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编者按：深圳证券交易所于2002年5月份对深交所上市公司治理状况进行了问卷调查，从控制权归属及其实现形式、董事会决策、独立董事制度、监事会作用及其他利害相关者共同治理几个方面展开调查，以调查所获取的数据为基础，深交所综合研究所对深市上市公司治理效果进行了实证分析，以探讨公司治理未来改革的方向，并提出了相应的政策建议。
深圳证券交易所博士后工作站 何卫东
以深圳证券交易所有关部门于2002年5月份进行的上市公司治理状况问卷调查所获取的数据为基础，本文从控制权归属及其实现形式、董事会决策、独立董事制度、监事会作用及其他利害相关者共同治理几个方面对深交所上市公司治理效果进行了实证分析，针对实证分析的结果探讨了公司治理未来改革的方向并提出了相应的政策建议。
问卷调查概述
随着知识经济和新技术革命的来临，在中国经济走向国际化、区域化、全球化的背景下，顺应中国经济体制转轨及国有企业改革的实践需要，公司治理成为国内理论及实务界关注的“热点”问题。对处于企业改革前沿的上市公司而言，能否提高业绩、持续成长以成为促进中国资本市场良性发展的“第一推动力”，有效的公司治理是关键环节。实践表明，治理结构失衡和治理机制失效是导致“内部人控制”、“大股东剥削小股东”等诸多委托代理问题的主要动因，也是当前中国上市公司最需迫切解决的难题。
为了解当前中国上市公司治理的整体状况，探讨建立完善的治理结构和设计科学的治理机制以保护股东和其他所有利害相关者的利益，以中国证监会“上市公司治理准则”的出台为契机，通过了解“上市公司治理准则”实施过程中所遇到的难点和问题，向证券监管部门提出相应的“加强市场监管，改善公司治理”的政策建议，深圳证券交易所有关部门于2002年5月对在深交所上市的所有公司进行了治理状况问卷调查，该调查以上市公司的董事会秘书为对象，共发放问卷500份，回收有效问卷397份，回收率近80%。问卷调查内容涉及公司控制权的归属和实现形式、董事会监督、债权人监督、经理人员决策效果、公司社会责任等7个部分，约70个问题。
在对问卷调查结果进行详细分析的基础上，结合深圳证券交易所相关部门提供的上市公司信息披露评价结果、“巨灵”数据库的上市公司财务指标等其他信息，本文基于“利害相关者共同治理”这一完整的理论框架全面系统地考察了深交所上市公司的治理状况，探讨了不同治理机制的运作机理及其有效性，从公司财务业绩和信息披露质量两个方面评价了不同治理机制之间的交互作用对公司治理效果的影响程度。本文的研究结论将对股权控制通过何种形式得以实现，股权结构对控制权的实现形式产生哪些影响，控制权市场能否约束大股东及经理人员的机会主义行为，董事会决策、监督及激励机制是否有效，独立董事是否“在其位、谋其政”，监事会是否发挥了所预期的作用，公司经理层是否有足够的动力提高公司业绩以回报投资者，公司从哪些渠道进行融资以及融资渠道的选择如何影响公司的治理结构，公司是否积极承担社会责任、协调与诸多利害相关者的关系从而树立诚信形象以获取“信誉”价值等问题提供答案。此外，本文的研究结论还能为上市公司治理监管提供一定程度的决策参考。
在上市公司数量迅速增加的同时采取有效措施提高上市公司的质量，建立“优胜劣汰”的良性市场机制，已经成为中国资本市场由初级阶段向成熟阶段过渡的关键环节，强有力的公司治理将是实现这一转折的重要推动力。“上市公司治理准则”的出台就是证券监管部门推动公司治理改革的具体举措之一。这些政策的实施效果如何？是否符合政策设计者的初衷？如果存在未尽合理之处，如何改进？等等。本文的分析结论将对这些问题做出解答，为证券监管部门“推动公司治理改革，促进中国资本市场良性发展”的政策制订提供一定程度的决策参考。最后，本文的研究结论还将对上市公司治理的实践产生积极影响。股东（董事会）在完善治理结构和设计治理机制时，必须完全弄清楚何种治理机制对该公司是有效的？何种治理结构能够提高公司战略决策的科学性？当某些治理机制失灵时，相应的替代机制是什么？等等。本次问卷调查覆盖近400家上市公司，基于大样本研究所得出的结论能够为上市公司自发进行的公司治理改革提供参考和指引。
