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中国社科院金融研究所副所长王国刚
引言：融资难，是不是只怨银行不支持？融资难，是不是只有上市一条路可走？殊不知，问题其实在于我们自身：我们的基础工作打牢了吗？我们的高负债率还能承受贷款吗？就没有比贷款、上市更划算的融资渠道吗？金融，不是别人的事，恰恰是我们自己的事。
正文：从1990年以后，中国经济出现了一种非常典型的现象：在宏观面上资金相对过剩，而在经济世界的微观层面上，相当多的企业却资金严重短缺。由此形成了金融面上资金相对过剩与资金相对短缺的矛盾。
〖银行资金为何相对过剩？〗
这对矛盾随着我国经济的发展，表现得更加突出。那么资金怎么会相对过剩呢？我们可以用一系列数据来说明。
存差现象严重
1995年，中国在资金面上第一次出现了存差现象。所谓存差，是指当年年底的存款余额大余贷款余额。
1995年就曾发生存差，这意味着有一部分存款没有贷出去。而在改革开放以来一直到1995年的十几年里，发生的全部都是贷差，即贷款余额大于存款。在这种情况下，贷款大于存款余额的部分，是央行发放再贷款的基本根据。1995年存差就有3000多亿，1996年达到5000多亿，由此快速增长到去年年底4.4万亿存差，到了今年8月份有4.7万亿存差。这意味着整个金融系统有4万多亿的存款资金没有转化为贷款资金，可以说资金面非常宽松。
产生存差的原因是银行不愿意吸贷。什么是吸贷？最基本的原理来自于吸收，那就是商品造成的。由于市场的供不应求，一些实力强的商家大量的囤积商品，试图造成市场上商品进一步供不应求，从而价格上升。在价格上升的情况下，再把这些商品卖出，通过囤积商品、吸收商品得到超额利润，这就是吸收的基本原理。
银行不吸贷的理由
而对于商业银行来讲，吸贷没有任何的好处：第一，中国的利率是法定利率，在1995年以后国家不允许银行吸贷把利率提高。贷款利率1996年5月份是12%，去年降低为5.31%，减掉了六个多百分点。因此银行吸贷似乎没有什么好处，所以存差现象大量存在。这意味着每年银行因此而损失的利息收入是2000多亿到3000亿。
那为什么出现这么多存差呢？有一种解释：实际上商业银行也急于要把款贷出去，在许多场合都可以看到，过去商业银行放款基本上是坐在办公室里面等着借款的人来，现在商业银行信贷员已经满路跑满天飞，看到好的项目就想贷给他。但是我们的众多企业，资产负债率普遍在60%～70%多，甚至于到90%的水平，这样的高资产负债率，按照国际社会的标准，它已经不可能再承受任何的债务了，因为它已经没有任何的资产可供抵押来获得贷款。
而我们的商业银行，正日益走向市场竞争。根据世贸承诺，银行业在2006年以后全面放开。在这个背景下，外资银行和中资银行做同样的业务，如果中资的商业银行不能够迅速地改变它的资产状况，那么在这场竞争中的后果就是非常严重的。而这种严重后果将影响中国各类中资企业以至于广大百姓的未来经济。因此中资商业银行必须慎重对待他们的资产，对于已经失去了申请贷款资本的广大中国企业，银行又怎么能把款放出去呢？所以商业银行宁愿发生存差，损失大量利息也不愿意吸贷。
与日俱增的存款
第二个数字说明我们资金面相当宽松，是城乡居民的存款余额在快速增加。1995年年底，全国城乡居民储蓄存款余额2.9万亿元。那么在1996年5月底第一次降息以后一直到去年第八次降息，储蓄存款的一年期利率从10.98%降到了1.98%，减了9个百分点。但居民存款余额却从1995年的2.9万亿快速增长到去年的9.7万亿，今年8月份突破了10万亿，本外币共计已经达到了10.9万亿。这说明城乡居民收入有着明显的增加，金融面上的资金是相当宽松的。谁能够把这一部分资金有效地集中起来，谁就不缺资金。
