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张文魁
在11月20日的“并购重组国际高峰论坛”上，我就上市公司并购重组特别是上市公司国有股转让谈了一些意见，由于这一话题涉及到全流通问题，因而引起了反对声音。我觉得应该在当时讲话的基础上，比较详细地说明我的看法。
中国上市公司并购重组的主要方式只能是国有股的场外转让，而不可能是场内要约收购和国有股的场内减持
中国约1300家上市公司，其中70％－80％的上市公司是国有控股的上市公司，国有股平均比重达到总股本50％以上，也即所谓的国有股“一股独大”。国有企业的所有弊病在这些上市公司身上都有体现，多数国有控股的上市公司是“穿新鞋，走老路”、“换汤不换药”，没有真正转换经营机制，所以根本无法从整体上提高上市公司质量，根本无法真正改善公司治理，根本无法有效保护其他股东特别是小股东的利益。有了这三个“无法”，期望证券市场健康发展是不可能的。对中国上市公司进行大规模并购重组，显著降低上市公司国有股比重、显著降低国有控股上市公司数量，是下一阶段的重要任务，这既能为证券市场健康发展奠定最坚实的基础，也符合党的十五大、十六大、十六届三中全会关于国有经济布局调整和国有企业改革的一系列精神。我把这样的并购重组称为“民营化重组”（这并不意味着国有资本立即从竞争性领域全部退出）。我们的调研发现，“民营化重组”对于提高上市公司质量有着重要作用，尽管不是所有的“民营化重组”都一定能提高上市公司的质量。
由于中国境内上市公司的发起人股不能在二级市场流通、交易，占总股本50％以上的这些国有股基本上是发起人股，他们自然也不能在二级市场流通、交易，因此，“民营化重组”的主要形式不可能是场内要约收购。这里的“场内”指二级市场，这是国内的共同叫法。试想，即使通过要约收购了所有的流通股，收购方极有可能还是不能控股，谁会去搞场内要约收购呢？
“民营化重组”的主要形式也不可能是国有股场内减持。国务院国资委领导明确表示，目前没有找到国有股场内减持的好办法。有许多人总是认为有好办法，而且是一个惟一的好办法，这就是建立在“补偿式全流通”基础上的减持方案。如果最大的股东并不认可这是好办法，就意味着不可能在“补偿式全流通”基础上进行国有股场内减持，当然更不可能贸然采取其他的减持方案。
因此，目前“民营化重组”的主要方式只能是国有股的场外转让。这里的“场外”指的是二级市场以外，它可以包括在产权交易所（中心）进行交易，当然不限于在产权交易（中心）交易。根据我的理解，国务院国资委并不排斥“民营化重组”，相反，其对“民营化重组”的态度是积极的。国务院国资委主任李荣融最近强调，我国国有经济布局过宽、过散的问题仍然没有解决，而且他认为，今年4月到9月国务院国资委批准的48起国有股转让有83％转让给了非国有企业和外商，这是一个“十分可喜”的现象。
国有股场外转让的主要形式是符合公开性竞争性程序的协议转让，而不可能是在产权交易所（中心）挂牌交易或者竞拍
场外的协议转让，很容易引起争议，特别是容易引起转让价格是否合理、流通股股东利益是否受到损害、国有资产是否流失的争议。在实际当中，转让价格过低、流通股股东利益受到损害、国有资产流失的情况的确存在。所以，如何改进场外转让，防止上述这些问题，就显得尤为重要。
有一种意见认为，为了防止上述问题，应该严格坚持转让价格高于净资产。我认为，这是一种误区。且不说净资产评估非常容易被操纵，而且即使不被操纵，净资产评估并不能真正反应资本性资产在市场上的真正价值，经过严格的、按规定评估的净资产往往与市场真实价值有很大差距。我国企业的净资产评估主要还是按成本包括重置成本来评估，更容易导致差距很大。在发达市场经济国家，很少进行这样的净资产评估和按净资产确定并购价格。