样本描述及研究设计
样本公司总计397家，约占同时期深交所上市公司总数的75%。在规模、上市时间、注册地点、所属行业等基本描述性统计量方面，样本公司与深交所全部上市公司相比并不存在显著差异。除非特殊说明，所有样本公司数据为2001年末数据。
本文主要从公司财务业绩和信息披露质量两个指标来测度上市公司的治理效果。之所以选择这两个指标，是因为它们在很大程度上反映了上市公司重大决策活动的结果。公司财务业绩是资产报酬率、净资产收益率、净资产收益率的增长率、主营业务收入比率和每股收益比率5个基本财务业绩指标合成的综合指标。信息披露质量得分是深圳证券交易所有关部门对上市公司2001年度信息披露情况进行综合评价的结果。信息披露综合评价的满分是100分，样本公司平均得分为76分，最高98分，最低23分。除这两个基本指标外，本文还选择上市公司规模(总资产)和负债比率作为辅助测度指标。
由于问卷调查涉及整个上市公司治理体系，所以本文采用分组检验与关联检验相结合的基本分析方法：首先，根据答卷人对每一个问题的回答结果将样本公司分成不同的次组，比较处于不同次组的上市公司在财务业绩、信息披露质量、规模和负债比率等定量指标的均值差异的统计显著性，解释指标显著差异的经济意义。其次，对同一答卷人就不同问题的回答进行相关性检验，考察经验证据的一致性和互补性。最后，综合两方面的检验结果对上市公司治理效果进行总体评价。
主要研究结论
在对问卷调查所获得的数据及其他数据进行了详细的分类汇总、统计分析和定量描述之后，本文对深交所上市公司控制权归属及实现形式、董事会决策、独立董事制度、监事会的作用及公司社会责任等主要公司治理状况进行了评价，现将结论分述如下：
1、控制权归属及其实现形式
(1)国有与非国有控制（最终控制股东）的上市公司在公司治理效果方面并不存在显著差异。与非国有控制的上市公司相比，国有控制的上市公司规模大、信息披露质量高，但财务业绩指标基本持平。由于约70%样本公司的最终实际控制者是国家及其所属机构，考虑到两组样本公司在数量上的差异可能对检验结果产生的影响，本文还以行业为“配对”变量，选择数量基本相同的两组公司进一步分析，上述结论仍然成立。总之，本次问卷调查分析结果所提供的经验证据并不支持以最终控制权归属来判断上市公司治理效果，并以所有权改革作为资本市场发展前提的观点。当然，由于本文对公司治理效果的测度并不完整，所有权结构与公司治理效果之间的关系也十分复杂，本文的分析结论只是提供了某一方面或局部的证据。对这一问题的全面考察有待于更深入的研究。
(2)与未发生控制权转移的公司相比，发生控制权转移的公司业绩差、信息披露质量低。如果发生多次控制权转移，信息披露质量的降低会更加显著。一个可能的解释是当前上市公司控制权转移主要通过“协议转让”实现，其他形式较少运用，市场机制并未真正发生作用。例如，约三分之一的样本公司发生过控制权转移，但绝大部分是通过“协议转让”的形式进行的，唯一的市场机制“法院强制拍卖”只占2.5%。总之，以“协议转让”为主要形式进行的控制权转移和争夺并未对公司治理效果产生积极影响，控制权多次发生转移反而使公司治理效果下降。
