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张志雄
众所周知，此次港股大牛市的发动机非国企股莫属，就是在美日股市大挫的冲击之下，国企股仍然表现出相当强劲的抗跌性，成为支撑港股江山的“中流砥柱”。随着中国内地经济的持续发展，相信国企股还会在香港资本市场上演绎出一幕幕令人惊喜的神话
忽然一跌
2003年10月23日，港股忽然大跌。两天前创下12297点26个月以来新高的恒指大跌4.10%或501点，为自911事件后最大跌幅。中资股更成了重灾区，H股指数大跌207点，跌幅达5.5%，收报3536点，红筹股指数跌幅最大，达6.31%(见表一，表二)。
导致大跌的一个原因是美国及日本等外围股市急挫，其中日股跌5.1%。另一个原因也是最重要的原因是摩根士丹利亚太区策略研究员韦立民当天发表报告，罗列了两个看淡港股的理由。其一是港股的累积升幅十分可观，因此有调整的压力，自今年6月起，香港市场是亚洲第二升幅最大的股市，仅次于印度；其二是中国内地及美国的货币供应增长放缓，将减少流入港股的资金。美国的货币供应增长，在今年7月开始大幅放缓，但由于当时内地货币供应增长强劲，抵消了来自美国的影响，所以香港的资金仍然充裕。不过，内地在8月底开始收紧银根，让香港经济面对双重风险。
韦立民对影响香港市民信心的地产也不看好，他认为香港地产市道近期的升浪已接近尾声。在未来12至15个月，楼价可能轻微上升5%，但地产股的股价并不便宜，股价升幅有限。
因此，韦立民将港股从增持改为减持，在MSCI亚太指数中的比重减去1.69%(见图一)。MSCI亚太指数对许多海外基金的组合有极大的影响力，全球约有3万亿美元以MSCI指数作投资指标，其中6000亿美元属指数基金，投资在香港的金额约300亿至500亿美元(见表三)。摩根士丹利的研究报告一向甚受投资者重视。例如1993年该行极力唱好港股，带动美资股东来港，港股亦随之连升多月，至1994年2月美国开始加息而告终。
1998年，亚洲金融风暴期间，摩根士丹利环球策略员碧斯宣布减持港股，触发恐慌性沽售，恒指一度下跌至6660点，当时的财政司司长曾萌权直斥碧斯为二流分析员，但香港当局不得不入市千亿港元干预。
让人拍案惊奇的是，港股第二天(周五)便回稳上扬，在第三个交易日出现大幅上涨，恒指反弹342点重上万二大关，而H股再次成为港股的引擎，创出自1997年底以来的高位，收报3803点。
这样，H股指数到10月底今年升幅达94%，近半数国企更跑赢指数，部分升幅更超过两倍，如重庆钢铁(1053)、马鞍山钢铁(0323)、中国铝业(2600)、安徽海螺(0914)、中海发展(1138)等。
这才叫大牛市
“这才叫大牛市，”一位已饱偿A股三年熊市的内地投资者评论道。
确实，大熊市与大牛市让人一目了然。
大牛市升完又升，每次下跌都是买进的机会。
大熊市跌完又跌，每次反弹都是卖出的机会。
大牛市里忧虑声不断，“名嘴”们屡次言顶，但屡屡失误。
大熊市里四处信心鼓劲，不时建议底部买进，但底部还有底部。
大牛市里的利多理由层出不穷，利空没人听得进去。
大熊市里的利空理由完整系统，利多消息则成耳旁风。
当然包括H股和红筹股在内的中资股是大牛市，A股到现在还是大熊市。
刘永行是游击队队长吗
中资股为何有大牛市的理由，我在本刊2003年9月的封面故事《H股躁动》中讨论过，这里继续研讨。