还有一种意见认为，应该把国有股转让全部纳入到产权交易所（中心），或者引入竞拍、招标的形式，认为这才是市场式的转让机制。产权交易所（中心）是实现产权转让的一种较好形式，但认为惟有产权交易所（中心）才是市场式的转让机制、才能够防止贱卖，是对市场机制的机械的和庸俗的理解。农民每天都在卖水果，他们肯定希望卖过好价钱，肯定是要坚持市场机制，难道他们必须要通过竞拍、公开招标和一定要到水果交易所、集贸市场等有形市场去卖吗？美国是一个企业并购、产权买卖最发达的国家，谁听说它的并购交易一定要到什么产权交易所（中心）去挂牌进行、去竞拍、去招标呢？企业和企业大宗股份（控制权）的“综合定价”非常复杂，有一个较复杂、较长的尽职调查过程和对企业发展前景进行预测的环节，甚至还带有很强的主观性（企业家眼光对定价很重要），根本不是靠竞拍敲几锤子、不是靠几天或者一两个月到一个指定的交易市场去挂牌就能确定的。我这里强调“综合定价”，并不仅仅是股份本身的现金价格，还包括评估受让者本身的条件、可靠性以及继续发展企业的能力，等等，这些东西更不好用竞拍来衡量。
令人担忧的是，把国有股转让强制纳入产权交易所（市场），可能会演变成一场利益争夺，这样就会把国有股转让引上歪路。到产权交易所（中心）去挂牌并不是免费的，而是要交费，这就是利益。我国产权交易所（中心）非常多，各地各级政府已经或打算办，甚至同一地同一级政府有不同部门办，这就像以前办集贸市场，街道办事处要办、税务所要办、工商所也要办，而且都想借助自己的权力强迫人家到自己办的市场来交易。通过强制方式建立全国统一产权交易所也没有现实性和合理性，这很容易演变成行政性垄断。
我认为，符合市场机制的国有股转让方式，主要应该是指要符合公开性、竞争性原则和程序，完全可以是在产权交易所（中心）之外的协议转让，因为协议转让也完全可以采用公开性竞争性的程序。
“补偿式全流通”未必可行
上市公司国有股场外转让，而且转让给非国有企业，包括民营企业和外商等，引起不少人的反对，因为他们认为国有股应该留着，以用于在全流通时可以对流通股东进行“补偿”。
其实，“补偿式全流通”未必可行。道理很简单，即使“国家”的姿态高，同意将国有股拿出来搞补偿式流通，而民营企业和自然人会同意将他们持有的发起人股拿出来搞补偿式流通吗？如果他们不同意，政府能强迫他们吗？
现在由于非流通股大部分是国有股，所以把全流通和国有股在二级市场的减持划等号，掩盖了问题的实质。全流通问题不能等同于国有股在二级市场减持，而是发起人股能否在二级市场出售和被接手者继续在二级市场买卖的问题。现在，中国证券市场已经有了一些由非国有企业发起的上市公司，包括由民营企业和自然人发起的上市公司，这些上市公司的发起人股根本不是国有股，而是由民营企业持有的法人股或者自然人股，前者如太太药业，后者如天通股份。如果要实行“补偿式全流通”，强制要求朱保国们、潘广通们拿出他们的股份对流通股股东“补偿”后才流通，行得通吗？各上市公司经营状况、公司的真实价值以及上市时的“包装圈钱”情况和上市后的“抽血”情况相差很大，强制性地搞一个“一刀切”的“补偿”方案是行不通的，政府绝对不会这么干。之所以要提出这个问题，是因为现在许多人拿全流通问题与住房制度改革相比、许多人认为国家不要“与民争利”，而国家能把非国有发起人股当“公房”一样按成本价出售吗？非国有发起人不也是“民”吗？因此，即使“国家”作为国有企业出资人接受“补偿式全流通”，但作为公共事务管理者肯定不会强制推行这样的方案。而且，在新的国有资产管理体制下，国有企业出资人机构（国资委）有300个左右（中央、省、市三级国资委），国务院国资委也不好强迫地方国资委接受某个指定的方案。