无论是上市公司存在的主要委托代理问题，还是应对这些委托代理问题的公司治理机制的有效性与控制权的归属及其实现形式关系密切。例如，控制权转移能够减少“内部人控制”导致的代理成本。“内部人控制”是国有控股上市公司的主要问题，因为在国有控股的上市公司中，控股股东名义上是国有资产管理部门，但实质上是“缺位”的，上市公司的经理人员很容易掌握公司的实际控制权，最大化自身利益而不是所有者的利益。由于“人事控制”是控制权的主要实现形式，控制权转移所伴随的人事变动能够有效地抑制源于“内部人控制”的委托代理问题。然而，调查结果却显示，限于各种因素，国有控股公司的控制权受各种因素影响较少发生转移，因此控制权转移作为治理机制的有效性无从谈起。与国有控股的上市公司相反，非国有控股的上市公司的控制权变更频繁。然而，非国有控股上市公司的主要委托代理问题不是“内部人控制”，而是“大股东剥削小股东”。对于“贪得无厌”的大股东而言，控制权转移不仅不是有效的治理机制，反而是其“圈钱生利”工具。上述分析在一定程度上揭示了本次调查结果并不支持控制权转移在公司治理中发挥有效作用的主要原因。
(3)与股权集中度低（控股股东持股比例低于30%）的公司相比，股权集中度高（控股股东持股比例超过50%）的公司规模大、信息披露质量高、财务业绩较好。如果股权集中度与较高的代理成本相联系，那么公司业绩与信息披露质量会有显著下降，这种推断恰与本文实证检验所得出的证据相悖。与股权集中度低的公司多为非国有控股的公司，股权集中度高的公司多为国有控股公司这一事实相联系，本次问卷调查分析结果并不支持“股权分散化、民有化是当前控制权归属改革的主要趋势”这一流行主张。
为了进一步探讨这一问题，本文将非国有控股(股权集中度低)的上市公司分为两组，一组是通过发起成立的上市公司，另一组是通过控制权转移上市的公司。前面的分析显示，对于非国有控股的公司，控制权转移不仅未解决委托代理问题，反而使之恶化。因此本文预期，相对于国有控股的公司，通过发起成立上市的非国有控股公司由于能够降低源于“内部人控制”的代理成本而具有业绩优势。实证检验结果显示，发起成立的非国有控股公司在信息披露质量方面与国有控股公司没有显著差异，但财务业绩略好（弱显著）。而通过控制权转移上市的非国有控股公司无论是信息披露质量，还是财务业绩都明显逊于另二者。
(4)“人事控制”和“资产控制”是控制权的重要实现形式。“人事控制”主要体现在控股股东对董事长和总经理两个关键职位的争夺。超过60%的公司在控制权转移后更换了董事长与总经理，说明控股股东希望通过控制这两个职位的人选对上市公司运营决策施加影响。进一步分析显示，更换董事长的上市公司信息披露质量显著下降，这可能与董事长职位的变更相关，董事长对公司信息披露行为具有较大影响。总经理的变更与信息披露质量无关，基本上由控制权的实现形式决定。
“人事控制”还体现在股东对董事会代表权的争夺。大部分样本公司(68%)采用等额选举的方式选举董事。由于股东按照持股比例提名董事，等额选举有利于大股东直接控制董事人选。约20%的公司采用了差额选举或累积投票制，累积投票制可使中小股东集中其所拥有的股份推举共同的代理人，有利于保护中小股东利益。然而问卷调查分析结果却显示，董事选举方式与公司业绩、信息披露质量、公司规模均无关。一个可能的解释是大股东完全控制了董事提名，中小股东并不关心董事的选举方式，因为即使是累积投票制或差额选举，中小股东仍不能在提名董事方面发挥作用。进一步分析表明，控股股东持股比例低的公司更可能采取董事等额选举方式，通过对董事选举程序施加影响来达到控制上市的目的。因此，在控股股东持股比例相对较低的情况下，对股东大会的决策程序进行适当调整，如在提名和选举董事时采用累积投票制和差额选举，可能起到保护中小股东利益，提高公司治理效果的作用。
控股股东通过限制董事会的投资决策权限以实现“资产控制”。大部分控股股东(78%)对上市公司的投资决策权实施严格控制，然而这种较严的投资决策控制却与较差的公司业绩和信息披露质量相联系。可能是大股东对上市公司投资决策权限的严格控制导致了上市公司董事会决策权限不足，投资决策延缓，难以适应千变万化的市场环境而落后于其他公司。
