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《新财富》杂志12月“大行的争论”专栏
高盛：中国经济不过热汇率调整宜及时
这里主要谈一谈高盛对中国经济和汇率问题的一些看法。对中国经济，大家比较关心的第一是有没有过热；第二是明年的走势。我们预计，今年中国GDP的增长将达到8.1%，明年会达到8.4%，比今年好。这一判断基于我们对经济基本面的研究：第一，中国的消费从去年下半年开始有了较稳定的恢复，明年这种势头会逐渐增强，投资也会保持良好增长势头；中国作为“世界工厂”会得益于全球经济复苏。中国正处于新一轮经济增长的起步阶段，现在谈论“经济过热”、“软着陆”等还为时过早。
中国经济目前没有全面过热，并不等于不会过热，或者不会很快过热。在这个情况下，很重要的就是宏观经济政策怎样调整，其中，最重点的问题会是汇率。
我们认为，人民币与贸易伙伴之间的有效汇率是被低估的，但低估的程度并不如国外同行判断的有30%左右，而是10-15%。低估的汇率总要被调整。这种调整通常通过两个渠道。第一是名义汇率的调整，这是代价最小的，因为汇率升值虽然对出口不利，但经济内部不会受影响。另一个就是通过通货膨胀，使东西越来越贵，相对的竞争力降低，平衡汇率相对的低估。但这意味着国内财富的再分配，而且会对低收入阶层造成很大伤害。同时这个过程比较慢，在调整到真实汇率之前，无法避免热钱的涌入或资产的通货膨胀等情况，通胀率也容易出现失控的危险。
目前，国外对人民币升值的压力已经在国内产生了一些负面影响，比如互联网上的讨论中，一些人认为这是美国人在找中国的茬，实际上这是比较片面的认识，一个固定的汇率已经成为中国人自己的问题。这可以从两个层面上讲。第一，从中长期看，中国是一个进口资本的国家，经常项目应该是赤字，但目前中国是经常项目和资本项目下双顺差，外汇储备大量增加。这种情况下，中国的低汇率去补贴美国的消费者，外汇储备买美国的债券，实际上是在补贴美国的财政赤字，很不划算。第二，从短期的宏观政策来讲，固定汇率越来越成为央行执行独立货币政策的紧箍咒。我们发现，外汇储备增加最大的压力来自国内居民，本土美元的存款从今年初开始(除SARS严重时的4、5月份)出现了绝对数字的下降，而且速度在加快，也就是说，老百姓在逐渐换出美元，换到人民币或消费。2002年开始，中国居民和企业的海外存款逐渐回流。如果人民币不及时调整，未来一两年这种预期不会消失。而且等待时间过长，需要调整的幅度就会加大，那时对整个经济的震荡比现在调整还要剧烈。
同时，国内的通货膨胀预期也在上升。近期粮油价格的上涨就与这种预期和货币发行速度过快有关。中国其他需要进行的金融改革也被汇率问题延缓，包括国有银行的改制，需要放开对利率的控制，而目前如果放开利率，存、贷款利率都只会向上涨，吸引更多的国外资金回流。所以，目前越来越需要央行有执行独立货币政策的能力，逐步放开对人民币汇率的管理会是越来越重要的议题。
中银国际：通胀更多体现为资产价格膨胀
中国经济在2003年进入了扩张期，2004年经济增长有望进一步加速。这使中国终于看到了走出通货紧缩阴影的曙光，但是通货膨胀的内容和形式都已发生了变化。面对变化了的经济形势，我们预计货币政策会继续逆周期而综合使用多种政策工具，而财政政策的扩张力度将有所缩小。
关于经济周期的研究表明，我国GDP增长周期平均波长在4.3年左右，复苏期和扩张期一般各持续2年左右。2002年GDP增长达8%，标志经济开始复苏。受入世等因素的刺激，2003年中国经济迅速进入了扩张期，我们认为，新一轮的扩张期至少应该延续至2005年初。
经济扩张正使中国1997年来一直持续的通货紧缩结束“七年之痒”。然而，中国走出通缩的阴影，是否意味着新一轮通货膨胀即将来临？