因此，“强制性补偿式全流通”基本上是不可能的。那么，“协商性补偿式全流通”是否可以呢？只要非流通股股东和流通股股东协商同意，又不违背监管原则，当然是可以的。现在备受关注的“分散决策”、“类别股东投票制度”就属于协商性而不是强迫性。但问题在于，其实际可操作性几乎不具备。谁来提出全流通方案？如果协商不成（譬如说某一类别股东同意率不超过规定的比例）怎么办？这都是实际操作中不可回避的问题。在美国的破产法的重组程序中，的确有“分组投票”制度（债权人按不同类别分组对重组方案投票），但该制度规定重组方案一般由债务人（企业）提出，而且更重要的是，法院可以强制批准重组方案，也就是说，如果某些组别通过了重组方案而其他组别不通过重组方案，法院还是可以强制批准和执行该方案。另外，如果所有组别都不通过重组方案，破产法院可以将该企业转入清算程序。请问，我们的“分散决策”、“类别股东投票制度”可以做到这些吗？而且，上市公司的全流通可以与破产程序（对欠债不还的处理）所应该具有的强制性执行的立法理念相提并论吗？事实上，无论英美法系还是大陆法系，公司法律（包括公司法、证券法、破产法等）对于开放性公司或者股份有限公司股东的法定投票权（ＳＴＡＴＵＴＯＲＹＶＯＴＩＮＧcenterＳ）是有严格限制的，并不是股东想投票决定什么就决定什么，更不是随便就可以进行分类投票来决定某一事务，除非各当事人在公司章程等公司文件中有事先约定。经济学家恣肆汪洋地设计投票制度会让法学家感到吃惊。
“补偿式全流通”由于涉及到所谓的“补偿”问题，可能也会引发证券市场利益关系更加复杂化，从而引起证券市场更加动荡不安。“补偿”一旦出现在中国证券市场上，可能会留下这样一个后遗症：动不动就要求在法律判决之外寻求补偿。另外，“补偿式全流通”由于将非流通股向二级市场的初次出售价格固定下来（譬如以净资产确定价格），毫无疑问会导致严重的套利活动，加剧市场混乱。
还有人认为，现在将国有股以明显低于流通股的价格转让给民营企业和外商，是让民营企业和外商占了大便宜，因为他们可以等实行全流通时以较高的流通股价格将这些股份出售。因此，这也是一种国有资产流失，也是一种损害流通股股东权益的行为。资产定价的基础知识告诉我们，返现成本高的资产，其市场价格要低于返现成本低的资产。正因为不是流通股，其返现成本比流通股的返现成本高得多，所以价格当然低。而且场外转让的是大宗股份，市场厚度要小得多。所以用不着拿流通股价格来比较场外转让的大宗股份的价格。如果硬要说在场外受让的国有股以后会在二级市场流通，场外受让者占了大便宜，真不知道所谓的“以后”是什么时候，难道企业股份像金子那样具有质量的超稳定性而可以长期放下去也不变质吗？企业发展具有很大的不确定性，搞不好几个月就可以跨掉，其股份就成为垃圾。所以，重要的不是限制国有股的场外转让，而是应该让流通股股东以及所有自然人都具有场外受让大宗国有股（注意，不是分割成很小份额的国有股）的权利（当然并不意味着每个人都有条件、有要求行使这个权利），而李荣融主任也认为这些条件在成熟。之所以提出这一点，是因为有人认为剥夺流通股股东的这个“发财”权利不公平。
走出“净资产误区”、放弃“发行原罪论”和“政府原罪论”
无论是“补偿式全流通”的理论基础，还是国有股转让中的“国有资产流失”争议，在相当程度上与广泛存在的“净资产情节”有关。其基本逻辑是：发起人以1元的净资产得到一股，而流通股股东却要付5元钱的现金才得到一股，1元和5元比，这不是发起人对流通股股东的掠夺吗？