2、董事会与执行董事
(1)控股股东能够对样本公司执行董事的提名施加强有力的影响。只有18%的公司具有控股股东之外的大股东提名的执行董事候选人，完全由控股股东提名执行董事的上市公司占样本总数的40%，说明控股股东对执行董事人选的影响力较大。只有8家公司成立了专门的董事会提名委员会，中小股东在影响执行董事提名方面作用微弱。
绝大部分样本公司的董事长是由控股股东提名的董事当选（87%）。非控股股东提名董事长的上市公司只占样本公司总数的8%。受政策因素影响，如公司治理准则的要求、行业行为规范的约束等，控股股东既可能直接提名本公司职员出任上市公司的董事长，也可能间接推举一些关联人士(如前雇员，关联公司雇员等)出任上市公司董事长。与控股股东直接任命董事长的上市公司相比，控股股东间接推举董事长的上市公司信息披露质量较高，但业绩差异不明显。这一证据表明政策因素能够在一定程度上通过改变董事长提名程序对公司治理效果产生影响。
(2)执行董事在控股公司与上市公司的双重兼职与公司财务业绩存在弱的负相关。由于本文无法判定这种弱相关的因果关系，即是由于上市公司业绩较差而导致控股公司直接派遣职员到上市公司任职以期改变局面，还是由于执行董事双重兼职导致了上市公司业绩的下降，所以本文只能慎重指出，从完善公司治理的角度出发，执行董事双重兼职应该受到限制。
(3)董事会规模与公司规模高度正相关。相对于小公司，大公司执行董事中具有专业技术知识的人数较多。大约有四分之一的样本公司设置了董事会次级委员会。设置了次级委员会的上市公司信息披露质量高，业绩优。分析显示，设置的次级委员会越多，上述关系越显著。审计委员会的设置与信息披露质量显著正相关。报酬委员会的设置与经理人员业绩评价体系的建立、进而与公司财务业绩显著正相关。因此，是不是设置次级委员会、设置多少个次级委员会都会对公司治理效果产生影响。
(4)与投资决策权限较小的公司相比，董事会投资决策权限较大的公司业绩较好。在信息披露方面，二者并不存在显著差异。董事会投资决策权限较大的公司占样本总数的42%，投资决策权限较小的公司占样本总数的58%。87%的样本公司在公司章程中对董事会的投资决策权限予以明确。13%的公司没有在公司章程中明确董事会决策权限。60%的样本公司将重大资产处置权授予了董事长或总经理。40%的公司董事会对待重大资产处置以集体决策形式进行。在进行个人授权的公司中，62%的公司将权力授予了董事长，36%的公司将权力授予了总经理。董事会决策以集体决策为主，还是以个体决策(董事长或总经理)为主，并未造成样本公司在财务业绩和信息披露质量方面的显著差异。因此，董事会是否进行重大投资决策授权、授予何人、是否正式确认这种授权对公司治理效果并不具有显著影响。
战略决策是董事会的核心职能。分析结果显示样本公司董事会的决策职能并未受到足够重视，突出表现为董事会投资决策权限小，决策授权不明确，很多公司未在公司章程中明确说明董事会的决策权限和范围，未对董事会决策的效果进行评价等。更重要的是，即使一些公司的董事会具有较大的投资决策权限，明确了决策授权，也未带来公司治理效果的提高，这些措施很可能只是流于形式，并未真正落到实处。
(5)大部分样本公司(85%)的执行董事以工资、年度奖金和津贴为主，股票期权等长期激励形式较少。与未建立业绩评价制度的公司相比，定期考核执行董事和经理人员业绩并根据考核结果确定报酬的公司业绩好，信息披露质量高。因为样本公司的执行董事及经理人员的报酬以固定报酬为主，缺乏长期激励，他们的决策动力可能不足，这将对董事会决策效果产生消极影响，所以建立既能提高短期收益又能最大化长期收益的经理人员报酬制度，并将报酬制度与业绩评价制度相联系，将会显著提高公司治理效果。
