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21世纪年度特刊资本摇篮·ＩPO趋势(62版)
发行体系重构
十二年的证券市场，“为国企解困融资”这一有中国特色的证券市场的历史使命已经基本完成，被扭曲的市场到了还原其本来面目的时候
本报记者管乐乐北京报道
12月24日，圣诞前夕，一个新的“生命”降临。
在北京，25位发审委委员从证监会主席尚福林手中接过聘任，发审委制度实行重大改革后的新一届发审委正式成立。与以往被蒙上神秘色彩不同，25位发审委委员高调亮相，不仅其名单随即公开，而且还将公布其工作单位。
再没有一个机构像新一届发审委这样倍受关注：整个中国股市对于新上市公司的殷切期望全部压在它的肩上。
发行改革“三部曲”
早在今年8月，证监会副主席史美伦就在公开场合透露，下半年证监会将推出一个新的上市申请体系，其目的直指“进一步提高上市公司质量、改善中国证券市场环境”。之后，有关证券发行改革的“三部曲”接连问世。
9月22日，证监会颁布《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》。《通知》要求，在一般情况下，公司需设立三年才能申请发行上市；且IPO融资不超过净资产两倍；另外《通知》对拟上市公司的独立性也提出更严格的要求。此举目的意在把好上市公司质量的第一关。业内通称此文为116号文。
10月16日，证监会在第一稿的基础上，再度推出《公开发行和上市证券保荐管理暂行办法》征求意见稿，要求证券发行由现行的通道制改为保荐人制，严格承销商的保荐责任。考虑到一些客观因素，近期内采用通道制与保荐人制度并行的办法。有知情人士透露，保荐人制度将在年关交替的时候推出。
随后，证监会传出将改革发审委的消息。发审委改革的核心目的是为使发行审核工作进一步公开、透明和公平，发审委的“透明化”、“引入监督机制”和“精简人数”等将成为发审委制度改革的主要内容。而当时的发审委从10月起就没有再开会。
11月10日，证监会主席尚福林发表讲话，指出要改革发审委制度，强化对发审委活动的社会监督，实行保荐人制度，以市场主体约束逐步取代行政约束。
一位投行人士认为，从这一讲话人们可以解读出，十二年的证券市场，“为国企解困融资”这一有中国特色的证券市场的历史使命已经基本完成，被扭曲的市场到了还原其本来面目的时候，以期真正起到优化资源配置的作用。
不得不改
1999年我国的股票发行制度由审批制改为核准制，当时的这一改革令市场人士普遍欢欣鼓舞。但经过四年的实践后人们发现，核准制并没有起到之前所期待的效果。
实行审核制后，政府部门从股票发行推荐人的角色中退出，相对应的，作为公司上市推荐人的券商其职责大大得以强化。但上市公司的质量并没有象人们想象地那样有所提高，许多上市公司在上市当年就宣告亏损。
有数据为证。2001年共有170家公司发行了股票，其中首次公开发行IPO60家、配股85家、增发25家。截至2002年6月30日，共有53家公司变更了募集资金投向，占总发行数量的31%。2002年中期出现亏损的企业有10家，占总发行数量的5.8%，主营业务利润出现下滑的公司共有72家，占总发行数量的42.3%，其中下滑比例超过50%的，共有13家，占发行总数的比例为7.6%。
券商推荐加发审委审核的上市方式因此受到市场严重质疑。
从发审委来说，发审委的工作存在严重灰幕，已经是证券市场上人所共知的事实。
而大量上市公司弄虚作假的暴光，使监管部门和投资者对券商的工作也愤懑有加。在上市公司造假被揭露后，有被处罚的会计师事务所提出，在上市发行过程中，券商分得的利润最多，但券商为什么没有承担丝毫责任？
此次发审委改革的核心内容有：发审委将由目前的80人缩减到25人左右；发审委员的名单将向上市公司和券商公开，发审委委员上会的时间、上会的委员名单都提前向社会公布，并且公布发审委的投票结果；发审委将由专职人员担当，并提高发审委委员中专业人士的所占比例；发审委委员对股票发行申请实行记名投票制度，当场封存备查，并对发审会进行全过程录音；上会的发审委委员参会前必须有工作底稿，并签字存档；建立对发审委委员的问责制和监督机制。
简而言之，改革的目的就是让发审委的审核工作置于阳光之下。
对券商来说，上市保荐制度的实施，将促使其与上市公司间建立起一种更为紧密的新型伙伴关系，这意味着券商不仅要将企业扶上马，而且还要送上一程。
在保荐人制度下，券商与上市公司更牢固地捆绑在一起，发行公司和其上市后的持续诚信表现与中介机构执业质量的考核紧密联系起来，通过责任约束保荐人，通过保荐人优选上市企业。
广发证券投行人士认为，这种制度将更有利于更多优质企业发行上市，并对上市公司信息披露的真实性和其经营业绩的持续稳定提供相应保障，从而更有效地维护投资者的合法权益。
券商的困惑
不过，对于上市发行改革，证监会迎来的并非全部都是掌声。
今年9月24日，山东魏桥纺织股份有限公司在香港主板上市，魏桥纺织的IPO创下了当时香港H股上市的市盈率和认购倍数两个第一。
在魏桥纺织主承销商法国巴黎百富勤春风得意的同时，心情黯然失落的是华夏证券。两年前华夏证券就试图把魏桥纺织带上国内证券市场，但由于不符合发起设立三年的规定没有过会。
一位资深投行人士告诉记者，116号文的出台，主要针对的是国有企业在改制上市过程中出现的一些弊端，虽然没有更好的办法，这个文件显然不能说是一个比较成熟的做法。
由于在国外还没有在主板市场上实行保荐人制度的先例，一些专家认为，证监会此次推行的保荐人制度将执行到何种程度，一切还都不得而知。
目前，有券商对实行保荐人制度《暂行办法》第二次修改稿中有关保荐人责任范围过宽这一点颇有微词。
有券业人士指出，《暂行办法》中要求券商核查律师和会计师的工作并作实质判断，这实际上已经超出了保荐人的能力范围和专业范围，在具体操作中是很难行得通的。
香港一市场人士认为，中介机构也很难对公司治理结构发挥作用。保荐代表人并不能干预公司的经营管理，而且各行业都有不同的周期性和突发性，这些都不是保荐人能够有效控制的。
华夏证券一位投行专家认为，一旦出了什么事，板子要全部打在券商身上，这不公平。比如说，现在一个企业上市往往需要历时2年甚至以上的时间，等拿到发行批文时，当初的募集资金项目的市场环境已经发生很大变化，变更募集资金投向是不得已而为之的行为。
不过应该肯定的是，虽然证监会此次对上市发行体系的改革，距离调和“监管过度”和“监管不力”两个共存的缺点，还有很长的道路要走，但“减少乃至消除行政权力的介入”、“以市场主体约束逐步取代行政约束”，这个基调和改革的大方向，已经带给人们希望。
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