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上海华顿综合经济研究所 张为斌
中国股市自建立以来，流通股东投资于流通股票的总资金约为19073亿元，而截至今年12月2日，流通股东帐面亏损约为6893亿元，投资回报率为-36.14%。在此期间，非流通股东按净资产计算其资产升值幅度为117%，按市价计算其资产升值幅度高达476%。流通股东投入与回报的失衡是显而易见的。因此，如何按照市场化原则，保护流通股东的权益，是解决股
权分裂问题的关键。
非流通股价格市场化需遵循的原则
1、不损害流通股东的利益
首先，流通股东和非流通股东都担心解决股权分裂问题会损害自身利益，但由于最终解决方案既受到双方持股人的影响，又受到外界力量的影响，因此利益的天平如何平衡始终是双方所关心的。由于非流通股东是上市公司的大股东，又几乎都是上市公司的董事单位，加之成本优势，因此，非流通股东一直处于有利地位。而要维护处于弱势群体的流通股东的利益，在解决股权分裂问题时，应以保护流通股东利益为前提，让市场积沉多年的历史遗留问题得到公正解决，否则这一问题将永远困扰着流通股东。
2、有利于非流通股价格的实现
需要指出的是：第一，流通股市场价格是在非流通股不上市流通的条件下形成的，是流通股东博弈的结果，不是上市公司价值的体现；第二，十多年来，流通股东实实在在地为上市公司和非流通股东创造了价值；第三，现有的绝大多数上市公司不是按价值规律通过市场竞争产生出来的，而是非市场化的结果；第四，按现行制度安排和现有的市场模式运行，非流通股难以真正实现自身的股权价值。因此为了不损害流通股东的利益而实现非流通股的价值，非流通股东应按“三公”和利益均衡的原则，尽快彻底地实现非流通股价格市场化，使其真正享受到流通股东能够随时实现其股权价值的好处。
3、有利于我国证券市场的发展
目前我国证券市场的矛盾主要体现在三个方面：一是不能实现股权价值的非流通股东控制着可以实现并创造价值的上市公司，而需要实现并创造上市公司价值的流通股东几乎无权参与上市公司的任何决策与经营管理，这就导致了非流通股东和流通股东的价值背离；二是非流通股东的持股成本按面值或净资产定价，而流通股东的持股价格则是按几倍(甚至十几倍)于非流通股的溢价认购形成的，因此如果非流通股强行按流通股规则交易，则流通股价格必然暴跌，从而形成了非流通股东对流通股东利益的侵犯；三是信息的不对称，由于对参与决策和经营活动的差异，绝大多数非流通股东直接知情上市公司，有些大股东甚至利用和操纵上市公司信息，而流通股东则无法及时真实地了解上市公司信息。这些都直接影响了证券市场的“三公”原则，极大地伤害了流通股东，长期以往则影响我国证券市场的存在和发展。为了彻底解决问题，保证证券市场长期、稳定发展，必须从根本上解决证券市场的历史遗留问题。
4、一次性解决历史遗留问题
由于非流通股的存在是现行制度安排产生的，因此要解决这一问题必须从制度着手。如果分阶段解决，则必然会产生全流通股票市场和非全流通股票市场，即使不在一个地方，它对国内投资者而言，仍然是二元市场。而二元制度更会让市场参与者无所适从，因此这一问题的解决只能是一次性的，否则会造成形式多样的不公和市场混乱。
非流通股价格市场化的方法
我们认为，由于非流通股是非市场化形成的，因此让非流通股按流通股市场规则直接上市流通既违背了“三公”原则，又违背了事物发展的一般规则，同时对流通股东产生极大伤害，也不利于市场的稳定和发展。因此非流通股价格市场化的基本原则就是通过一些方法，使非流通股价格基本具备市场价格的特征。
1、市场定价法
