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在中央银行多种手段的作用之下，国债市场今年的调整已经告一段落，接下来会是一段时间的稳定和反弹。虽然利率在2004年可能走高，但国债依然存有投资机会，只是这些机会大多生于动荡中，只有吃透中国宏观经济和政策的特色，才可能在较大的风险中抓住盈利机会。明年的国债走势有诸多变数，主要原因就是宏观经济方面的一些不确定性和政策抉择面临的困难。
明年面临三大变数
一是有效需求能否被激活。本轮经济增长无疑是投资推动的，如果在未来不能有效地刺激民间消费需求，经济增长的步子就会显著慢下来，甚至会重新陷入通缩，到时反倒会给债市带来新的机会。社保体制的缺陷和房地产泡沫已经把大多数的居民消费需求限制在日常的生活所需，能否启动消费成了关键的关键。
二是能源瓶颈能否解决。从目前的数据来看，今年的GDP继续高速增长，而石油、煤炭和电力的短缺说明我国存在能源瓶颈。消费是经济增长中长期的动力所在，而能源瓶颈在短期就可以让经济增长减速。如果不能在短期内解决这个问题，就可以使投资的成本大幅上升、经济增长放慢。
三是固定汇率制面临压力。在人民币盯住美元汇率和资本项目管制的情况之下，独立的货币政策受到挑战，财政政策的成本陡然提高，国债发行遇到巨大困难。问题的关键在于国际游资的不可预测和资本管制是否有效。就后者而言，非贸易项目下的持续外资流入的事实已经证明了这一点。尽管目前已经逐步放松资本项目下的管制，但力度有限，货币政策被动的局面依然会不时出现。人民币汇率在政治和外贸上面临的压力，都可能在某个时点上使升值预期得到强化。
未来基本面猜想
在保持经济稳步增长，防止大起大落的基调下，我们预期2004年的经济增长依然会有一定的持续性。中央银行会在保持币值稳定的前提之下，在货币调控总量和市场利率两者之间作相机抉择，可以动用的手段有公开市场操作、调节存款准备金率和准备金利率、存贷款利率等方法。财政政策在利率走高的时代当中，国债发行制度、交易制度和交易品种的创新势所当然，这些创新将可能是明年的重要的盈利机会，国债要收缩规模，投资重点也将转向非盈利性领域。
CPI将会温和的上升。在强调农民收入增长的基调之下，国内农产品价格的上涨将持续到明年，工业品的价格在下半年有更大的可能性走低，不同产品的价格指数上涨对于中央银行来说，反映的是不同的含义。总体CPI指数的走高不意味着存款利率一定要调整，市场利率的上升是必然的，国债的调整还未结束。
依然是投资推动增长。明年要为金融改革创造条件，经济保持稳步增长是题中应有之意。在现行体制下，应该还是投资推动型的增长，由于针对行业的贷款政策出台和利率市场化的稳步推进，增长质量应该是向好的方向发展，在这一大环境之下，国债的利率期限结构还将调整，会变得更加陡峭。
银行改革的因素。银行改革已经提上议事日程。给四大行注资可以有两种方式进行，第一种是通过发行企业债券，第二种方法是通过发行国债，估计两种方法都可能施行。如果注资数量巨大，估计除了机构购买外，相当一部分的债券还是要由财政部买单，果真如此就会有造成通货膨胀的压力，除非中央银行进行公开市场操作予以对冲，但这样又会造成市场利率的上升，给债券市场造成较大的压力。现在难以判断的是注资会在什么时候实施，以及会是怎样的规模。
债市投资机会简析
鉴于明年的一些不确定因素，使资金面受到影响的因素也很多，因此进行国债投资时只能是且战且行，仓位上的谨慎和对众多信息的分析判断是操作的关键。预计浮动利息、含权债和短期债的发行会大大增多，创新品种带来的机会也比较多，对于长期债依然要谨慎，而短期债、回购和票据投资的机会可能会多一些。
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