与执行董事持股较少的公司相比，执行董事持股较多(全部执行董事直接和间接持有的股份超过流通总股本的5%)的公司财务业绩较好。然而，由于绝大部分样本公司执行董事的持股较少，上述结论可能受限于两组公司的样本数量差异。因此，本文以总资产作为“配对”变量，产生样本数量基本接近的两组公司，并重新进行了统计检验，结果显示上述结论仍然成立。
3、独立董事
(1)独立董事的提名方式并不直接影响公司业绩及信息披露质量。多数样本公司（85%）的独立董事提名由董事会做出，少数（15%）由大股东及实际控制人提名。独立董事的第一来源（68%）是高校及科研机构，第二来源（44%）是会计师、律师及证券中介机构，第三来源（37%）是企业经营管理专家，如退休CEO，关联公司执行董事等。进一步分析显示，以来源为基础界定的非执行董事独立性高低并不与公司治理效果的优劣相联系。另外，聘用多种专业人士担任独立董事的上市公司业绩较好。
(2)样本公司的独立董事在董事会监督方面发挥着较大的作用。61%的样本公司聘请了1-2名独立董事。34家样本公司聘请了高于董事会总人数1/3的独立董事，多数样本公司(90%)聘请的独立董事人数占董事会总人数的比例少于1/3。进一步分析显示，独立董事较多的公司信息披露质量高，规模较大，董事长更可能由非控股股东提名的代表担任，控股股东提名的执行董事人数较少，兼任控股公司职务的执行董事人数较少，更有可能设置次级委员会及建立执行董事业绩评价与报酬相联系的业绩评价制度。
独立董事兼职并不直接影响公司业绩和信息披露质量，66%的样本公司无兼任情况，34%的样本公司存在兼任情况。独立董事人数越多，则兼职的独立董事越多。没有直接证据显示独立董事兼职会影响治理效果，兼职与较高的专业知识素质相联系。
(3)独立董事能否有效行使职能主要依赖于其专业知识和获取公司信息的能力及方式。大部分样本公司(86%)认为独立董事与执行董事之间并不存在显著的信息非对称。独立董事主要从董事会秘书（91%）获得信息，也从董事长及总经理（64%）获取信息，大多数公司（89%）主动提供书面材料给独立董事，独立董事亲自获取信息的占38%，说明独立董事的信息源相当全面。
与独立董事只能从单一渠道获取信息的公司相比，独立董事能从多种渠道获取信息的公司信息披露质量高，业绩好。与独立董事只能获取主观信息的公司相比，独立董事能够获取主客观两方面信息的公司信息披露质量高，业绩好。因此，有效获取信息、尽可能多的获取信息、获取多方面的信息，能为独立董事在公司治理中发挥作用提供根本保证。
(4)约1/4的样本公司独立董事的年均报酬在20000元。年均报酬在20000至50000元之间占61%，50000元以上的占13%。独立董事报酬的多少并不会造成公司业绩和信息披露质量方面的差异。独立董事报酬的多少与独立董事功能作用的发挥程度(主观评价)、控股股东对独立董事人选的提名并不存在显著的相关关系。
独立董事的工作涉及到参与重要决策（90%），提供专业意见（75%），培训经理人员（20%），对关联交易发表意见（90%），监督信息披露（71%）等诸多方面的内容。在这些工作中，决策参与、专业咨询和业务培训属于决策职能。对关联交易发表意见和审核信息披露属于监督职能。
（5）绝大多数样本公司（97%）认为独立董事在决策参与和监督制衡两方面都发挥着重要作用。其中，认为独立董事充分发挥作用的占41%，部分发挥作用的占56%。进一步分析显示，样本公司认为独立董事难以充分发挥作用的首要原因是参与公司事务的时间与精力有限(92%)。第二位的原因是无法获取全面信息，与执行董事之间存在信息非对称（15%），第三位的原因是受制于大股东，缺乏独立性（14%），第四位的原因是缺乏激励（7%）和自身素质低下（7%）。
4、其他