我国的企业存款余额1995年年底是6000多亿，去年年底是5.6万亿，到了今年的8月份是6.4万亿，企业的存款也在大量增加。而且这个增加过程中还有一个非常有意思的现象让人们感到不可思议，那就是在企业存款当中，定期存款在增加！企业存定期存款干什么？不知道。
这三个数字表明中国宏观经济面的资金是相对过剩。为什么说相对过剩，不叫绝对过剩呢？因为我们在微观经济面存在着另外一个情况，这就是我们企业的资金严重短缺。
〖企业资金为何严重短缺？〗
企业资金严重短缺体现在什么地方呢？在金融运行中，资金一般分为两类：一类叫做债务性资金；一类叫做资本性资金。鉴于中国的企业绝大多数资产负债率极高，鉴于相当多的企业到现在为止，还本付息依然有相当大的困难，我们在做大量调查以后，得出的结论是：目前中国绝大多数企业，缺的是资本性资金，而相对过剩的是债务性资金。因此我们讲资金相对过剩和资金相对紧缺并存，是源于资金性质不一样。在这个背景下，如果我们大家还都是把眼光盯准银行资金的话，那么可以讲，这条路恐怕越走越窄。因为从银行里面所能发放的资金，永远都只能是债务型资金，而这个资金取得的前提是你必须有足够的资本性资金或者资产作为抵押。这就是目前我们所碰到的在金融面上的资金紧缺，这种情况决定了中国需要建立新的机制，来实现资金从源头上的转变。也就是说，我们资金的供给者所提供的资金，应该从一开始就不走债务性渠道，而是进入资本性渠道。这是所有问题的关键所在。
由于中国是由农业社会转为工业社会，没有资本的原始积累；由于中国是从改革开放中走向市场经济的，并没认真地去解决企业资本性资金的进入问题，这就导致了我们企业资金从一开始就处于非常紧缺的状态，而现在是该解决这个问题的时候了。
中国市场经济的发展，已经由卖方市场演变为买方市场，在供过于求的条件下，价格竞争是第一位的，古今中外概莫能外。在价格竞争条件下，要使得企业能够抵挡住价格竞争所带来的损失，就需要采取一系列措施，比如：扩大规模、提高产品技术含量、加强管理来降低成本、开拓新市场……所有这些都需要投资。就是在这样一个背景下，各个企业都感到了资金面的紧缺，但又苦于资产负债很高，无法从银行获得贷款。
〖融资难，谁之过？〗
在这种情况下，企业应该怎么办？现在核心竞争力这个概念在企业很流行，但我认为如果每个企业都去找核心竞争力的话，这些企业非出问题不可。因为任何企业的竞争力都是系统，这个系统是由各种因素构成的，它有一个形成过程，绝对不是人为刻意去追求而形成的。如果你说技术是企业的核心竞争力，那别的可以放一放，先把技术搞上去；管理是核心竞争力，把其它东西放一放，先把管理搞上去；人才是核心竞争力，先把人才管理好。但企业是一个整体，就像人的身体，你能告诉我什么最重要吗？是心脏、头脑、血液，还是神经呢？没有那么简单。所以从这一点上来说，我们企业在追求所谓核心竞争力的过程中，需要大量的资金来支持，而这种支持常常落空，并没有把整个企业的整体素质提高。因为这种整体素质提高需要做的是系统的基础，这是一个很基础的问题。因此我讲企业如果真关心融资问题，那么请先把自己的各方面基础做好，这是关键所在。
有人认为这些年资金面的情况是通货紧缩，认为只要银行多发钱，市场面的问题就解决了。可是1996年以后央行的货币政策应该说够松了。到了今年上半年，可以说松到不能再松了，能想的点子都想了。每年货币投放增长率远远超过GDP增长，我们GDP不过增长了7%左右，今年可能超过8%，而我们的货币投放量增长率可以增长百分之二十几。但问题还是没解决，因为问题不出在这一块。因此不能用这样一种简单的思维来考虑如此复杂的经济。也是在这样一个背景下，我强调：企业界要做基础性的工作，这比现在企业成天提的那些概念要重要得多。实际上我们许许多多企业至少就金融财务类来讲，基础性工作并没有落到实处。要想获得融资，必须做好基础性工作，这样才能抓住机会。