第一，大牛市的导火线是美国股神巴菲特在2003年4月中下旬大举买入中石油(0857)，引发一场中资股的价值大发现。我们曾经推测过巴菲特何以“违背”自己的投资原则，买起海外股票来了。大半个月前，巴菲特夫子自道，美国股票和债券乏味，他宁愿将240亿美元束之高阁。另外，巴菲特透露自己从去年春天开始吸纳外币，这是在此之前的72年中他从未有过的事。巴菲特如此行动有许多考虑，但他投资H股，确实为外资买入更多的H股树立了好榜样。
第二，H股自1997年来便进入熊市，其间几乎每年都有不小的反弹，可是屡战屡败，到了2003年4月，已跌入了一个六年的大底。而SARS的影响让H股完成了最后一跌，引来了大量资金战略性建仓。
第三，H股和红筹股公司确实出现了实实在在的盈利增长，业绩大幅增长的不在少数。
第四，H股公司的业绩增长又与中国行业经济的成长有莫大的相关性。今年H股和红筹股涨幅最好的是钢铁、原材料、石油、汽车和港口运输等行业，除了汽车是中国一个大的消费热点外，其他的几个行业反映了中国作为“世界工厂”的首席地位。
第五，中国在世界的地位和形象大佳。由于各种各样的理由，世界上总有些人利用各种机会贬损中国，像两年前一位美籍律师写的《中国即将崩溃》，可以说是肤浅得狗屁不通，但照样被人大肆吹捧，引为权威。但像今年美国刻意在人民币问题上抬杠，却引不来日本和东盟国家的一点兴趣，很明显，中国已成为亚洲乃至世界的经济火车头之一，2003年将成为中国国际地位大升的又一个拐点。
第六，中资股绝大部分是国企，它曾被认为是计划经济、管理混乱、冗员过多和机制不灵活等等的典型。但我们经常忽视了在海外融资的国企是中国企业中最优秀的，其中的相当一部分是所谓资金密集型企业，它们是我们的父辈甚至包括我们在少年时代节衣缩食的结果。
第七，中资股大多仍是垄断的，这至少对股东有利。两个多月前，中国铝业董事长郭声琨接受《香港经济日报》采访时就认为自己的对手在国外，只是最近几年它们没有扩展。至于“那些游击队，我们的人对付得了。”
这里得“游击队”是指民营企业家刘永行成立的东方希望和由河南神火集团等5家公司组成不久的华铝集团，前者进军上游氧化铝厂，而后者则重视下游电解铝，其态势似乎影响到中铝的垄断地位。
在郭声琨的眼里，想进入铝业的企业当中，不乏“搞项目，拍脑袋；借钱，拍胸脯”的民营企业。“价格好，自然有人进入，但他们的眼睛是看中每吨3000元的铝价格，没有考虑技术和资源，等你3年后建起来，价格下来了，资金就套住了。”
在技术方面，郭直言华铝是“哗众取宠”，刘永行则“是做饲料的，如今跑来做铝”，难与中铝的专利技术抗衡。至于资源，他更不客气：“有人胆子大得很，没有原材料，就去建……这是愚弄老百姓……说从澳洲进口，原料与产品比例是2比1，成本太高。”
他的结论是，三年内中铝在内地找不到对手。
郭声琨的见解可能牛了点，不过，阅尽了十几年翻江倒海的中国民企变化，我们也应该承认他说得至少有一定道理。而2003年10月24日中铝决定调高氧化铝售价12%，至每吨3300元，这也证明了郭声琨的实力。
比起我们不是很熟悉的铝业来说，港报有报道说，民企湖北天发股份获得汽油、煤油、柴油经营牌照，打破中石油和中石化(0386)的垄断地位，我们就觉得很好笑了。天发股份是一家A股公司，公司的证券部人员在接受采访时说他们的最大优势是“灵活性”。灵活性也许是民企的一大法宝，可我们看不出来天发对两大石油巨无霸垄断地位有何影响。
不过，2003年国企股风头盖过了民企股，并不意味着后者在香港股市中表现不佳(见表四)。H股中的优质民企比亚迪(1211)自不用说，甚至备受争议的超大现代农业(0682)也受到资金追捧。像惠理基金自今年8月起，已购入了约9800万股超大，相当于其5.16%的股权。但有意思的是，没有一家公司的分析员敢于出版有关超大的正式分析报告，超大截至2003年6月底止全年纯利增长16.6%至7.25亿元，但现金股息派发则大减61%，派息比率由过往的30%大降至10%。
