|
马宏涛（ToddMarin）
2002年，正当世界各地市场受经济萧条和股市疲软影响而不断下跌时，中国并购市场却经历了成倍增长。
五年前，中国并购市场主要由外国公司收购中国目标资产以及海外上市的中国企业收
购母公司所主导。当中国企业对并购交易逐渐适应时，纯粹的国内交易和海外收购交易都在稳步上升。
对世界许多地方从事企业并购业务的银行家来说，过去两年都是一段艰难的岁月。在新旧千年交接之际，全球并购的规模由2000年的3.4万亿美元缩减至2002年的1万亿美元。然而，在全球并购中仍有一个亮点，那就是亚洲。今天，在全球所有的并购交易中，大约有20％与亚洲企业有关，从1997年以来，交易额超过5亿美元的巨额交易已增长了80％，这意味着，在全球资本市场中，亚洲地区的重要性已今非昔比。
对亚洲并购来说，最有吸引力的市场在中国。在过去的两年中，中国的并购市场与全球并购市场的走势并不一致。在2002年，正当世界各地市场受经济萧条和股市疲软影响而不断下跌时，中国并购市场却经历了成倍增长，整体规模达到了290亿美元，并且在2003年保持了持续增长的势头，在2003年的前9个月，交易量就达到了240亿美元（见图1）。
但是同时，中国独具特色的环境也给并购交易提出了种种挑战，包括：监管机构的审批、特殊的估值问题以及控制权方面的问题。
中国并购市场概况
在不断增长的并购中，2002年到2003年，石油、天然气及金融服务业方面的交易占据了主导地位。随着中国并购市场的不断发展，交易的类型也将会随之发生变化。五年前，中国并购市场主要由外国公司收购中国目标资产以及海外上市的中国企业收购母公司所主导。当中国企业对并购交易逐渐适应时，纯粹的国内交易和海外收购交易都在稳步上升。我们把中国的并购交易分成四种类型：国内并购、关联交易、国外跨国公司收购中国企业以及中国企业的海外扩张（见图2）。
国内并购 主要发展趋势：首先，由政府驱动，通过分拆及／或出售而进行民营化；其次，在竞争促进下，加强国内企业间的整合。
就交易的项目数来说，今年截至目前，国内交易的重要性大大提高，其所占份额达到31％。近两年来，国内并购的交易总额也不断上升，这一趋势将有望持续下去。
当然，中国政府已明确领会到所有权结构与企业效率之间的联系。新世纪伊始，中央发布了许多指示要求地方各级政府减少对国有企业的控制。许多效率低下的企业被比它们规模更大及效率更高的竞争对手所收购。中国航空业整合为三大主要航空公司（中国南方航空公司、中国东方航空公司、中国航空公司）的举措便是政府积极行动的实例。较少战略重要性的国有企业被出售给私人投资者以提高其效率，如深圳市政府出售大量的公共设施。
除了政府政策以外，市场的力量将继续在大量国内并购交易中发挥作用。20世纪90年代，大部分行业的生产能力迅猛扩张，造成了竞争白热化及价格压力的增加。与此同时，由于许多行业仍处于极端分散的状态，因而创建一个有序的竞争环境成为国内企业整合行动的基础和目标。在中国东北，由哈尔滨啤酒集团进行的多个收购交易成为消费行业中此种类型整合的实例。
关联交易 主要发展趋势：在加强公司管制及提高运营效率目标的推动下，将资产注入到上市子公司中。
关联交易在中国非常普遍，并且最近几年来已成为决定中国并购市场全部交易规模的主要推动力，到目前为止，关联交易在并购交易总额中的份额已超过50％。作为中国彻底经济改革的一部分，许多大型国有企业的优质资产已被划出，并随后在国内或海外股票交易所上市。鉴于这些大型公司对中国经济的重要性，中国政府通常都持有这些上市公司中绝大多数的权益。
当置身于国际资本市场中后，这些上市公司必须遵守国际投资者所要求的更为严格的国际性披露标准。受到这些上市公司业绩改善及更高回报率的鼓舞，中国政府正在不断寻求机会以将资产注入到上市公司中。将更多的电厂归入华能电力以及中国电信对省级电信网络的收购都是这一发展趋势的范例。
在许多情况下，上市子公司成为其母公司的旗舰公司。在母公司将优质资产持续不断注入子公司的情况下，子公司的形象及市场价值会得到提升。红筹股公司，比如中国招商集团及北京控股不少是从这一操作方式中获益的。
但是，由于中国金融市场相对落后，上市公司不时会被其母公司用作通向资本市场的渠道。在大型基础设施工程中，情况尤其如此。从历史角度来看，为减少母公司与子公司间的利益冲突，也会将资产从母公司注入子公司。中国粮油食品进出口有限公司将其食品资产注入其上市子公司中粮国际贸易有限公司，从而减少了二者之间的利益冲突。
考虑到许多大型公司的资产已被注入到上市公司，因此，我们认为关联交易占支配地位的情况在中期会有所减弱。
跨国公司收购中国企业
主要发展趋势：首先，收购已设立的公司以便进入相关市场；其次，为巩固市场地位而收购竞争对手。
