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1、国有与非国有控制(最终控制股东)的上市公司在公司治理效果方面并不存在显著差异。与非国有控制的上市公
司相比，国有控制的上市公司规模大、信息披露质量高，但财务业绩指标基本持平。
总之，本次问卷调查分析结果所提供的经验证据并不支持以最终控制权归属来判断上市公司治理效果，并以所有
权改革作为资本市场发展前提的观点。
2、与未发生控制权转移的公司相比，发生了控制权转移的公司业绩差、信息披露质量低。如果发生多次控制权
转移，信息披露质量的降低会更加显著。
对于这一结论的一个可能的解释是当前上市公司控制权转移主要通过“协议转
让”实现，其他形式较少运用，市场机制并未真正发生作用。例如，约三分之一的样本公司发生过控制权转移，但绝大部分是
通过“协议转让”的形式进行的，惟一的市场机制“法院强制拍卖”只占2.5％。总之，以“协议转让”为主要形式进行的
控制权转移和争夺并未对公司治理效果产生积极影响。国有控制的上市公司由于国家股权比重高或受政策限制难以发生控制权
转移。非国有控制的上市公司发生控制权转移并未带来公司治理效果的提高，与之相反，控制权多次发生转移反而使公司治理
效果下降。
控制权转移能够减少“内部人控制”导致的代理成本。“内部人控制”是国有控股上市公司的主要问题，因为在
国有控股的上市公司中，控股股东名义上是国有资产管理部门，但实质上是“缺位”的，上市公司的经理人员很容易掌握公司
的实际控制权，最大化自身利益而不是所有者的利益。由于“人事控制”是控制权的主要实现形式，控制权转移所伴随的人事
变动能够有效地抑制源于“内部人控制”的委托代理问题。然而，调查结果却显示，限于各种因素，国有控股公司的控制权受
各种因素影响较少发生转移，因此控制权转移作为治理机制的有效性无从谈起。
非国有控股上市公司的主要问题不是“
内部人控制”，而是“大股东剥削小股东”。对于“贪得无厌”的大股东而言，控制权转移不仅不是有效的治理机制，反而是
其“圈钱生利”工具。
3、与股权集中度低(控股股东持股比例低于30％)的公司相比，股权集中度高(控股股东持股比例超过50
％)的公司规模大、信息披露质量高、财务业绩较好。如果股权集中度与较高的代理成本相联系，那么公司业绩与信息披露质
量会有显著下降，这种推断恰与本文实证检验所得出的证据相悖。
与股权集中度低的公司多为非国有控股的公司，股权
集中度高的公司多为国有控股公司这一事实相联系，本次问卷调查分析结果并不支持“股权分散化、民有化是当前控制权归属
改革的主要趋势”这一流行主张。
为了进一步探讨这一问题，本文将非国有控股股权集中度低的上市公司分为两组，一组是通过发起成立的上
市公司，另一组是通过控制权转移上市的公司。前面的分析显示，对于非国有控股的公司，控制权转移不仅未解决委托代理问
题，反而使之恶化。相对于国有控股的公司，通过发起成立上市的非国有控股公司由于能够降低源于“内部人控制”的代理成
本而具有业绩优势。实证检验结果显示，发起成立的非国有控股公司在信息披露质量方面与国有控股公司没有显著差异，但财
务业绩略好(弱显著)。而通过控制权转移上市的非国有控股公司无论是信息披露质量，还是财务业绩都明显逊于另二者。
4、“人事控制”和“资产控制”是控制权的重要实现形式。“人事控制”主要体现在控股股东对董事长和总经
理两个关键职位的争夺。超过60％的公司在控制权转移后更换了董事长与总经理，这说明控股股东希望通过控制这两个职位
的人选对上市公司运营决策施加影响。进一步分析显示，更换了董事长的上市公司信息披露质量显著下降，上市公司控制权转
移前后信息披露质量的变化可能与董事长职位的变更相关。总经理的变更与信息披露质量无关，基本上由控制权的实现形式决
定。
“人事控制”还体现在股东对董事会代表权的争夺。大部分样本公司68％采用等额选举的方式选举董事。
由于股东按照持股比例提名董事，等额选举有利于大股东直接控制董事人选。约20％的公司采用了差额选举或累积投票制，
由于累积投票制可使中小股东集中其所拥有的股份推举共同的代理人，所以有利于保护中小股东利益。然而问卷调查分析结果
却显示，董事选举方式与公司业绩、信息披露质量、公司规模均无关。一个可能的解释是大股东完全控制了董事提名，中小股
东并不关心董事的选举方式，因为即使是累积投票制或差额选举，中小股东仍不能在提名董事方面发挥作用。因此，在控股股
东持股比例相对较低的情况下，对股东大会的决策程序进行适当调整，如在提名和选举董事时采用累积投票制和差额选举，可
能起到保护中小股东利益，提高公司治理效果的作用。
控股股东通过限制董事会的投资决策权限以实现“资产控制”。大部分控股股东78％对上市公司的投资决
策权实施严格控制，然而这种较严的投资决策控制却与较差的公司业绩和信息披露质量相联系。一个可能的解释是大股东对上
市公司投资决策权限的严格控制导致了上市公司董事会决策权限不足，投资决策延缓，难以适应千变万化的市场环境而落后于
其他公司。
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