第八，世界经济的价值标准又从虚拟经济走到实物经济，以传统产业为主的中资股企业也随之水涨船高。
第九，美国的安然系大批公司的治理结构出现问题，神话破灭，中资股企业原有的管理问题不再被强调，像中国铝业现在可以与美国铝业比较市盈率的差距，这在几年前是不可想象的。
最后但并不是不重要的，美国股市尤其亚洲股市走出熊市，大幅上扬，为H股及港股创造了良好的环境(见表五)。
难缠而难产的QDII
今年4、5月爆发的H股大行情的另一个导火线是QDII，也就是指合资格内地的机构投资者，其构想是QDII在经过内地当局审批之后，将可赴海外投资债券等不同的资本市场。
但也就在两个多月前的英国《金融时报》报道，中国证监会主席尚福林非常担心，过早允许QDII赴海外投资，将对内地股市构成灾难性影响，所以尚福林一直反对太早落实。该报道还引述内地官员的话说，今年内及明年首季，中国内地绝无机会实施QDII。
2003年10月下旬，港交所(0388)主席李业广也附和中国证监会的看法，认为沪港两地的市盈率差距太大，只有等待内地A股降至20倍左右的市盈率时，才是一个较佳的时候去执行QDII政策。
李业广先生也许太理想化，到了内地A股降到了20倍市盈率，中国证监会更不敢实行QDII，因为那时的内地投资者还不抗议这是雪上加霜。至于中国证监会，我们早已习惯它的“头痛医痛，脚痛医痛”的思维了，我们只有一个建议，那就是希望领导同志去四川都江堰学习一下两千多年前先秦人系统思考问题的智慧。要知道，资金永远是要流动的，所谓你可以把马牵到河边，但不能强迫它喝水。内地股市资金可以流到内地房地产也可以流到内地期市等其他市场，当然，还可以想办法流出去。
如果QDII实行，会买什么证券也是许多人猜想的好题目。从现在的“专家看法”而言，QDII主要买债券，然后才投资香港蓝筹股，至于国企股，是等而下之的选择了。到港作调研的中国社会科学院金融研究所的国际金融研究室主任曹红辉在接受香港媒体采访时指出，初期QDII的投资规模应该在40亿美元左右，虽然香港是QDII首选试点，但香港的债市不够发达，股市投机味太浓，欧美国债应该是QDII首选投资对象，QDII的操作应该以安全至上。
遗憾的是，我们认为这些专家所谓“安全至上”是教科书上的教条，因为选择任何资产都是有条件的，国债看似是低风险甚至是无风险的，但宏观经济如果发生突然变化，它恰恰是极具风险的，这几个月中国的国债市场风险之大人人皆知；美国国债市场也是由中国、日本等海外资本撑着，但也处于高危状态。因为美国债市经过三年的牛市后转坏，美国政府债券今年7月下跌8%，是自1980年以来最大的跌幅。而像外汇交易明显是高风险的，正如前述，巴菲特都早已进入，原因是美元下跌的趋势不可逆转，这时外汇交易的风险就可以承受。
其次，国企股真的不如港股尤其是蓝筹股？众所周知，今年的港股大牛市完全是由H股带起来的，而且每当恒指上升乏力或猛烈下挫时，都由强势的H股顶着。现在恒指成份股中的中资股还不多，但相信在不远的将来，中资股会占到三分之一甚至一半。
香港本地机构和投资者对待中资股的态度，让我想起九十年代初上海本地投资者对待那些外地股的态度，他们对本地股青睐有加，毕竟上菱冰箱、水仙洗衣机都是耳熟能详的厂家，而像什么四川长虹、春兰空调啊，外地能生产好东西吗？最后的结局大家都知道了，不必提了。
不管怎么说，即便QDII买了H股，它的行为主体还是机构，不是社保基金就是QDII基金，个人投资者不可能直接选择个股。
