韩志国：解决全流通问题应当遵循六个基本原则

　　对于市场来说，全流通已成为决定股市走向的最大变数。市场的最不稳定因素将是全流通的无限期拖延，无疑，这也是中国股市走向健康与有序的最主要与最现实的危险。从这个意义上说，全流通是中国股市走出困境的重大而又现实的选择，也是市场、投资者、管理者乃至政府必须直面也必须解决的重大课题与难题。

　　一个有利于全流通的社会环境与市场环境的形成并不意味着全流通问题可以顺利解决 并加快实现。全流通方案的制定与全流通问题的解决应当也必须符合市场实际和市场预期，这是中国股市在解决全流通问题时必须遵循的基本原则。具体而言，全流通应当遵循六个基本原则。

　　在全流通方案的制定与实施中尊重历史，是方案最终被市场接受并成功落地的前提。由于非流通股股东所拥有的净资产的大部分属于流通股股东的转移支付，即使按净资产值定价，已经是相对不合理，如果按市场方式定价，那就是绝对不合理。正是从这个意义上，我们把净资产附近的价格视为全流通的最高价而不是最低价。

　　由于上市公司的情况千差万别，因而不可能用一个统一的方式来解决全流通问题。比较可行的方式是采取化整为零的办法，把所有方案都尽可能地变成个案。政府或相关决策层主要是要把握全流通的定价原则，而且这种把握要有比较高的战略眼光和比较广阔的视野，切切实实地坚持不与民争利的原则；至于每个企业全流通的定价方式与转换方式，则应由企业自行选择。

　　韩志国

　　经过两年多的理论研究和实践探索，全流通问题已渐行渐近，市场对全流通问题的认识悄然间也已发生了重大的转折：首先是由恐惧转变为期待；其次是由消极转变为积极；再次是由利空判断转变为利好判断。这是一个意义深远的重要转折。它的最主要意义，是为中国股市全流通问题的解决奠定了重要的社会基础，创造了合适的市场环境，是一个应当引起政府和相关决策层高度重视、密切关注和相机利用的重大社会因素。然而，一个有利于全流通的社会环境与市场环境的形成并不意味着全流通问题就可以顺利解决并加快实现，全流通方案的制定与实施必须遵从股市发展的历史进程、客观现实和未来趋势，积极审慎地作出符合市场实际的决断，从而引领中国股市走向更加广阔的未来。也就是说，全流通方案的制定与全流通问题的解决应当也必须符合市场实际和市场预期，这是中国股市在解决全流通问题时必须遵循的基本原则。具体而言，全流通应当遵循以下六个方面的基本原则：

　　一、加快推进的原则。

　　全流通之所以宜快不宜慢，主要是基于三个方面的原因：

　　首先，推进产权改革需要加快全流通。党的十六届三中全会把产权制度改革作为经济体制改革的关键，这对股权变革提出了重大和紧迫的课题。在股市中推进产权制度变革，就必须变模糊的产权为明晰的产权，变集中的产权为分散的产权，变呆滞的产权为流动的产权。可以说，产权变革要求股市的全流通，而全流通的本质也正是要实现中国股市的产权变革。没有全流通或全流通问题解决不好，中国股市的产权变革也就无从实现。

　　其次，解决利益侵害需要加快全流通。中国股市中因股权分裂而形成的“一股独大”乃至“一股独霸”问题不但大大阻碍了公司法人治理结构的建设，而且还造成了市场预期机制的紊乱，并且成为大股东对流通股股东进行合法不合理的利益侵害的重要制度根源。据测算，截至2002年底，中国股市中非流通股的持仓成本约为每股0.60元，而在同期，沪、深两市加权平均的每股净资产为2.58元，也就是说，非流通股的每股净资产中有1.98元来自于流通股股东的转移支付。按照当期非流通股总额3838.68亿股计算，那么这种转移支付的总额就大致为7600亿元，这是一种多么巨大的利益侵害！由此可见，制度不公已成为中国股市不公正的最主要根源。解决利益侵害的办法固然有千条万条，但最重要也是最根本的办法则是全流通，通过股市的全流通来切断市场不公的制度根源。