其实，将净资产等同于企业和企业股份及企业资产在市场上的真实价值，是一个很大的误区，我国的证券市场就陷入了这个“净资产误区”而不能自拔。正如我们前面所指出的，企业和企业股份及企业资产在市场上的真实价值与净资产可能是严重背离的，特别我国工业企业固定资产的评估方法一般都是成本法，使得这种背离更严重。在市场经济当中，资本性资产一般的定价方式是未来可获得现金流的贴现值，一些经济学家如夏普、马柯维兹等在这方面有很精辟的研究。因此，把1元净资产当成1元钱是不正确的，尽管它并不一定确切地等于5元钱。不但其他市场经济国家，而且中国的企业在境外公募或者在境内境外进行私募时，受募者所接受的股份价格可以明显高于其受募之前的每股净资产（如果要计算净资产的话），或者第二期的募集价格显著高于第一期的募集价格，这是很正常的，没有人认为这是前面的人对后面的人进行掠夺，更不会以此来作为“补偿”的依据。我们一方面在大讲“市场经济”，另一方面却试图以“中国国情”、“中国特色”等为“净资产情节”找依据，是不合适的。我手头正好有一份北京控股有限公司ＩＰＯ的原始资料。1997年在香港发行上市的北京控股有限公司，在发行前的每股净资产接近6港元（按ＩＰＯ后原净资产所折合的股份数量换算），而向公众的发行价却为12．48港元，有谁以此来要求“补偿”呢？诚然，中国企业在上市时由于存在普遍的发起人股不流通的预期，由于存在较多的包装上市和蓄意欺诈，所以发行价从而上市后的流通价被扭曲了、资金被掠夺了，但是没有人能够计算得清楚，这个明显高于净资产的发行和流通价格有多少是正常的、有多少是扭曲的、有多少利益是被掠夺了。如果把发行价格本身看成是一种“原罪”，那么要解决我国证券市场所存在的问题，岂不是真的要“推倒重来”才有出路？所以，我认为，对于欺诈、操纵市场价格、进行利益转移（即“抽血”）等行为，应该建立一套基于法律判决的“补偿”（更确切地说应该是“赔偿”）制度，而不是泛泛地要求“补偿式全流通”。
中国企业发行上市时以及股份交易中存在的种种问题，诚然也与政府有很大干系。审批制、将证券市场作为国有企业改制改组甚至脱困的工具、对证券市场的过当干预，以及发起人股不流通，等等，使中国证券市场被严重扭曲。但是要看到，中国证券市场是历史的产物，将所有的这一切看成是政府的“原罪”，从而什么事情都怪罪政府，特别是要求政府强制性地推行“补偿式全流通”方案，是不可能找到中国证券市场的出路的。
而且，把中国证券市场的问题，都归结为“股权分割”，是不正确的。不能把“股权分割”当成筐，什么问题都往里装。认为不解决“股权分割”问题，中国证券市场就没救，解决了这个问题，就一切迎刃而解，这就把“股权分割”问题极端化了。“股权分割”的确扭曲了证券市场，但不要把非流通股股东和控股股东混为一谈，更确切地说不要把非流通股股东和公司实际控制人混为一谈。之所以要区分这些身份，是因为通常情况下侵害小股东（如流通股股东）利益的实际上是公司控制人，而并不是所有的非流通股股东。
的确，我国的非流通股股东、控股股东、公司实际控制人等几个角色往往是混为一体的，但也要看到，我国上市公司中也有不掌握公司控制权的非流通股股东（第二、第三、第四大非流通股股东等），他们可能不但没有“掠夺”，反而是“掠夺”的受害者。要说“补偿”，他们更应该得到“补偿”。现在许多人都说，流通股股东是证券市场的贡献者和风险承担者，其实，“流通”本身就是证券市场最好的收益兑现和风险回避工具，因为你可随着买卖股票。而那些不掌握控制权的非流通股股东呢？股价涨上去他可以抛售而兑现收益吗？股价下跌他可以抛售以控制损失吗？都不能，他们不是被“套牢”而是被“牢套”呀！即使是控股的非流通股股东，也有一些是将优质资产置换到上市公司后但并没有实现再融资，他们不也有损失吗？