳发展阶段，且公司根据继续做大做强发展基地的战略，不断投入资金更新改造将继续保持这两家公司的稳健发展。而欢乐谷公司从二期工程投入使用后来看，该主题公园的规模效益已显现出来，必将成为华侨城一个新的旅游热点。
四、发展篇———“旅游＋地产”独特经营模式获取超额收益：
1、延伸关联产业
经过多年以来坚持不懈的努力，华侨城已经从过去的荒滩野岭变成了一个环境优美、配套完善、集中了四大著名主题公园的旅游城和高尚住宅区。旅游业的发展，整体环境质量的不断提高，为房地产业的发展创造了得天独厚的优势，带来了巨大的经济效益。通过介入房地产业，不仅使华侨城旅游资源的边际效益得到更加充分的体现，更重要的是，房地产业的丰厚回报，为华侨城的长远发展提供了有力的长期支持。从2000年开始，公司逐步通过参股深圳华侨城房地产有限公司（简称华侨城房地产公司）及与该公司合作开发地产项目的方式向关联产业房地产业作出了积极的延伸。
2、地产升值回报旅游投资
“旅游＋地产”互动发展模式给华侨城带来了丰厚的投资回报，2000年－2002年，地产投资收益分别为3687万元，1．4亿，2．2亿，2003年中期更达到2亿，华侨城已从投资的房地产领域累计获得5．98亿元投资收益。参股子公司华侨城房地产公司也凭借独特的旅游地产概念，在主营业务利润率和净资产收益率上远远超过其他房地产公司。
图表二： 地产投资收益数值
由于旅游对房地产的提升与支持作用，华侨城房地产有限公司净资产收益率一直保持在40％左右，主营业务收入和利润总额均保持高速增长，2003年中期主营业务和利润总额分别达12亿和1．5亿，在主营业务利润率和利润总额上远远超过其他房地产公司。
公司的业绩明显增长趋势证明公司以主题公园为基础建设成熟的主题社区模式已获得了成功并得到丰厚的投资回报，同时也增强了公司经营旅游主业的市场抗风险能力。在华侨城发展过程中，旅游业与房地产业紧紧联系在一起，相互依存、共同繁荣，为公司长远发展提供强有力支撑。
必须看到的是，“旅游＋地产”模式并不具有普遍的可复制性，这是因为房地产公司缺乏旅游行业品牌和景区开发经营能力，也难以象华侨城一样将旅游和地产结合起来互动发展。
华侨城房地产公司每年开发销售的楼盘面积一直控制在20万平方米以内，而目前华侨城区内现还有规划建筑面积超过200万平方米的房地产土地储备，在北京有50万建筑平方米的土地储备，在上海有200万平米的土地储备，公司投资的深圳三洲田项目占地6．88平方公里，为公司“旅游＋地产”互动发展模式在国内的扩展做好了充分的准备，为公司业绩保持持续稳定增长打下了坚实的基础。
3、“波托菲诺”———中国高尚生活社区典范
本次可转债募集项目“波托菲诺”项目是公司与华侨城房地产公司在深圳共同开发的以意大利滨海小镇作为概念设计基础的主题社区项目，从建设初期就以定位于一个融旅游、休闲度假与居住功能为一体的高尚社区。而建成后所体现的独特设计风格及周边齐全的配套设施更是受到了公众的追捧，成为国内主题社区开发的典范。
华侨城本次发行4亿元可转债所募集资金将全部投入与华侨城房地产公司合作开发的主题房地产项目———“波托菲诺·纯水岸”项目。按照华侨城的总体规划，“波托菲诺·纯水岸”项目总建筑面积达58万建筑平米，总投资概算27亿元。而本次募集资金投向为“波托菲诺·纯水岸”一期开发项目，建筑面积仅14万平方米。目前，该项目已产生明显的投资回报效应。2002年度开始对外销售，累计实现销售收入75，885．27万元，为华侨城公司直接贡献投资收益达1．5亿元。根据合作开发协议，公司按出资比例直接享有“波托菲诺·纯水岸”项目50％的权益，同时还持有华侨城房地产公司40％的股权，对该项目的滚动开发所获得的丰厚投资回报将为华侨城后期长远发展提供稳定的收益来源。
五、规划篇———实施“中华锦绣工程”工程 打造中国最强旅游集团：