　　再次，缓解股市内在矛盾需要加快全流通。虽说非流通股是中国渐进式改革的内在产物并且在历史上也确实起到过积极作用，但在中国经济日益市场化与国际化的今天，这种股票所起的则主要是消极作用，并且这种消极作用还有日益扩大和蔓延之势。在2001年6月国有股减持启动之时，市场的总股本只有4143.93亿股，非流通股也只有2609.95亿股，但到了2003年11月，非流通股的总数已达到4141.06亿股，相当于2001年6月的股本总额！非流通股以如此大的规模和如此快的速度增长，在市场注入了巨大的行政因素与非市场力量，使得市场的内在矛盾日益累积并且越来越难以解决，长此以往，就会成为中国股市市场化与国际化的重要阻碍力量，并且成为中国股市机制扭曲的最主要成因。可以毫不夸张地说，没有全流通的市场是一个难有明天的市场，这样的市场是很难对社会公众产生强大的吸引力和持久的凝聚力的。

　　二、尊重历史的原则。

　　在全流通方案的制定与实施中尊重历史，是方案最终被市场接受并成功落地的前提。以往的几次国有股减持最终失败尽管有多种原因，但与这些方案的制定与实施过程对中国股市的发展历史缺乏应有的尊重有着重要的甚至是直接的关系。在这方面，必须明确的是：

　　1、非流通股特别是国有股是按照计划经济方式进入市场的，不能也不应该按照市场经济方式退出市场，忽视这一重大的制度差异，正是各种市价减持、竞争定价方案的逻辑混乱与逻辑颠倒之所在。

　　2、非流通股股东所拥有的净资产的大部分属于流通股股东的转移支付，即使按净资产值定价，已经是相对不合理，如果按市场方式定价，那就是绝对不合理。通俗地说，在全流通的过程中，流通股与非流通股不能成为新的“农夫与蛇”的关系，非流通股也不能把“矿石当成钻石卖”。否则，无论这种方案打着怎样的“市场化”旗号，都不可能为市场所接受，因而也就很难变为全流通的行动。正是从这个意义上，我们把净资产附近的价格视为全流通的最高价而不是最低价；也正是在这个意义上，那些市价全流通方案充其量也不过是“看上去很美”。2001年6月与2002年1月已为此做了两次“试错”，并且使市场与投资者为此而付出了很大代价，这种无谓的“试错”不能也不应该再进行下去了。

　　3、交易在先的同股同价是行权在后的同股同权的前提。离开同股同价这个最基本的前提来谈同股同权或是“一视同仁”，就不但没有真正把握股份经济的要义，而且还会造成对股份经济机制和原则的重大扭曲。

　　4、分享创业利润的前提是承担创业风险，而中国上市公司的绝大部分恰恰是没有承担创业风险，其上市也主要不是市场竞争的结果而是行政公关的产物。正是由于这个原因，中国股市中的非流通股才不能以市价全流通，从而也不能享受发达市场经济国家股市中创业者或发起人股所享有的市价上市的基本权益。

　　三、舒缓矛盾的原则。

　　中国股市的全流通过程是一个化解股市内在矛盾、为股市的健康运行与有序运行开辟道路的过程。因此，全流通方案的制定与实施都必须有利于化解股市的内在矛盾而不能继续累积或者激化矛盾。在全流通已经是大势所趋并且已基本成为市场共识的情况下，采取果断措施，防止市场矛盾的过快累积已成为当务之急。

　　在这方面，需要从三个方面入手来舒缓市场矛盾：

　　1、产权改革已成为股市发展的重中之重，在这种情况下，市场的融资功能应当让位于资源配置功能。也就是说，在市场的全流通方案未明确以前，新股上市的步伐应适当放慢甚至可以暂停，以避免因新股上市而“制造出”更多的非流通股。

　　2、由于再融资过程会导致“合法不合理”的转移支付从而造成上市公司净资产值的非市场化变动，因此，在全流通方案未明确以前，应暂停增发、配股与发行可转换债等一切再融资行为。

　　3、非流通股的场外转让也应暂停，以免给市场的全流通制造新的障碍。最近，乐凯股份与重庆啤酒外商高价受让非流通股的行为引起了市场的广泛关注。其中，重庆啤酒的转让价格为净资产值的4倍，乐凯股份的实际转让价格甚至高出市价。虽然从个别企业来说，向外商高价转让非流通股有一定的合理性，但就整个市场来说则是弊多利少。应当看到，利用外商急于分享中国经济高速成长成果与抢滩中国股市的心理而向外商卖出个别高价并不具有普遍意义，它不能也不应该成为全流通定价的参照依据；还应当看到，股权分裂下的中国股市是一个畸形的市场，让外商进入这种畸形的市场不但不能使这种畸形得到矫正，反而会使这种畸形被凝固化，进而会使市场变得更加畸形。同样，向民营企业转让非流通股也会产生同样的效果，它不但不利于市场的规范发展，而且还会导致民营企业行为的被同化，并且使得企业行为与市场行为被双重扭曲。因此，在全流通方案未确定之前，场外转让非流通股的行为也应暂时中止。