20世纪90年代中期以来，中国已成为外国直接投资最主要的目的地之一。外国公司曾倾向于使用合资企业及对新项目投资的方式来进入中国市场。并购只是对中国直接投资的很少一部分，今年截至目前仅达到38亿美元。尽管跨国公司对中国的兴趣不断增加，但在过去三年中，跨国公司对中国公司的收购基本没有增长。出现这一情况的原因主要是跨国公司受到来自本国的经济挑战和困扰，从而降低了它们通过并购方式在中国发展扩张的兴趣。
但是，从传统上来说，促使跨国公司在中国投资有两个主要因素：进入中国这一巨大且高速增长的市场，以及利用中国低廉的制造成本。其中，外国公司十分重视销售网络以及生产设施的保障，并将其视为在中国进行收购活动的关键所在。汇丰银行对上海银行、平安保险的投资，美国国际集团对中国人民保险公司的投资以及花旗银行对浦东发展银行的投资都说明了这一点。
中国企业的海外扩张 主要发展趋势：首先，石油和天然气部门的迅速扩张，这种扩张主要是基于保证未来经济增长能源的需求。其次，消费品部门的投资，这种投资主要是基于开拓新市场和利用生产规模的内在需要。
传统上，中国公司在海外扩张问题上一直比较保守。而当中国企业决定成为真正的全球化公司时，没有几个公司能够进行重大的海外收购，其原因在于资金有限或缺乏精通国际管理的专家。
自然资源类公司在海外扩张中表现得非常积极。中国石油类公司在2002年和2003年前九个月内，在海外收购方面有所增加，主要是受到国家以稳定海外供应保证经济快速增长的政策激励。
中国海洋石油总公司（中海油）于2002年1月收购了Repsol位于印度尼西亚的资产，半年后，中海油又购买了澳大利亚西北海岸天然气工程的股份。中石油收购了Devon Energy公司位于印度尼西亚的资产，其母公司，中国石油天然气集团公司，也热衷于寻求海外收购对象。就在上个月，中国石油天然气集团公司宣布以两亿美元收购了哈萨克斯坦的一处油田。我们有望看到这些公司以及其他能源公司在未来有更多的战略性举动。
钢铁类公司也正忙于制定海外计划，而上海宝钢公司在2001年与巴西多西河谷公司组成合资企业以保证其铁矿石供应地多元化。最近几年，中国的一些公司为了获取先进技术已经进行了一系列的海外收购，例如京东方收购韩国TFT－LCD现代显示技术株式会社生产商。
消费产品生产商也正向海外市场进军以调衡生产规模，如TCL／Thomson，Orient／TPG等等。但是，由于不熟悉国外市场以及国外相关的管理和劳工问题，更重要的是不清楚如何重整和扭转这些高度亏损的企业，这些交易相对来说风险还是很大的。
收购和兼并中的中国特色
在中国的特殊市场环境下进行收购和兼并，存在一系列必须面对的问题。中国的特殊条件，我们认为以下四方面是外国公司在收购和兼并时需要特别注意的问题：
政府监管机构审批 中国关于收购和兼并的法律在不同历史时期由不同的政府机构通过，而几个比较重要部分是在2003年施行的。由于适用法律众多，有很多争论的空间，特别在对审批的要求方面。因此，中国并购交易的一个显著特点是在需要政府批准。商务部和发改委的批准对于几乎全部交易都是必需的。交易所产生实体的规模和地位通常决定着签发批准之政府机构的级别。
特殊的估值问题 在中国直接购买资产面临的定价问题相对比较直接，这里不做讨论。当今中国较为复杂的交易可能涉及向外国公司买卖一系列不同种类的中国公司股票的问题。目前，市场上的股票种类繁多，如法人股，海外法人股，社会法人股，国内职工股，以及A股B股、H股和红筹股。估值问题是由不同股票的不同地位和管理机关不同引起的。最常见的估值问题的例子是上市公司的法人股的定价问题。举例来说，通常在上海交易所交易的A股价格不能用于同一公司的法人股的定价。这主要是因为这些法人股不能在交易所直接交易，而整体出售时需要特殊审批，因此，价格将有折扣。交易者面临的在同一交易中涉及不同种类的股票这一难题是中国所独有的，而对其估值也是一项独特的挑战。
控制权的问题 控制权的问题似乎是当前在中国进行并购最常遇到的交易难点。在西方国家，控制权意味着管理层的变换。目前在中国，即使拥有公司绝大部分的股权，想在短期内更换现有管理层也是不现实的。在许多情况下，更换原有的本地管理层，将会使所收购的资产价值显著下降。在外国公司收购中国公司的例子中，在收购完成时往往没有现成具备有相关经验和知识的管理团队来接管中方的经营。即使有现存的有相关经验和知识的管理团队，公司业务可能也不成熟或不稳定，如果更换了原先管理层中与当地政府及贸易伙伴如经销商或中层管理人员等有重要关系的关键人物，就会对经营效益不利，可能造成失去主要客户并导致应收款项不确定等严重问题。如果收购方为中国公司，这些问题仍旧会存在，只是严重性会降低。
其他社会问题 与其他地方收购兼并的交易不同，诱人的商业条件并不一定能保证交易的成功。除了公司管理层以外，其他例如各级政府官员等参与者，在决策中也起着同样重要的作用。深入地了解各方的目标往往是成功的关键。（作者系摩根大通董事总经理兼亚太区并购部主管）
| 