在宏观国民经济高速发展、全球经济一体化和中国加入ＷＴＯ的背景下，我国国民生活品质和生活方式正处于提升转型期，包括旅游业在内的产业经济、产业结构处于产业升级和战略转型阶段，广大城市也正处于城市功能、城市结构的完善和战略转型时期，旅游业将在其间发挥重要的作用，中国旅游业国际化发展趋势加剧。可以预见，中国旅游业已步入高速成长通道，拥有巨大的市场发展机会和广阔的成长空间。
在历史机遇面前，作为中国主题公园的创始人和中国旅游业的建设者，公司在强本固基“华侨城·旅游城”的基础上，充分依托业已形成的知名品牌、产业规模和管理团队做大做强旅游主业，对外拓展迈出了实质性步伐。公司于2000年开始实施“中华锦绣工程”战略规划，即以华侨城突出的旅游品牌、主题公园经营管理经验和雄厚的资本实力等要素组成综合输出资本，与国内优质旅游资源相结合，迅速实现公司产业规模与经营效益的双重飞跃，构筑华侨城在中国跨区域的旅游产业集群。
（1）首赴曲阜———开篇佳作
山东曲阜项目是华侨城实施中华锦绣工程的开篇之作。该项目于2001年开始正式运作，公司投资3000万元持有曲阜孔子国际旅游股份有限公司50％股权。该项目主要包括孔庙、孔府及孔林等景点，拥有成熟的游客市场和稳定的现金流入，仅在2001年“五一”旅游黄金周孔庙就接待了32万人次游客。2002年度曲阜项目全年实现主营业务收入7，936．45万元，比2001年度增长36．37％，完成净利润800．51万元，比2001年度增长82．82％。从目前来看，华侨城丰富的旅游主题公园管理经验及运作机制结合曲阜悠久的人文历史背景取得了中华锦绣工程开篇的圆满成功。从发展来看，该公司随着经营规模的扩大和品牌经营策略的实施，盈利水平将稳步提高。
（2）北上京城———北京世纪华侨城项目
北京世纪华侨城实业有限公司成立于2002年6月，项目占地1平方公里，总投资20亿元，是北京目前投资最大的主题社区。华侨城持有其32．5％的股权，华侨城房地产公司持有其30％的股权。该项目将主题公园建设和主题房地产开发有机地结合在一起，契合北京市旅游产业提升和城市规划建设要求，最终形成大型主题公园与花园般人居住宅珠联璧合的新型社区。这是华侨城积极推进和实施“旅游＋地产”互动发展战略的重要步骤。
目前，北京世纪华侨城的公园项目已完成总体规划和方案设计，并取得北京市政府立项批复，正在洽商引进游乐设备；地产项目也获得立项批复，一期工程设计工作正式展开。北京2008年奥运会的召开将给该项目带来广阔的市场前景。
（3）东进上海———上海一城九镇项目
十五期间，上海将努力构筑特大型国际经济中心城市的城镇体系，率先重点建设“一城九镇”。浦江镇作为“一城九镇”首先启动项目之一，将体现上海努力构筑大型国际经济中心城市的城市化体系的开发理念和建设理论，以21世纪中国人居住的“美好城市”作为规划标准。该项目占地面积达2平方公里，首期投资10亿元，将建成具有意大利特色的集商业、办公、居住、休闲于一体的浦江新城。该工程投资回报前景良好，并将对公司以后进入上海拓展项目打下了良好的基础。
（4）西出三峡———三峡大坝旅游资源开发
2003年，长江三峡旅游发展有限责任公司成立，该公司致力于开发长江三峡大坝坝区15．28平方公里旅游资源。华侨城投资5250万元，持有其35％的股权。
宏伟壮观的三峡大坝将成为世界级的、垄断性的旅游资源，以此为依托的三峡坝区旅游业有着巨大的发展前景。三峡大坝旅游区将成为融生态、观光、度假、会议、科普和教育等于一体的世界级旅游目的地，成为以高科技大坝和长江三峡为依托，集高峡平湖观光、治水工程文化与长江流域文化体验、中华民族的伟大社会工程展现于一体的世界著名的综合性旅游区。
（5）南踞深圳———塑造东部华侨城
三洲田是深圳宝贵的生态旅游资源，华侨城在规划设计上，借鉴世界最新的设计理念，争取使其成为中国乃至世界的一个生态环保项目的典范。公司投资13，000万元，持有深圳华侨城三洲投资有限公司50％的股权。
