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新源在连续两周发生流标的情况下本周央行公开市场操作仍初衷不改。不仅坚持采用固定数量招标的发行方式而且在定价上也不做任何“让步”。如此前后坚定一致的操作手法无疑向市场传递出一个明确的信息即相比较回笼资金的目的而言央行公开市场操作更倾向于调控利率维护货币市场利率水平的稳定。而随后的12月11日，央行宣布加大金融机构贷款利率浮动区间和下调超额准备金存款利率的举动，无疑是对此信息和判断的明确佐证。本周一（12月8日），央行公开市场操作发行公告称，定于12月9日采取数量招标方式发
行2003年第57期、第58期央行票据，计划发行量为300亿元。3个月和6个月期限的发行价分别为99．39元和98．71元发行利率分别为2．4617％和2．6066％。从定价上看两只票据的发行价与上周完全一致。自11月中旬以来，中央银行已连续5次采用数量招标方式发行央行票据。特别是最近3次，央行对相同期限品种以相同价格进行招标。但发行结果出人意料，在发生了有史以来的首度流标后，上周再次流标，且平均流标率达66．4％。造成流标的主要原因，笔者认为，并非像很多市场人士所言——市场资金紧张，而是利率因素所致。即央行所定的票据发行利率没有得到以四大国有银行为主导的银行间市场机构认同。从性质上看央行票据属于央行债券但央行与一般市场发债者不同。一般发债者的发债目的是融资，而央行作为金融调控的主体，发行票据的目的在于将其作为货币政策的调控工具。即通过央行票据，央行一方面可以稳定市场利率，向市场发出信号；另一方面还可以根据市场的反应来了解市场信息。因此，判断央行票据发行是否成功，标准并不在于央行票据是否全部被认购，而是看是否实现了上述两个目的。换句话说最近连续两周的发行流标并不代表央行票据发行失败。相反，自11月中旬以来，央行连续以数量招标方式发行央行票据，保证了货币市场利率趋于平稳，如7天期回购利率已连续3周维持在2．15％左右的水平。由此判断，自11月以来，央行公开市场操作的目标，已由连续几个月的回笼货币转向引导市场利率，同时更为本周宣布调整利率行动做了充分的“市场调研”。本周四（12月11日），央行发布公告，宣布加大金融机构贷款利率浮动区间和下调超额准备金存款利率。此次利率调整的具体内容是，2004年1月1日起扩大金融机构贷款利率浮动区间。在贷款基准利率基础上商业银行、城市信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的1．7倍，农村信用社贷款利率的浮动区间上限扩大到贷款基准利率的2倍。以一年期贷款为例，现行基准利率为5．31％扩大贷款利率浮动区间后，商业银行、城市信用社可在4．78％－9．03％的区间内按市场原则自主确定贷款利率。不再根据企业所有制性质、规模大小分别确定贷款利率浮动区间。政策性银行贷款及国务院另有规定的贷款利率不上浮。同时，从2003年12月21日起将金融机构在人民银行的超额准备金存款利率由1．89％下调至1．62％。法定准备金存款利率仍为1．89％。近几年我国实现利率市场化进程的主要特点是央行通过公开市场操作调控货币市场利率以此再间接影响存贷款利率。因此客观上要求央行的公开市场业务操作目标由原来以调控货币供应量为主转向以调控货币市场利率为主。这也是与国际惯例靠拢的客观要求。但目前的现实难题是，在金融机构存贷款利率尚未市场化的制度背景下货币市场利率对金融机构存贷款利率基本没有影响。央行自1996年开始公开市场业务以来操作目标也基本是金融机构的超额准备金水平，并将货币市场和债券市场的利率水平作为辅助操作目标用来观测市场资金供求状况。
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