而且，掌握公司控制权的也不仅仅是非流通股股东，流通股股东也可以掌握公司控制权，“三无板块”不就是这样的例子吗？因此，与其把中国证券市场上的问题归结为“股权分割”，还不如归结为公司控制人滥用控制权从而侵害小股东和其他人利益（包括债权人利益），这也是所有证券市场都令人头疼的公司治理问题，只不过中国的情况要严重得多。全流通可以消除非流通股股东，但并不能消除公司控制人，全流通之后也会有新的公司控制人，流通股股东作为控制人并不会自然就比非流通股股东作为控制人更善良，全流通之后的公司治理问题可能会更令人头疼、公司也可能会“烂”得更厉害，看一看我国“三无板块”的命运就能理解了。美国经济学家拉．波塔等人对一些转轨国家的证券市场做了比较研究，指出了俄罗斯、捷克等国家证券市场失败的原因就在于公司控制人滥用控制权从而“掏空”公司，而这些国家并不存在什么“股权分割”。中国作为一个转轨国家，而且国有企业数量非常多、国有企业改革采取渐进方式，所以要特别警惕证券市场失败的可能性。
政府和国资委需要做什么
中国证券市场的确存在严重的利益侵害问题，散户股民是主要的受害群体。但是，把所有的“罪责”都放到非流通股股东身上是不符合实际情况的，因此而把中国证券市场的出路“押”在全流通上也是不正确的。除了公司控制人以外，一些流通股股东也难辞其咎，譬如说，许多呼风唤雨的“庄家”不就是流通股持有者吗？那些做“老鼠仓”的不也是流通股持有者吗？一些曾经靠操纵市场而“日进斗金”的机构、大户现在反而成了受害者，大声疾呼“全流通刻不容缓”（当然是“补偿式全流通刻不容缓”），是发人深省的；而“补偿式全流通”能否真正使散户得益，也是令人怀疑的。
我不主张“发行原罪论”和“政府原罪论”，并不是要为政府和非流通股股东开脱。国务院国资委说现在没有找到好的全流通方案，也并不能成为无所作为的借口。相反，政府和国资委需要做许多事情。
首先，各级国资委都要为“场外转让”提速。特别是国务院国资委，要尽快将国有股转让审批权按照十六大的精神移交地方国资委。加快“场外转让”会促进“民营化重组”，有利于改善上市公司质量、增加所有股东的利益，这其实是一种“曲线救市”。“场外转让”将国有控股的上市公司变成非国有控股的上市公司，对于非国有控股股东，可以严刑峻法，可以“杀无赦”，而对于国有控股股东，由于历史原因造成的包袱和社会稳定等顾虑，就做不到这一点。
其次，要加强证券市场监管和有针对性地健全某些法律，改善公司治理，并建立以法律判决为基础的赔偿机制。要重新强调的是，国有股转让，即使是转让给民企和外商，也并不一定肯定导致上市公司质量的提高，以前也有很多这方面的教训，中国证券市场第一例重组，即恒通收购棱光，属于“民营化重组”，但结果却是欺诈和公司失败。严厉的证券市场监管可以防止许多欺诈性的重组，如打击庄家和股价操纵可以防止重组者借机在二级市场以不正当方式获取暴利。另外，现在迫切需要加强自我交易和财产转移方面的法律建设，以防止新的控制人（包括民企和外商）“掏空”上市公司。对于欺诈性发行上市和上市后的“掏空”行为，要建立以法律判决为基础的补偿机制。对公司财务和公司法律有深湛研究的经济学家郎咸平先生，在这方面有许多真知灼见。
再次，要建立一种解决全流通问题的协商机制。与其各推各的方案，与其遮遮掩掩，不如建立一种能够包括各方利益代言人在内的协商机制，这样更能消除证券市场的猜忌和不安。即使各方不能达成一致、不能找到共同接受的方案，也应该给出一个“说法”，以使投资者形成一个稳定的预期。
（作者单位：国务院发展研究中心）
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