有时，我觉得我们内地人有点不公平甚至可怜。汽车要比在海外买贵得多，好不容易有实力买了吧，像上海还要花几万元买牌照。房地产价格也高得惊人，买几百万元所谓别墅的“农民房”，地皮七十年以后也不知是谁的。股票更绝，内地好企业都到海外上市了，不让你买，回到内地市场的企业溢价发行，赚得钱又分摊给海外投资者。
不过比起汽车与房产，虚拟的股票毕竟是可以超越时空流动的，QDII的出台与否与个人投资者有何关系？
2003年10月底的中国人民财产保险公司(2328)新股认购空前激烈，香港财经记者报道，主要是内地捧场客甚众，有些人认购额超过1亿港元。再说一个故事把，2002年10月澳门政府公布的新闻透露以投资移民名义申请去澳门的人数逾3400人，主要来自加拿大、香港、菲律宾及像几内亚比绍、冈比亚等绝大多数非洲小国。你相信这么多非洲小国的人去投资澳门？不，内地人先花十多万元申请非洲小国护照，然后再以第二国国籍身份去申请去澳门。这是个公开的秘密。
人是很聪明的，更何况钱呢？
H股股价为什么不能比A股高
此次H股等中资股进入大牛市后，最近出现了一个让不少人意想不到的结果，青岛啤酒(0168)和安徽海螺水泥(0914)已超过A股价格(见图二，图三)。
青岛啤酒大家是比较熟悉的，公司在前任CEO彭作义的领导下，大肆收购异地啤酒厂家，毁誉参半：后来的CEO大树底下乘凉，调整巩固，一张一弛，业绩和规模都不错。
另一个海螺水泥被市场认定为高增长股，2003年初至今，股价升幅已逾两倍，海外券商仍不断调高海螺的预测和目标价(见表六)。
石灰石是生产水泥的主要材料，而海螺水泥的所在地安徽省恰恰是中国石灰石资源最丰富的地方，而且交通发达，电力资源充裕，周边地区消费力极强。
由于长江以南的长三角地区没有石灰石资源，海螺当然有用武之地。但水泥厂家都有个销售半径问题，也就是说运输成本压制了厂家的销售范围。通过收购其他水泥厂家扩张是个主要办法，除此之外海螺水泥又采取了另一个“可口可乐式”的营销方式。
可口可乐是把“糖浆”运送各地，然后在当地加工销售。海螺水泥则在有石灰石矿的地方建设大型水泥熟料基地，而在远离资源但有消费市场的地方建设粉磨站、中转库或预拌混凝土，把销售半径延长。目前，海螺的销售半径，公路为150公里；铁路为450公里；水路则最长达2000公里。
海螺在1997年上市，当时的产能只有200万吨，今天已达2000多万吨，成为全国最大的水泥生产商，全球排名跃至第七。公司董事长郭文叁在接受《香港投资理财周刊》时指出：“国内的低端水泥确实是供过于求，但高端水泥的缺口仍相当大，起码在未来三、五年也会持续。我们现在的设备使用率已达到100%，但库存却是零，我们的生产都追不上需求，产品出来便马上卖光，部分客户需要排队才买到呢”！
海螺的管理层透露，2002、2003年为资产投入的高峰期，奏效期约1年半推算，今年的盈利虽然已经大升，但充其量也是2001年、2002年的投资收成。所以，要说盈利高峰，似乎好戏还在后头。
虽然2003年钢铁股或石化股表现也非常出色，但有一点值得注意，这类公司的盈利波动都非常大，属于典型的周期性股票。而海螺水泥却有所不同，除了1999年，其他年度的盈利都保持稳定增长，且从水泥价格的走势图可见公司的盈利增长，并非依托产品价格上升(见图四)。
不过，一旦水泥价格上升，海螺的盈利随时会有意外惊喜。2003年第三季度国内水泥价格上升，海螺盈利多赚1.7倍，立即引来投资者的再度追捧。另一只在创业板的H股北京同仁堂科技(8069)，也是稳定增长型的典范，因为集团上市以来，纯利一直呈双位数字增长，而且集团股本回报率高达29.3%，是H股中的佼佼者(见表七、表八)。