(1)尽管大部分样本公司(81%)认为监事人员具有独立性，但是监事人员的独立性并未对其职能发挥产生显著影响，约2/3的样本公司认为独立董事与监事存在职能重复，监事是否具有独立性并不重要，关键是独立董事能否充分发挥作用。监事职能的覆盖范围也存在疑问，尽管公司法赋予监事会提议召开股东大会的权力，但没有1家样本公司的监事会真正行使过该权力。另外，对监事人员进行业绩评价的样本公司只占总数的39%，大部分样本公司并未充分重视监事会的职能和作用。
样本公司平均监事人数为3人，监事人数与公司规模高度相关。国有控股公司监事人数显著高于非国有控股公司的监事人数。约59%的样本公司存在监事会成员在控股公司和上市公司兼职现象。几乎全部样本公司都聘请了外部监事，但外部监事的加入并未提高公司治理效果。与外部监事人数较少(少于3个)的公司相比，外部监事人数较多(多于3个)的公司信息披露质量低，控制权更替频繁。监事会召集人依次为控股股东代表（48%）、工会主席（19%）、党委书记（17%）、职工代表（9%）、中小股东代表（7%）。相对于董事长和总经理两个职位，控股股东对监事会召集人的重视程度较低，较少直接提名监事会召集人。监事的报酬主要来自于工资和津贴，基本上没有来自于股份或股份期权等长期激励。监事获取信息的主要渠道(91%)是列席董事会，极少样本公司（4%）的监事通过其他渠道主动获取信息。
(2)虽然根据“上市公司治理准则”，董事长与总经理两个职位应该由不同的人担任，但是仍有51家样本公司存在董事长与总经理兼任现象。由于掌握董事长和总经理两个关键职位是控制权的主要实现形式之一，所以董事长与总经理的兼任与较强的控股股东控制存在自然联系。进一步分析显示，总经理与董事长兼任并未造成公司业绩和信息披露质量的显著差异。
大部分样本公司(77%)的总经理由执行董事担任，但有40家公司的总经理不是董事会成员。自上市以来，除因控股股东变更的原因外，约64%的样本公司发生过总经理变更。总经理变更的首选原因是工作调动或年龄、身体难以满足工作需要。总经理变更与公司业绩关系密切。与发生过总经理变更的公司相比，未发生总经理变更的公司规模大，业绩好，负债率低。进一步分析显示，如果董事长兼任总经理，则较少发生总经理变更。
大部分样本公司(85%)的高级管理人员兼职于控股公司。与存在高管人员兼职的样本公司相比，不存在高管人员兼职的公司信息披露质量较高。224家样本公司建立了完善的经理人员业绩评价制度。有66家样本公司未建立经理人员业绩评价制度。其余公司虽然建立了经理人员业绩评价制度，但并不与报酬相联系。与未建立经理人员业绩评价制度的公司相比，建立了完善的经理人员业绩评价制度的上市公司规模大，业绩优，信息披露质量高，公司治理效果好。
样本公司高管人员的薪酬以固定报酬为主，经理人员年薪与普通工人薪金差别较小，约有65%的样本公司经理人员的年均收入与普通员工的年均收入差距在5倍以内。约45%的样本公司经理人员未持有公司股份，持有公司股份的经理人员的持股比例(与总股本相比较)全部在1%以下。与其他公司相比，经理人员年均收入高于普通员工的年均收入5倍以上的公司财务业绩好，信息披露质量高。因此建立科学的经理人员报酬制度，合理拉开经理人员与雇员的收入差距，提供股份或股份期权等长期激励是完善公司治理的重要措施。
(6)样本公司融资方式选择的顺序为短期借款（41%），配股（30%），利润留存（12%），长期借款（8%），发新股（7%），发公司债（1%）。74%的样本公司偏好股权融资，26%的公司偏好债权融资。偏好股权融资的原因依次是：融资成本较低（59%）；不必还本、分红易于掌握，可降低财务风险（28%）。偏好债权融资的原因依次是：债券利息可计入成本，可节约税金（58%）；主观感觉负债融资成本低于股权融资成本（22%），负债融资比股权融资困难（12%）。绝大部分公司(96%)债权融资的数额低，仅占外部融资总额的10%以下。上市公司未曾发行债券的主要原因依次为：证监会对企业债要求很高（43%）；债券发批过程过于繁琐（29%）；投资者对债券缺乏兴趣（13%）。大部分样本公司(70%)期望的负债比率是50%。
