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《新财富》杂志12月号，摩根观察专栏
谢国忠/文
中国房地产将减速至与GDP呈同步增长，导致矿石和金属的进口增长趋于正常，且这种常态可望保持1-2年。此外，2004年1月我们会看到日用品价格走软。
中国工业日用品进口过去5年来增长2-3倍，与房地产、基础设施和汽车的增长率一致。中国正在给房地产业降温，增长率可望与GDP一致。而基础设施投资已与GDP一致，汽车产业则可能在未来3年内继续以每年30%的幅度增长。
中国对矿石和金属的需求可能随着房地产的减速而急剧减速。比如钢铁需求今年增长了22.6%(1998年以来年均增长13.1%，过去10年年均增长7.5%)。在1993年那一轮需求周期达到高峰后，1993-1998年钢铁增长率仅为2.2%，未来3年该数字可能也会维持在一位数。
数量效应可能贯穿于整个产业价值链，但价格效应则可能在下游显示得比上游更为显著，因为中国的生产力在下游远比上游强大。当周期性下降开始时，国内价格倾向于比离岸价下降更多。本人坚信，长久而言，中国对原材料的需求仍将增长强劲，但周期效应会先将增长率像目前那样夸大，随之在1-2年内以低增长率曲线的形式作出反向纠正。进而，对下游产业产生通货紧缩效应。在周期性曲线向下时，这种情形就会来临。
矿石进口:
恢复到正常增长率
近年来，中国的矿石进口量像火箭一般窜升，仅铁矿石进口就增长近乎3倍，这些需求首先来自亚洲金融危机后基础设施投资的刺激，随后来自按揭、货币化国有土地后的房地产业。
中国的金属资源已经不多，对金属的额外需求须经过进口成品或矿石进行加工予以满足。如此，中国的需求对全球矿石贸易产生了杠杆效应。有理由相信，平均而言，未来中国的进口将比过去增长更快。
过去两年里，中国的金属进口增长是与房地产泡沫紧密相联的。按揭的引入为国有土地货币化奠定了基础。地价的收取，为现金饥渴的地方政府创造了巨额收入，国有土地可以流通后，关系畅通的商人们仅通过举债就可以启动项目：通过关系的杠杆效应，他们会以低于市场的价格获得土地。一时间，这些关系畅通的商人如过江之鲫，相应地，中国的银行放贷有如坐直升机，增长速度是GDP增幅的数倍，触发了市场对建筑材料需求的巨大增长，导致这些行业形成了庞大的生产力。当然，这是靠大量的银行贷款支撑的，它们对劳动力市场的乘数效应推进了房地产需求和周期的急剧盘升。
强势的房地产市场也触发了外资的流入，加大了人民币升值的压力。通货增值的说法鼓励了更多投资者将钱投到中国，进一步推动了房地产市场。当然，当房地产市场在信贷紧缩或空置率上升的压力下最终冷却下来的时候，过程就会相反。那些相信人民币将会升值的人那时或许会转向反面，说人民币可能贬值。在发展中国家，支付盈余的资产平衡表通常是投资者拥有泡沫情绪的结果。在本人看来，看到一个国家依然有资本剩余便认为可以继续高速增长的观点是不正确的。
过去10年中，中国的钢铁需求年均增长7.9%。若该速度再维持10年，国内的铁矿石产品会继续以年均1%的速度增长，未来10年内钢铁进口将以年14%的增幅增长。这样，铁矿石的进口增长率曲线将明显低于去年的34%和今年的21%。进而，周期性因素也会抑制矿石的进口，使这种低于增长率的曲线再持续一到两年。
下游产业
遭受更多的通货紧缩
中国拥有资本剩余，其产品倾向于在每一个周期中抬升价值链。当周期循环处于上升阶段时，国内的生产力会“超额地”满足更多的需求。因之，在走下坡路阶段，最终制品的进口对中国的周期变得更加敏感。例如，中国在1993年那一轮投资周期顶峰时进口了3350万吨钢，1994年则锐减了1/3，1995年又锐减了1/3，直到今年，钢进口量才爬升到1993年时的水平之上。在同一时期，铁矿石进口攀升了354%。这表明上游和下游的进口量会相当不同地受到周期的影响。
在这个故事中，一个重要因素是中国在其进入的每一行业中，都能为其增值的成分重新定价。例如，当周期曲线向下时，钢产品增加的价值可能会被重新定价，因为私人生产商已学会以低于国际20-30%的成本来生产钢。他们可能会继续扩张到整个下降周期，并随着时间的推移，把其他生产商挤出商业圈。
本人观点是，在最近的周期中，铝可能重复了钢的故事。国内产品和进口在过去两年中分别增长了56%和57%，国内的生产力则可能以更快速度增长。当需求在明年慢下来的时候，进口可能首当其冲受到影响，因为国内价格降幅大于国际市场上的价格。
信贷与需求之间的迟滞期
对于投资降温的最终检测是当日用品价格开始下降的时候。我们还没有看到那种情况。然而，在中国的资本需求完全由银行来把握的情况下，信贷减速对日用品价格的影响将有一个迟滞期。没有足够的资料来估计这个迟滞期，本人的估计是3个月。
信贷降温措施在8月份宣布了，许多关系畅通的商人奔涌着赶在大门紧闭之前捞取贷款。如此，在紧缩政策宣布后，贷款却如同泡沫一般增长。本人相信中国的日用品价格可能自2004年1月份开始明显下降。-
(百万吨) 1993
1998 2001
2002 2003 (估计)
矿石进口
铁矿石 32.9
52.0 92.4
111.5 149.4
镁 0.6
1.2 1.7
2.1 2.9
铜矿石 0.2
1.2 2.3
2.1 2.9
铬矿石 0.6
0.7 1.1
1.2 2.1
氧化铝 1.0
1.6 3.4
4.6 5.8
金属进口
钢 33.5
12.4 17.2
24.5 36.2
铝 0.3
0.6 0.9
1.1 1.4
铜（包括铜废料） 0.6
1.8 5.0
5.3 4.9
石油进口
原油 15.7
26.8 60.2
69.4 90.1
精炼油 17.4
21.6 21.4
20.4 31.4
国内产品
钢 89
124 152
182 217
铝
2.3 2.7
3.6
铁矿石
225 197
218 230
250
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