公司截至今年9月前三季度业绩，销售及纯利分别较去年同期上升29%及22.2%，至7.11及1.34亿元。其中六味地黄丸及牛黄解毒片之销售，分别升27%及28%，反而感冒清热颗粒的销售跌了12.3%。
体现同仁堂管理功夫的是在第三季度，由于SARS基本消失，一些抗病毒类产品(如板蓝根)的市场需求降低，整体公司销售按季只升15%，但纯利仍有23.8%升幅，主要是销售成本及管理费用不升反减。顺便一提的是，虽然A股中也有同仁堂，但与H股同仁堂是两只股票，且H股要比“另类”A股的素质高。
目前，除了青啤和海螺的H股股价与A股不相上下外，中海发展(1138)、华能(0902)和鞍钢(0347)与A股的折让都在20%以下。当青啤H股股价第一次超过A股时，我也感到迷惑不解。经过反复思考后，我认为，除了人为炒作的庄家A股外，H股完全应该超过A股。
这主要和市场环境有关。事实上，我们在上面QDII的可行性讨论中已谈到A股是个封闭和政策波动性极大的市场，虽然，终于实现了QFII制度，但限制性仍很强。换句话说，比起H股所在的香港市场，A股的交易成本巨大，在这种情况下，H股理应比A股有溢价空间才对。
所以，我相信，还会有更多的H股慢慢赶上A股，如果A股市场继续封闭和自以为是的话。
下一个热门板块是保险股
牛市中的新股总是宠儿，港股也不例外。2003年6月19日至2003年10月27日，在香港上市的新股共有33只，以招股价或配售价买入，持货到10月24日，当中有23只有钱赚，只有10只低于招股价，其中上市后表现最好的有11只新股，均录得双位数字的升幅(见表九)。
就中资股而言，最热门的新股是中国人民财产保险(简称“人保”)，中国人寿保险股份和平安保险。中保已与2003年11月6日上市(上市价元，比招股价上升%)，在认购期间，人保获得136倍超额认购，并以上限价1.8元定价金额160亿港元，破了今年港股认购纪录。
人保目前是中国最大的财产保险集团，市场占有率69.6%，主要产品包括机动车辆保险和家庭财产保险，集团已赚保费86%，其中机动车辆保险比重最大，占65.4%，成为主要收益来源。人保今年上半年的盈利达到13.2亿元，已接近2001年全年13.9亿元盈利水平，也就是说，今年全年盈利会是近年之冠，集团预测全年不少于14.3亿元人民币，如以全面摊薄计算，每股盈利约0.133元(见表十，图五)。
就人保而言，近期至少有两大利好。第一，人保的保荐人之一是摩根士丹利添惠，论市值和流通量，人们猜测大摩会将人保列入上述的MSCI亚太指数，这样它很容易成为海外基金组合股和指数股。第二，人保“化敌为友”，引入全球最大规模的保险公司美国国际集团(AIG)作为策略股东，获AIG认购9.9%股权，这样AIG一家就占了中保打算出售30%股权的三分之一。
人保让人质疑的地方主要有三。第一，人保财险的市场份额已由2000年时的77.1%降至2003年6月的69.6%。目前，其最大的竞争对手分别为太平洋财险和平安保险。过去五年来，两者的市场份额不断提升，截至今年6月，它们的市场占有率分别为12.9%及9.3%。另外，外资的竞争也不可忽视。第一家外资保险公司于1995年成立，目前国内有十一家外资财险公司，经营八年而其市场占有率仍小于1%。但中国加入WTO后，对外资保险公司的开放速度大大加快，2003年12月11日前，外资保险公司将可获准在中国成立全资子公司，从事产险业务，获准经营的业务范围已包括上海、广州、北京、成都等十五个城市。2004年12月11日，则撤消所有地域限制。