〖融资只有上市一条路？〗
目前中国金融体制是中央高度集权的单一行政市场体制。虽然我们现在已经建立了几个有形的市场，银行有银行的交易所，期货有期货交易所，但这些市场都是单一的市场，整个金融系统仍旧是行政计划体制。想一想13亿多人口，这么大的经济面，采用全国统一标准来衡量，可想而知难度有多大。这里挂一漏万的现象有多少？这也是金融面不能服务于实体经济面的重要方面。如果这个状况不给予有效的改革，2006年后中国的中资银行和外资银行在同等的条件下展开的银行业竞争，我们将处于劣势地位，也会使我们在其它方面处于劣势地位。因此未来商业银行从体制到业务、市场上都要做大量的改革，而这些改革必然给各个企业提供众多的机遇。
建立多层次资本产品
由于资金性质不一样，这就需要有一个内在的机制来解决金融的内在体制问题。内在机制是什么呢？就是资本市场。在十六届三中全会的决定当中，指出了资本市场的一系列新方向，第一个提法说要建立多层次资本产品，这意味着必须满足中国多层次企业的需要，满足多层次的经济需要，不能只采用一个标准来衡量全国所有的企业。我想这一点大家应该深有同感。我们的企业有大、中、小，有极大的差别，有很多事情没办法界定清楚。比如说：在钢铁行业，你有10亿元资本的企业，不算什么大企业，甚至太小了。但是如果在餐饮业，那10亿元所办的企业就是非常大的企业。所以不同的产业，大小是不一样的，这里面要用不同的标准来满足不同的企业需要。那么资本市场也应该是如此。所不同的是，资本市场需要解决我们前面所讲的这一对矛盾。
资本市场是干什么的？我们刚才前面讲过：当资金的供给者，比如说：全国城乡居民把他每年剩余的资金存在银行时，就只能变为债务性资金，不能变成资本性资金，而如果城乡居民把这些资金投资于证券市场上的各种金融工具，那这些资金的绝大部分就将转变为资本性资金。
上市大餐即将打烊
一讲起资本市场，人们马上会想到股市融资。股市融资的好处是毫无疑问的，但是就这样一个股票发行如此狭窄的通道，又有多少家能通过呢？实际上这条路走得非常的艰难，每年能够发行股票的企业，最多的时候也不过一百多，少的时候只有五六十家，中国一千多万家企业，按照这种速度下去要到何时？
股票融资之路是如此之狭窄，所以在国际社会中大部分企业的融资渠道，首选的是公司债券。这一次三中全会决定中就明确提出了：积极推进债券市场发展，扩大公司债券规模。在西方国家有三大基本证券：第一是公司债券；第二是政府债券；第三才是股票。在这三大证券当中，美国的情况是公司债券一般都占60%～70%的比重；政府债券占25%，股票只占5%～6%。2002年美国市场上公司债券融资是股票融资的16倍。在欧洲市场上，三大证券当中公司债券每年占融资的80%左右，政府债券占百分之十几，股票占百分之几。这样一个格局告诉了我们许多企业：应该把融资的观念做一些调整。今天还有相当多的企业认为股票融资是最便宜的融资，但是股票融资从来就是最贵的融资。为什么中国现在会出现股票融资是最便宜的融资呢？道理非常简单，因为我们缺乏一套有效的守信监督机制，但今后这一条路会越来越窄。
〖企业债券的魅力何在？〗
更低的利息，更大的吸引力
