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在万科大规模快速扩张之时，其资金难题逐渐显现。令人关注的是，这位内地房地产市场的行业领跑者要如何跨越资本这道门槛
本刊记者栗新宏
在视再融资“猛于虎”的当下资本市场上，万科这样看来“光鲜”的企业，为了成功
发债融资，也不得不以“温柔一刀”的方式游说各个手握大资金的机构投资者。
10月27日，万科股份有限公司(万科A，000002；万科B，200002)召开股东大会，审议增发可转债发行议案。两个小时的会程，只有个别机构和个人投资者提了一些意见，最终占出席股份90%以上的票数通过了发行19.9亿元可转债的议案。相较十几天前招商银行的股东大会的剑拔弩张，万科增发可转债议案通过地异常顺利。但万科为此亦付出不少代价：减少10.1亿的融资额，搁浅上海、大连、成都和长春的四个项目，同时提高转股难度。
对于万科，通过资本市场融资以实现进一步扩张是必然的选择，但这种快速扩张却造成了出资人对万科未来能否保持良好回报的担忧，此外，万科自身经营上存在的一些问题也在影响着出资人的信心。在将开发模式向全国的复制过程中，各种不利因素使得万科扩张艰难。
资金缺口
2002年，万科刚刚增发了15亿的可转债，为何一年后再次大规模融资？万科方面的解释是：一是万科项目发展的要求；二是2002年《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》和2003年央行“121”通知的实施，使得房地产企业自有资金要求增大。
在宣布增发的几个月前，登顶归来的万科领军者王石这样描述万科的中期发展计划：“未来几年内，全国80%的住宅市场将由20%的房产商瓜分，万科的目标是在这80 %的市场份额中占四分之一。至于业务的增长速度，应该说30%是最起码的，而且要延续到2008年。”
这意味着，万科的快速扩张冲动要立即付诸行动。2003年，万科全国有21个项目同时实施，扩张的城市增加到16个，目前万科的土地储备量已经超过900万平方米，并且这种趋势至今仍无放慢的迹象。王石称，如果保持今年的增长速度，一年后，万科的土地储备量可以达到1600～1800万平方米。
尽管如此，但万科在全国的市场占有率目前为1.54%，2002年开发的住宅面积为113万平方米，距未来要达到市场占有率6%左右、开工面积500万平方米的目标，还有很大距离。开发面积的快速增加意味着资金投入的增加。据万科2002年年报，经营性资金流出约为49亿元，以500万平方米的开工面积粗略估计，未来的年资金投入应达到216亿元左右。但截至2003年9月30日，万科的营运资金总额只有约50亿元左右，即使加上其近期获得的银行50亿元人民币的授信额度，仍存在很大缺口。
万科董秘肖莉亦对《新财经》坦言，土地使用权转让政策的进一步细化和改变提高了土地的开发成本，给万科现有待开发项目带来了不确定因素；而央行121文件提高了房地产企业向银行贷款的门槛，对什么时候才能售楼也进行了重申，新的法规对项目审批要求进一步严格，使开发项目的证照办理速度滞后而影响开发计划，的确导致万科银行和销售两个提供资金的渠道受到了影响。
天相投资顾问公司分析师近期在一份研究报告中明确指出，作为一个资本密集型极其明显的行业内的企业，资金不足仍然是摆在万科面前的一个重要难题，它给万科的扩张速度施加了强有力的约束，如果公司过分扩张，将会导致财务状况极度紧张，这是很危险的。
谨慎认可
万科2003年第三季度季报显示，其结算面积、营业收入、净利润分别比去年同期增长15.43%、38.66%、45.88%，位列全行业之首；又有资料显示，1995年以前上市的311家上市公司中，能够在营业收入和净利润两项综合排名上保持持续上升的只有3家，万科是其中之一。
房地产行业发展规律是，在经过一段时间的众多小规模企业的无序竞争之后，必然会有个别企业通过扩张胜出从而形成垄断。而对于很大程度就是资本游戏的房地产业来说，扩张的实质就是资本的扩张。从这个意义上说，万科有充分的理由发债，但手握资金的各家机构却对此表示了谨慎认可。