惟一可以让中资财险公司松口气的是，对外开放并不包括法定保险如汽车第三者责任保险，而这正是中保等财险公司的肥肉。不过，这也正是人们质疑中保的第二点，车险占了人保净收入的65%，可是人保汽车保险的赔付比率(因应已发生损失而须承担的赔付金额，对已赚净保费的比率)，去年开始出现显著上升。2002年上半年的比率已达73.4%，比2001年高出0.8个百分点，下半年更急升至82.7%。2003年上半年仍然高企82.2%，比过去高出近10个百分点。
赔付率急升与汽车意外率上升有关，估计主要因为新驾驶人士增加等原因。另外中国保监会2003年1月1日开始取消保费率的管制，不少保险公司去年下半年已偷步发动减价攻势，使得保费率下降，也令赔付率恶化。
最让人诟病的是包括中保在内的绝大多数保险公司的投资水平。正如本刊2003年5月的封面故事《闷声发大财――股神巴菲特新传》所言，巴菲特成功的最大秘密武器是拥有众多的保险公司，为他提供成本低廉的资金。可是，人保在2001年时的投资收益为5.24亿元，在2002年却只有300万元。尤其是近来国债市场走熊，连累保险和银行机构，有多少亏损还不得而知。中国人寿保险股份(简称中国人寿)已进行上市聆讯，计划来港集资20亿至30亿美元(约156亿至234亿港元)，集资比人保更大。估计中国人寿将于12月初在香港及纽约两地挂牌上市。
中国人寿市场要比非人寿市场成长速度更快。
2001年中国非寿险直接承保保费9亿9000万美元，较2002年上升12.2%(美国460亿6000万美元，较上年度上升8.9%)，人均非寿险直接承保保费7.8美元(美国1664.1美元)。而寿险市场要快得多多，已占内地市场57%份额的中国人寿，今年1至7月保费收入为225亿美元，较去年同期增长达39.4%。
不过，与不少H股相似，中国人寿今次上市的部分是较优质的资产，但其母公司却背负了过去失误所造成的问题资产。按标准普尔的看法，母公司已属技术破产。今后，中国人寿是否要像哪吒那般“削肉还母”，仍是一大风险。
中国人寿是在2003年8月底重组成立的，资产只包括1999年以后仅有的寿险、健康险业务；而1999年以前的旧保险非主业资产，都被拨入母公司内。
根据标普公司的研究，造成这种状况的原因是1999年之前内地息率高企，人寿保险公司纷纷推出有“保证回报”的寿险，一般而言，保单保证回报率达6.5%或以上。但随息口回落，今日保费投资的回报率只有约3%。而在中国寿险业的总保金中，这类“保证回报”的寿险占了33%至50%。虽然中国已于1999年把保证回报率限于2.5%以下，可是“保证回报”寿险已使主要寿险公司技术破产。
平安保险是中国第二大寿险和第三大产险公司，它在保险业的地位和形象有点类似于银行业中的招商银行。平安早被外资企业机构看好，先是高盛及摩根士丹利，2002年汇丰控股(0005)又以10亿美元(约78亿港元)购入平安保险10%股权。最近该公司主席艾尔敦则表示，希望从其他外资股东手中购得股权，使得持股量达到24.9%。由于在此之前，香港股市只有中保国际(0966)具备内地保险概念，但市盈率已达58倍之多。新三大保险股一定会掀起热潮。
不过，由于不少投资人士对保险公司的投资水平不以为然，觉得把钱给付保险公司，还不如我们自己投资哩。又由于内地保险公司虽然市盈率比一般海外保险公司来得“便宜”，包括许多基金经理在内地的投资者对内地保险的经营状况一知半解，不敢轻易选择。
俗语有云：“远看姑娘近看猪”，此话虽不雅，却也道出了投资股票的某些真谛。只有争议和悬疑存在，才有机会，股价才会最终上升(当然也可能会下降)。就个人而言，我是看好保险股的中长线机会的。
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