根据近几年场外交易统计，大多数非流通股的场外交易价格都在其净资产附近，因此，上市公司净资产值可以作为上市公司非流通股定价的一个基准。从数据上看，上市公司净资产与其流通股市场价格有一定差异。市场定价法就是以市场价格为基础，由非流通股东按发行价或市场价(或市场平均价)与发行前的评估价或现在的净资产值的差额向上市公司补交溢价款，从而使其非流通股价格达到流通股价格水平。这一方法较易操作，如某上市公司目前净资产为3元／股，该上市公司股价为6元／股，非流通股数为1亿股，则该上市公司从其非流通股东获3亿元溢价资金，在财务上为资本公积。假设该公司流通股份为5000万股，则价格补差后的每股净资产为5元。这一方法实施后，上市公司的资产状况得到改善，按6元／股价格计算其市净率只有1.2倍，其股价必然向好，所有股东都将获益。
2、等价配售法
如前所述，非流通股的场外交易价格一般以其净资产为基础，据此，这一方法为：非流通股东将其持股的一定比例按面值或净资产值或评估价格定量向非流通股东配售，使持股双方的市盈率或市净率基本相同。如某上市公司总股本5亿股，流通股2亿股，净资产2元／股，市价4元／股，设非流通股东应转让X股给流通股东，转让价为其净资产值2元／股，则有恒等式(2×4＋2×X)／(2＋X)＝(2×3)／(3-X)，得X≈1.1623(亿股)，即非流通股东向流通股东按2元／股出让1.1623亿股。这一方法实施后，非流通股东实现了部份价值，但股份比例有所降低，而流通股东的市价由原来的4元／股，下降到3.26元／股，下降幅度近20%，使股票的投资价值提高，同时非流通股东也将从中获益。
3、等价拉平法
非流通股东通过缩股的办法使其市盈率或市净率与流通股东基本相同。如某上市公司总股本10亿股，流通股本1亿股，净资产2元／股，市价4元／股，若非流通股东的股份由9亿股缩减到4亿股，则流通股东和非流通股东的权益达到等价。这时虽然非流通股东的股本缩减了5亿股，市价和净资产持平，但由于股本减少而提高了单股价值含量，股价会上升，从而使非流通股东价值提升。
4、优先股法
对于一些非流通股比例特别大的上市公司，根据非流通股东的意愿，将一部分非流通股转换成为优先股。如某上市公司总股本4亿股，流通股本1亿股，利用优先股法后，使其非流通股本中的2亿股变为优先股，原来的1亿股和流通股同股同权同价，则有表决权的股份由4亿股变为2亿股。这一方法实施后，提高了现流通股东的决策地位，亦有利于购并重组，会提升现流通股的价值。
5、认购证法
即对流通股东免费发放认购证，按非流通股场外交易的基准价格所确定的价格认购非流通股，使其达到价格市场化的目的。如某上市公司流通股本2亿股，总股本5亿股，净资产2元／股，现股价4元／股。该方法为上市公司向其流通股东发放3亿张认购证，每张认购证可以按2元／股购买非流通股东1股股票。认购证发放后在一定时间内(如半年)上市交易，价格由市场确定，如果非流通股东想持有原股票，则可以购买认购证，用以对冲。该方法市场性较强，流通股东和非流通股东都有选择的机会。
在以上非流通股价格市场化过程中，非流通股的定价都是以其净资产为基准的，为了避免单一定价及由此产生的不公，非流通股的定价基础可以参考三个要素：(1)上市公司每股净资产值；(2)社会平均投资收益率(国家统计资料可查)；(3)贴现率(可以分年算，也可以算平均)。除了市场定价外，在全世界范围内，都可以接受以此三要素作为对资产定价的基础。非流通股最终如何定价应是政府在考虑各种因素及各种利益关系的基础上确定。
以上五种方法在非流通股价格市场化过程中可以单独使用也可以混合使用。但如何选择方法，政府可以将上市公司分成三类：一是对竞争性的行业和企业，政府希望逐步退出和全部退出的，可以使用方法2和方法5；二是对一些特殊行业和企业，政府希望参与投资，但不直接参与决策与经营的，可以使用方法3和方法4；三是对必须由政府控制和管理的上市公司，不愿减持上市公司股份的，可以使用方法1。
国家股通过以上价格市场化方法后，做到有进有退，不会大量抽取市场资金，而会有利于优化上市公司股东结构，会有利于上市公司和证券市场的长期稳定发展。
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