综上所述，由于债权融资数额低，成本高(主观判断)，债权融资在样本公司的融资方式选择中处于次要地位。虽然来自于银行的短期借款较多，但银行只在上市公司出现偿付危机时才对公司治理进行干预。因此，与控股股东的作用相比，样本公司债权人在公司治理中的作用可能十分有限。
(7)占样本总数86%的公司主导产品商标的知名度限定在“国内名牌”。样本公司与主要供应商保持的协作关系在3-10年左右。绝大部分样本公司(98%)在进行重大经营决策时会考虑主要债权人、供应商和客户的利益，听取他们的意见。进一步分析显示，与其他公司相比，重视社会责任、公司形象和信誉价值的样本公司业绩优，信息披露充分，公司治理效果较好。
政策建议
为了防止控股股东对上市公司的过度控制，对股东大会的决策程序进行适当调整，在提名和选举董事时引入累积投票制和差额选举，能够在一定程度上提高公司治理效果。
控股股东对上市公司重大投资决策的严格控制既可能造成筹集资金的“滥用”，也可能导致上市公司在面临复杂的市场环境时应变能力不足。解决这一问题的有效举措是改革董事会的投资决策流程，在董事会中成立包含一定数量独立董事的“公司战略委员会”，由该委员会对公司的重大投资决策进行评估。
没有建立科学的执行董事及经理人员业绩评价制度，依据业绩评价结果提供相应的报酬激励，是导致许多上市公司治理效果不佳的重要原因。无论公司业绩，还是公司信息披露质量，都与经理人员业绩评价及报酬激励显著正相关，设计“激励相容”的经理人员报酬机制是当前公司治理改革的重要内容。经理人员报酬制度改革的基本方向是将业绩评价结果与报酬直接挂钩，拉大经理人员与一般雇员的收入差距，增加股份和股份期权等长期激励。
推动上市公司董事会设置审计、报酬、提名等次级委员会，强调独立董事在这些次级委员会运作中应发挥主导作用，明示次级委员会的工作内容、程序和时间以使其真正做到“各司其责”。
以规定参加董事会议的次数、每次会议的持续时间的形式对独立董事的工作时间做出最低限定。吸引具有专业知识的人员担任独立董事，强化独立董事的“决策参与”职能。
改革以“协议转让”为主的控制权转移方式，引入竞争和市场机制，使控制权市场成为约束控股股东和经理人员过度自利行为的有效机制。
限制上市公司执行董事及经理人员兼任控股公司职务，能够在一定程度上减小控股股东对上市公司经营的过度干预。
改革监事会，解决监事与独立董事职能重叠的积弊。
提倡“诚实信用”，推动上市公司注重公司形象和信誉价值，在沟通公司利害相关者、履行社会责任方面做出更多努力。
1、本文作者曾经建立了一个理论模型来论证公司业绩、信息披露质量与治理效果之间的关系。详见《现代公司董事会治理研究》(何卫东著，天津社会科学院出版社2003版)。
2、自2001年起，深圳证券交易所在指定媒体上定期公布这一评价结果。
主要结论
在当前的市场状况下，股权集中度高的公司治理效果相对较好。与股权集中度低的公司多为非国有控股的公司，股权集中度高的公司多为国有控股公司这一事实相联系，本次问卷调查的分析结果并不支持“股权分散化、民有化是当前控制权归属改革的主要趋势”这一主张。
当前以“协议转让”为主要形式进行的控制权转移和争夺并不能实现有效的治理机制，控制权的多次转移反而与公司治理效果的下降相联系。
本次问卷调查提供了比较完整的经验证据，显示当前独立董事在公司治理中发挥着重要作用。
“建立执行董事及经理人员业绩评价制度，将业绩评价与科学的、长短期激励并存的报酬体系相联系”，应该成为未来公司治理改革的重要内容。
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