项目规划占地6．88平方公里，总投资30亿元，将建设综合生态旅游区、世界茶艺博览园和高尔夫运动中心等以生态旅游、休闲度假、体育娱乐为主题的一个回归自然、生态度假的现代生态休闲社区。三洲田项目将成为深圳东部龙头旅游项目，必将全面提升深圳东部的旅游品质，在深圳东海岸再造东部华侨城。
六、公司财务状况分析———经营现金流稳健、低负债实现高增长
公司近三年及最近一期的重要财务指标如下：
（一）盈利能力分析：主营业务收入稳定，盈利能力较强
单位：元
由上表可以看出，公司主营业务收入较为稳定，净利润持续快速增长，2002年度每股收益达0．604元，近三年加权平均净资产收益率的平均值为18．08％，具有的较强盈利能力。
2001年度，华侨城主营业务收入增长主要系新增合并报表单位曲阜孔子旅游公司所致，该公司于2001年3月投入运营，当年实现主营业务收入5，819．84万元。2002年度，华侨城主营业务收入比2001年度增加17，103．41万元，增幅达40．47％，主要系“欢乐谷”二期投入运营所致。2002年度，随着“欢乐谷”二期的投入运营，充分发挥了“欢乐谷”一期、二期的综合效益，使“欢乐谷”主题公园规模效益得以显现，形成了华侨城新的旅游利润增长点。2002年度欢乐谷公司实现主营业务收入22，982．09万元，比2001年度增长了124．37％。
目前，华侨城资产结构调整基本完成并初见成效，旅游与房地产业务联袂发展的发展战略进展顺利。华侨城投资经营的房地产业务具有良好盈利能力。2002年度，华房公司实现净利润达52，359．12万元，比2001年度增长48．66％，2003年1－6月份实现净利润达28，585．27万元，反映了该公司良好的成长潜力。
（二）偿债能力分析：偿债能力强，财务风险较小
公司资产负债率水平较低，无长期负债，一直保持着较强的偿债能力，表明公司仍有较强的筹资潜力和较大的财务杠杆利用空间。公司流动比率和速动比率偏低，其主要原因有：（1）华侨城是投资控股型公司，资产结构组成中长期股权投资占比较大，而流动资产、速动资产历年在总资产中所占比例较小，公司特有的资产结构是导致其流动比率和速动比率偏低的原因之一。2003年6月末、2002年末、2001年末和2000年末，公司流动资产在总资产中占比分别为8．70％、12．70％、19．74％和16．62％；（2）公司旅游主业的行业特点也在某种程度上决定了其具有较低的流动比率和速动比率。华侨城主营主题公园、旅行社的经营和管理，其存货主要是购置后用于景区内销售的货品，周转速度较快，故存货数额较小，流动资产主要以货币资金为主。截止2003年6月30日，公司货币资金占全部流动资产的65．41％，存货和应收款项合计占比仅为32．78％，存货只占流动资产的3．44％。虽然公司流动比率和速动比率偏低，短期负债水平高，但公司投资经营的旅游和房地产业务具有良好的盈利能力，现金流入充足，其短期偿债能力不会出现问题。
总的来说，公司财务结构较为合理，只要保持现有的发展趋势，中长期内偿债压力将不是很大。
（三）经营效率分析：管理状况良好，经营效率较高
由于公司所处旅游行业的特殊性，公司的应收帐款周转率和存货周转率处于较高水平，总资产周转率也维持在一个较为正常的水平，说明公司的管理状况良好，具有较高的经营效率。
（四）成长能力分析