　　四、化整为零的原则。

　　由于沪、深股市的上市公司已近1300家，每一家的具体情况都千差万别，因而不可能用一个统一的方式覆盖整个市场的全流通过程。比较可行的方式，还是采取化整为零的办法，把所有方案都尽可能地变成个案。政府或相关决策层主要是要把握全流通的定价原则，而且这种把握要有比较高的战略眼光和比较广阔的视野，切切实实地坚持不与民争利的原则；至于每个企业全流通的定价方式与转换方式，则应由企业自行选择。同时，全流通的方式也必然多种多样，虽然我们认为最好的方式仍然是缩股全流通，但配售、回购、股转债与普通股转为优先股等都是上市公司与股东可以选择的全流通方式。多样化格局下的全流通将更符合中国股市的实际，也将更有利于全流通方案的设计与实施。

　　五、从简起步的原则。

　　全流通方案的制定与实施能否成功，其关键是方案本身是否符合市场的客观实际，能否被市场和投资者所认同。为了避免全流通所带来的系统风险，全流通的试点就显得格外重要。能不能在全流通过程中找到中国股市的“小岗村”，进而形成示范效应与扩散效应，将对全流通过程产生持续的甚至是深远的影响。在这方面，可以考虑的思路是，从股权结构比较单一的上市公司入手或是从非国有的上市公司入手；对场外转让的非流通股设置一定比例向二级市场的流通股股东定向配售，如果转让价得到二级市场的流通股股东认同并被其购买，流通股股东购买的部分就可以转为流通股而上市流通；从新上市公司的原有股份按净资产附近的价格缩股全流通入手倒逼股市的全流通。缩股上市符合股份经济的同股同价原则，因而从新上市公司的非流通股入手进行缩股全流通的掣肘因素与制约因素会相对较小，也有利于在市场中形成示范效应，从而倒逼股市存量的全流通。同时，新股原有股份的缩股上市也将消除非流通股在总量上继续无限增加的趋势，有助于消除上市公司净资产形成过程中非市场化支付转移这个导致市场不公的制度顽症。

　　六、稳定预期的原则。

　　由于非流通股的数量庞大，占市场股份总数的65%左右，因而任何全流通方案的设计都必须把稳定市场预期放在首要位置，任何导致市场预期紊乱的全流通方案都不但很难为市场所接受，而且也很难避免再次遭受失败的厄运。从这样的角度出发，全流通方案的设计与实施必须满足两个方面的基本条件：

　　一是全流通定价的参照系应主要是过去时的，如上一年的净资产值，前三年的净资产收益率，上一年或前三年的市场平均股价等等，这样，既可以把全流通这个市场的最大变数都尽可能地转化为定数，又可以避免市价减持或是市场竞价中的人为操纵因素，有利于稳定市场与稳定预期；

　　二是全流通方案必须得到流通股股东的认同。上市公司在上市时的有条件不流通是一种合同行为，这种合同行为的最直接后果就是对市场的供求关系进而对流通股的股价产生了决定性的影响。如果非流通股单方面地从有条件不流通改为无条件流通，那就势必会改变市场的供求结构与供求关系，从而形成市场的重大利益调整并进而形成与此前完全不同的利益格局。因此，非流通股从不流通转为流通以及这种转换的价格与方式都必须取得合同另一方----流通股股东的赞同，否则，就会动摇市场经济社会的契约基础，市场也将会因此而受到重大伤害与巨大损害。这是我们在考虑全流通问题时必须注意和把握的最重要也是最基本的社会因素与市场因素。

　　应当看到，经过两年多的熊市历程，中国股市中的内在变量正在孕育着重大改变。对于市场来说，全流通已成为决定股市走势与走向的最大变数。市场的最不稳定因素将是全流通的无限期拖延，无疑，这也将是中国股市走向健康与有序的最主要与最现实危险。从这个意义上我们可以说，全流通是中国股市走出困境的无法回避的重大而又现实的选择，也是市场、投资者、管理者乃至政府必须直面也必须解决的重大课题与难题。破解了这个难题，中国股市就将摆脱行政力量与计划经济的桎梏，中国的产权改革也就可能由此而步入坦途。