“万科的胃口太大了。万科目前只有44亿的净资产，两年却要募资45亿，对房地产这样高风险的行业，如此高速度的扩张，人力物力是否能够同步跟上，存在很多的不确定性。”一位分析人士说。
博时基金管理公司一位基金经理指出，以目前市场的情形，万科高达30亿的转债必然会对二级市场股价造成压力。另外，对于尚有7.6亿元未转股的转债持有者而言，据新债的发行标准，同为一家公司债券，期限相同又在同一个市场，而持仓成本和票面利息都差于新债，不可避免存在较大风险。
众多机构除了以上的顾虑之外，还有更深层次的对公司经营上的担忧。
万科财务报表显示，公司存货一直在快速增长，其中除土地储备不断增大的因素外，但还存在一定数量的空置房。由于万科主要在城乡结合部进行大规模的住宅开发，模式很容易被摹仿，如今品牌的附加值已面临挑战，公司原有的市场营销优势也正在弱化，这意味着项目的销售压力增大，一旦项目销售环节出了问题，资金被套在空置房中，公司的偿债压力将会很大。
"暗度陈仓"受阻
除了达到筹资目的外，万科通过此次转债还希望达到一个更为重要的目的——使华润成为万科的绝对控股股东，从而克服由于股权严重分散给公司发展造成的障碍。王石也曾表示，“持股15%与持股50%的股东，对于万科的支持力度有着巨大的差距。”
据华润置地内部人士向《新财经》记者透露：按计划，万科此次发行的可转债将有1/3(约6.63亿元)为华润购买，若加上华润集团在万科首次发行可转债时认购的2.3亿元，华润将共计持有9亿余元万科可转债。而目前华润直接及通过关联公司间接持有的万科A、B股共计15.08%的股份。由此推算，若华润所持万科可转债全部转股之后，其对万科的持股比例将大大提升，距离绝对控股股东的地位又近了一步。
对于万科而言，没有大股东的支持一直是其长久以来最大的“心头之痛”。由于资金方面缺乏大股东强有力的支持，万科曾数次在与各地具有国资大股东背景的房地产企业争地较量中败北，万科在深圳以外大走“农村包围城市”路线，在业界看来也更多是无奈之举。
尽管新任大股东华润的最终目标很清楚——为与总公司合并财务报表，实现对万科持股50%以上，然而由于万科的股权过于分散，在并购的问题上很难整合起来，使得收购困难重重。2000年万科曾准备向大股东华润增发计划募集20亿，在增发方案公布后，进行了半个多月的路演，无奈于投资者和众多股东认为会因此摊薄利润，最终作罢。
目前看来，万科要以增发方式实现华润的绝对控股地位并不可行。由此，在现实条件的制约下，通过可转债渠道在五年限期内提高华润对万科的持股比例，更符合实际。但即使如此，仍存在来自华润以外的万科中小股东方面的阻力。
酝酿新计划
对于正进行高速扩张的万科来说，品牌、土地也许不是问题，但如何跃过资金这道坎呢？
作为中国的房地产企业，万科目前筹资主要通过银行贷款、发行股票、发行企业债券、迅速销售从购房者手中收回资金、大股东支持和寻求合作这几种方式。而万科本次增发后至2005年，要想实现其扩张计划，仍存在15亿元的资金缺口，因此，万科必须寻求新的资本运作方式筹集资金。
据王石透露，万科未来的资本运作将主要集中在三个层面上：一是并购目标城市中的房地产公司；二是通过收购一家在上证所挂牌的上市公司来募集资金；三是到海外融资。伴随着这次新的扩张，万科将进行的资本运作目的性也更明确：并购目标城市中的房地产公司,旨在一石二鸟，既能有效地利用当地房地产公司的人脉资源，又有效地缓解了公司在人力资源上的不足；中国整个经济的重心落脚在以上海为中心的长三角地区,万科也将逐步加大在长三角的投资力度，为此，万科希望收购一家在上海证交所挂牌的上市公司，对万科在扩张中的筹资形成帮助。
香港最大房地产上市公司长江实业市值1247亿元，前十名开发商的市场份额约占香港房地产市场总额的80%。相对而言，万科一直引以为自豪的内地“行业领跑者”的地位其实还很脆弱。在这个不进则退的年代，若不及时迈过资本这道门槛，恐怕万科要成就霸业将十分艰难。
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