如果以居民消费物价指数(CPI)上升3%作为标准，我们仍然觉得短期内中国较难出现通胀。放眼2004，农产品价格仍有上升趋势，结合其他变量的变化，我们将CPI增长预测调高至1.8%。可以说，中国开放的经济和产能近乎无限的扩张能力，是制约通货膨胀快速上升的两个重要因素。
但是，货币供给的快速增长明确地预示着通胀的压力正在攀升。目前，通货膨胀的概念正在复杂化。在中国，由于可交易商品价格大幅上升的可能较小，通胀会更多地体现为房地产价格等资产价格的膨胀。如果政策不作出反应，货币供给继续保持较高的增速，未来几年商品价格与资产价格将进一步背离，诱发“房地产泡沫”等潜在风险。这可以解释央行近期关于房地产贷款和上调存款准备金率等的一系列政策。我们预计，有关提高资本充足率等更严格的措施不久也会实施，以更有力地限制商业银行的贷款冲动。在此背景下，2004年的货币政策相比2003年不会发生大的变化，仍会通过多种政策工具，控制货币发行的总水平。
与货币政策相关的是汇率政策。国内有学者提出，适当升值人民币，有利于减轻通胀压力，增加国民财富。我们认为，如果资本管制能在升值的同时严格执行，一定幅度升值对抑制通胀在理论上是有效的，但在操作层面不是一个成熟的选择。人民币短期的不可兑换性，仍是中国经济规避金融风险重要的外部条件。
由于经济和财政状况都出现了大的改观：财政赤字在1997-2002年年均增长39.7%之后，2003年有望大幅缩小；经济增速加快，经济对财政的依赖度大幅降低，我们相信，2004年，积极的财政政策也会缩小力度，而财政支出更具有针对性。
德意志银行：香港服务业应征4%销售税
中国内地
第四季中国工业生产总值增长预计仍保持16%上下，使当季经济可实现增长9%。因此，我们将2003年全年经济增长率由原先的8.5%轻微上调至8.6%。电力、运输这两大与GDP增长息息相关的行业将继续保持旺盛的需求增长。9月份，广义货币M2增速降至20.6%、固定资产投资增幅缓和到了25%、生产者物价指数小幅攀升1.4%，显示政府对通胀的有效控制更有把握，年内再次紧缩银根的机率下降。但我们并没有排除未来4-8个月内实施新一轮货币紧缩政策的可能性，不过这种概率只有50%。
我们预测，明年通胀率将由今年的1%上涨到1.5%。与前几次货币政策大起大落(1986-1999年和1992-1995年)相比，目前的货币政策更加平缓，这次央行实施紧缩银根政策的时间也早于以往，所以成功实现软着陆的可能性更大。对投资者而言，水泥、钢铁等原材料需求明年不会出现大幅萎缩，而铜的市场需求对货币供应温和上涨的敏感度更差。
9月份中国外贸出口实现增长31%，出乎市场预期。虽然投资者对未来出口形势过度悲观，但实际出口表现可能会有意外惊喜，这也会进一步推动运费继续攀升，交通运输业以及集装箱制造和租赁业将因此受惠。
香港
旅游业复苏使香港零售额大幅反弹，9月份本地零售消费额持续攀升。未来两年，中国内地实行的放宽赴港旅游限制政策将成为保证香港零售业及其相关产业如地产、酒店行业的关键因素。但消费者信心增强，不足以支持楼价的总体上升。由于经济增长与劳工市场之间有6-9个月的时滞，预计对劳动力的需求也要到明年一季度才会明显复苏。
按照香港财政司司长唐英年的预测，到2008-2009财年特区政府可实现财政平衡。为保证这一目标，政府应该对零售业及餐钦、酒店、电信、运输等服务业征收4%的销售税，此举将为港府每年带来150亿港元的财政收入。不过要等到GDP增幅连续几个季度维持在4%以上、失业率降至7%时才宜于开征。-
高盛部分，根据高盛(亚洲)有限公司中国经济学家梁红在“博鳌亚洲论坛”2003年年会上的讲话整理；中银国际部分，由张秉训、程漫红、盛伟华撰写；德意志银行部分，由该行董事、资深经济学家马骏撰写，李璐译。
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