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前三季度的公开市场操作效果显示———“超额准备金”目标已然失效
深圳发展银行资金交易中心 严宇涛
在目前我国金融机构存贷款利率尚未市场化的背景下，央行公开市场的操作目标仍然是金融机构而且主要是商业银行的超额准备金水平，货币市场和债券市场的利率水平仅仅是
公开市场操作的观测指标。但是，从今年前三季度央行人民币公开市场操作效果分析，可发现央行以超额准备金水平作为公开市场业务操作目标存在多个方面问题。
传导速度过于缓慢
从第二阶段公开市场操作来看，经过两个多月较大规模的回笼货币的操作，商业银行的超额准备金水平呈现下降的态势，超额准备金比率从2月末的4.75％下降至3月末的4.25％，到4月末为3.34％，下降幅度分别为10.5％和27.2％。尽管超额准备金水平有较大幅度的下降，但商业银行的流动性却并未如央行所期望般抽紧，货币市场利率反而快速下滑，直到4月末才有所恢复。该阶段在货币市场融出资金的商业银行基本处于无利可图的状况，流动性变得廉价而易得。以超额准备金为央行公开市场操作目标的滞后性的弊端由此显现出来。
难以有效调控货币市场利率
以超额准备金为公开市场操作目标容易受到市场预期和商业银行左右，很难迅速适应货币市场的变化，不能尽快反映商业银行资金松紧状况，从而难以有效地引导进而调控货币市场利率。
央行在第三阶段的公开市场操作中，创新性运用发行央行票据这一方式调控基础货币，目的之一是希望通过连续发行的央行票据形成稳定的短期市场利率水平，为其公开市场业务有效引导货币市场短期利率提供一种较为有效的方式。然而在第四阶段，由于突发性因素使银行间市场资金供求状况迅速变化，央行票据发行收益率对货币市场利率的引导收效甚微。通过对3月期央行票据收益率与货币市场短期利率的比较可发现，该阶段7日回购利率曲线在期初向上穿破3月期央行票据即期收益率曲线并一直在其上方运行，长、短期利率形成倒挂。这一不合理形态的出现，原因在于该阶段央行票据的发行不是采用市场化的手段，而是采用窗口指导的方式。这也反映出央行当时对货币市场短期利率水平认可的范围是在2.7％之下，而该收益率水平当时没有得到市场的认可。
超额备付率与市场利率相关性较弱
从商业银行超额准备金水平与货币市场利率的比较来看，理想化的图形是两条曲线的走势正好相背，而实际情况却是二者的相关性较弱。商业银行的超额备付率从3月末的4.25％下降至5月末的2.77％，6、7月末回升到3.1％之上，按照商业银行超额准备金水平的变动，理论上货币市场利率的高点应该相应在5月，而实际情况却是出现在7月初；尽管9月末超额备付率较7、8两月大幅降低，但也持平于5月末2.77％的水平，以超额准备金水平作为衡量商业银行流动性的标准，5、9两月的利率水平应该相对平稳，然而由于商业银行对超额备付的要求及对流动性偏好的提高，9月份资金供求关系发生了巨大的变化，货币市场利率水平在这两个月相差竟高达110个基点。可见，由于超额准备金水平受商业银行对货币政策的理解、对流动性安全预警的设定、流动性管理水平以及季节性支付需求等诸多因素的影响和制约，该指标并不能及时反映商业银行的流动性需要和货币市场资金的松紧状况。以此作为公开市场的操作目标，难以达到调控市场的目的。
融资渠道拓宽影响大大增强
随着债券市场和货币市场的发展及市场成员的扩展，银行融资渠道相对拓宽，从多渠道可以解决准备金，导致超额准备金水平不能充分表达市场流动性状况。2002年开始银行间债券市场的准入审批制改为备案制，更降低了该市场的门槛，市场成员如保险公司、证券公司、基金公司日益增多；2003年8月，资金大鳄之一的邮政储汇局也加入到该市场……商业银行借入准备金来源渠道的拓宽使超额准备金水平更难以准确表达其流动性，这导致公开业务操作目标越来越难以适应市场的变化。
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