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本报记者 李映宏
国有控股上市公司的管理层收购（MBO）于今年上半年被有关部门紧急叫停后，昨天公布的《关于规范国有企业改制工作的意见》一文，对MBO作出了一些原则性的规定。这意味着，国资委已经正式将MBO列为国企改制的一种手段。虽然走上前台，但是经过意见规范，MBO的实施难度加大了，具体操作办法还有待进一步细化。
其实，只要了解了MBO当初被紧急叫停的原因，也就理解了如今《意见》对MBO所作出的规范了。MBO当初之所以被突然叫停，原因主要有二：其一，国资委刚刚成立，财政部正在移交工作；其二，MBO在当时缺乏规范的规章制度———事实上，后者可能才是最重要的原因。
防止内部人操纵
深圳市怀新企业投资顾问有限公司执行总裁任俊杰认为，此前的MBO的相关各方中，集团公司（股权出售方）、股份公司（股权被出售方）和收购主体（管理层）在许多案例中实际上是一批人，因此很容易出现自卖自买的情形；对部分案例的分析显示，在利益驱动下，许多MBO普遍存在的问题就是通过多分红、利润操纵等违规方式，来达到降低净资产（甚至有的案例还公然以种种理由来对净资产打折）、进而操纵国有资产出售价格的目的。不可否认，在MBO被紧急叫停之前、以及之后许多“曲线MBO”的案例中，国有资产被贱卖的情形，经常发生。《意见》就是在这样的背景下，连同国资委对国有企业改制工作提速的战略举措一起出台的。
除了对MBO程序性的规定（审批制度、清产核资、财务审计、资产评估等）之外，《意见》提出的“定价管理”，有许多重大突破：“向非国有投资者转让国有产权的底价，或者以存量国有资产吸收非国有投资者时国有产权的折股价格，由依据有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定”，更值得提醒投资者的是，“底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况”、“上市公司国有股转让的价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”。可见，过去那种单纯以净资产为定价依据的做法，被《意见》否定掉了，被收购企业的“盈利能力和市场表现”，被作为国有资产定价的重要依据提了出来，这更接近国际通行的产权定价理论。
实施难度加大
我们当然不能忽视《意见》中的程序性安排。比如，在财务审计部分，《意见》规定，“国有企业改制，必须由直接持有该国有产权的单位决定聘请具备资格的会计师事务所进行财务审计”、“必须按照国家有关规定对企业法定代表人进行离任审计”等。类似规定充分发挥了各级国有资产产权代表机构的职能，上市公司现行的“我聘任会计师事务所来审计我”的流弊，得到避免，使依据审计、评估等结果决定的国有股权交易价格，有了公平定价的可能。
此外，《意见》还就转让国有股权价款支付、借款乃至方案制订做出规定。具体到MBO，《意见》规定：“向本企业经营者转让国有产权方案的制订，由直接持有该国有产权的单位负责或其委托中介机构进行”，资金的筹集，“不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等”等等。应该说，《意见》出台后，MBO的难度加大了，尤其值得关注的两点规定是：净资产不再是国有产（股）权定价的唯一依据，现代股权定价理论在《意见》中得到了体现；各级国资部门作为国有产（股）权的代表，得到了实实在在的体现。
缺乏操作性
不过，缺乏可操作性是《意见》最大的不足。天健信德会计师事务所资深会计师俞善敖认为，具体到MBO的实施，《意见》只能算是一种原则性的规范，也还存在一些值得推敲的地方。比如，对管理层范围的界定，就将对MBO会产生影响（控股企业的领导，算不算管理层？这就很微妙）；比如，如果有人可以出更高的价格来收购目标企业，相关企业的产（股）权是卖该管理层呢，还是卖给出价更高的人（竞争机制）？《意见》规定“要充分听取职工的意见”，但对于相关企业的信息尤其是财务等核心信息，由于信息不对称，管理层肯定较职工更具优势，职工明显处于弱势地位。俞善敖建议，此类细节应该在实施细则中，得到进一步的完善。
还值得注意的是，不知是遗漏还是受到舆论对MBO的密集关注的影响，《意见》强调了MBO，但对另外一种在国外更为普遍地被采用、也被我国部分上市公司（如大众交通、大众科创等）证明为较为有效的“员工持股计划（EMBO）”，并没有被列入规范国企改制工作的方式里。有专家指出，EMBO不但被美国等发达国家所采用，它也似乎更接近“共同富裕”的理念。事实上，在EMBO中，管理层、技术骨干、普通员工的作用，是可以通过条款的设计，得到合理体现的。/?
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