企业债券是广大企业需要的最基本的债券。首先，企业债券的利率明显低于贷款，按照现有的估计数，10年期企业债券的年利率大约4%～4.2%，而1年期贷款的利率是5.3%，中小企业贷款还要适当上浮，有的甚至超过6%。这样看来，如果能够发行企业债券，4%～4.2%的利率自然会节省很多财务成本，而由财务成本节省所带来的利润又是多少？4%～4.2%的利率对于广大的投资者来讲，显然有着很强的吸引力，因为城乡居民储蓄存款1年期的利率只有1.98%。
为什么在利率不断下降的条件下，大家愿意把钱存到银行里，是因为广大城乡居民手上拿的资金，第一个考虑的是安全性。另一方面是因为我们市场上没有办法提供一种本金基本有保障，而利率高于银行存款利率的金融品种。而企业债券，对发行人有利，对购买者也有利，何乐而不为呢？这次十六届三中全会提出要扩大公司债券发行量，如此具体的提法，大概几十年来中央文件中也少见。
企业债券并非“债务”
那么下面可能会有人问：企业债券发行完以后，我拿的资金依然不还是债务性资金？在资产负债表上不依然属于债务？这句话说对了一半。在国际社会，5年期以上的负债具有准资本性质。我们知道，根据1988年的巴塞尔协议，商业银行的资本充足率要达到8%。但这8%要具体划分，其中一级资本不低于4%，所谓一级资本指的是资产负债表中所有者权益这一项；二级资本或者是四级资本不得高于一级资本的100%。如果一级资本是四个百分点，那么二级资本也就是四个。二级资本可以由诸多的内容构成，其中四级债券可以占两个百分点。所谓四级债券，就是5年期以上的企业债券。商业银行的国际规则中尚可以不把企业债券算为债务，更何况企业？
控制企业的资产负债率，是为了控制企业的财务风险，但是当期是绝不会发生10年后的财务风险，也不会发生5年后的财务风险。所以如果你手上有5亿10年期的企业债券，你再到银行去申请2个亿的贷款，银行绝对会借给你。因为那2亿是当期的，他不怕你还不了。企业债券可以做抵押，获得银行贷款的资本，因此这种企业债券具有准资本含义。所以企业用债券来融资是非常好的渠道，同时也是非常符合十六届三中全会精神的。今天这么讲可能早一点儿，但是用不了几个月，发行企业债券的相关工作就会展开，一展开速度就会很快。
〖资本市场除了资本，还有什么？〗
另外，我们还应该知道，资本市场不只有股票市场和债券市场，还有土地、技术、劳动力等等资本要素市场。这就意味着我们不仅要讨论资金的资本，而且要讨论物权的资本，同时要讨论知识产权、人力资本的资本。因此要把资本的概念拓宽，从而使得资本市场在配制资源方面的内容，从原来只限于资金角度，拓展到包括资金、实物资产、人力资本等，这样就能够把许许多多的问题涌现出来。比如说：我们迄今为止各个企业在讨论的所有者权，从来讨论的都是资金所有权，但企业管理者、高新技术开发人才、市场营销专家，他们人力资本的价值在哪儿？仅仅靠工资加奖金，已经不够了！中国需要一个在经济和技术方面激励全社会创新的这样一套机制，就必须要具有前赴后继、不畏牺牲的精神。
19世纪第二次产业革命，为了发明汽车，为了发明飞机，多少人倾家荡产，多少人摔得粉身碎骨，但是一批批接上去，最后成功了。是什么激励他们？一个非常重要的，是他们一旦把这样一个技术、这样一种产品提供给市场，就有一个市场的机制来承认他们，所有的价值予以实现。所以我们必须有效地用市场机制承认评价以至于实现人力资本的价值，这就是为什么需要把劳动力、知识产权能力都划在这个范畴，从而使得用这套机制来解决众多问题。所以说，金融的面很广，我希望大家都能够关注金融的进一步调整改革和发展，因为这不是他人的事情，是我们在座的，以及没在座的每一个企业，每一个人的事情。中国的金融改革，正是阁下的事。谢谢！□
(本文根据录音整理，未经本人审阅)
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