公司成长性良好。2001年度，华侨城实现主营业务收入42，258．97万元，比2000年度增长12．36％，实现净利润18，004．82万元，比2000年度增长94．13％；2002年度，华侨城实现主营业务收入59，362．38万元，比2001年度增加17，103．41万元，增幅达40．47％，实现净利润27，024．12万元，比2001年度增长50．09％。2003年上半年，受到“非典型性肺炎”（ＳＡＲＳ）疫情的影响，华侨城旅游业务受到较大的冲击，上半年共实现主营业务收入17，870．28万元，比上年同期下降了31．09％，但由于房地产业务良好业绩的支撑，2003年1－6月实现净利润达16，144．03万元，比上年同期增长68．89％。目前，“非典”疫情已得到有效控制，从2003年下半年情况来看，华侨城旅游业务市场恢复情况良好，各旅游景区接待人数大幅回升，基本达到2002年同期水平。
伴随着公司的主营业务收入和净利润的持续快速增长，公司的净资产和总资产基本上保持了稳健增长的态势。2001年末和2002年末，公司总资产分别比上年末增长43．32％和17．65％，净资产分别增长7．46％和20．84％。净资产和总资产规模的扩大对公司未来的发展形成强大的支撑和推动作用。
七、转债市场定位分析———投资华侨城可转债、拥有中国最强旅游集团未来
华侨城控股本次可转债发行的主要条款如下；
就纯债券价值而言，同目前市场上的另两只三年期转债雅戈转债（第一年1％，第二年1．8％，第三年2．5％）和云化转债（第一年1．6％，第二年1．9％，第三年2．2％）相比，华侨城名义利率位于两者之间。华侨城以发行价计算的税后内部收益率为1．46％，以12月25日收盘价计算的雅戈转债和云化转债税后内部收益率都为负数，意味着在目前价位介入雅戈转债和云化转债从纯债券收益上已经不能补偿投资，是转股权带来的预期收益支撑着雅戈转债和云化转债目前的价格。
为预测华侨城转债后的市场定位，在此特选用市场平均溢价率定价法和布莱克—斯科尔斯（ＢＬＡＣＫ—ＳＣＨＯＬＥＳ）期权定价模型进行分析如下（以下可转债纯债券价值均为税后净值）：
1、市场平均溢价率定价法
下面以2003年凭证式（三期）国债3年期年复利2．27％的利率作为贴现计算的无风险利率：
上表所列的两只三年期转债的平均溢价比例为10．13％，而华侨城转债的纯债券价值为97．68元，由此可计算华侨城转债的二级市场价格应＝97．68＊（1＋10．13％）＝107．57元。
2、布莱克—斯科尔斯（ＢＬＡＣＫ—ＳＣＨＯＬＥＳ）期权定价模型
可转债价值可以看作是纯债券价值与买入期权之和，虽然布莱克—斯科尔斯模型是对欧式期权的定价，并且假设在期权存续期内不支付红利，并不完全与华侨城转债的情况相符合，但就目前而言，该模型仍然是在理论上最具说服力并被普遍使用，因此我们仍然可以用其来做参考：
其中Ｃ为买入期权，Ｓ为股票价格，Ｅ为转股价格，ｒ为无风险利率（复利），Ｔ为按年计算的期权年限，＠为股票价格波动率，Ｎ（ｄ）为标准正态分布中小于ｄ的随机变量的概率。
以2003年10月10日—2003年12月24日54个交易日计算的华侨城股票日波动率为1．08％，则华侨城股票年波动率＝日波动率＊每天交易的日数＝1．08％＊＠ ＝16．96％（年交易日数为245）
年连续复利率表示的无风险利率ｒ为2．27％，转股价为6．15元
不同股价下华侨城转债的价值计算如下：
需要注意的是，可转债在证券市场上的交易价格不仅取决于自身的理论价值，同时受到经济运行状况、金融政策、市场利率变化和股票价格走势的影响，不同投资者的投资取向也不尽相同，华侨城以其成长型蓝筹特质，其可转债具有相当高的投资价值。
总 结 篇
华侨城作为中国旅游业的引领者，一直以来积极从事打造生态大社区的实践与探索，如今已经成功地创造出“旅游＋房地产”的经营模式；建立了旅游业和关联产业良性互动的发展平台，在激烈的市场竞争中形成了难以复制和模仿的独特竞争力。华侨城将充分表现出高成长性和蓝筹概念，进一步确立在中国证券市场的旅游行业龙头地位，成为具有国际竞争力的中国最强旅游集团！
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