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国际金融报记者 安明静 发自北京
中国证券市场是否已经被纳入到了央行宏观调控的范围之内？货币政策的制定是否考虑到资本市场的稳定性？银行与股市的发展悖论如何解决？2004年物价与汇率的走势如何变动？在央行职能转变之后，这些都成为投资者不得不关注的问题。
12月12日，在北京大学中国研究中心、新浪网、国际金融报联合举办的中国经济展望论坛第五场———关于“货币与证券市场”的对话中，让我们来听听专家的观点。他们是：国务院发展研究中心金融研究所夏斌所长，北京大学中国经济研究中心宋国青教授和北京大学中国经济研究中心访问学者黄少敏博士。
一个指头按一个跳蚤
货币政策的制定只需要盯着商品和服务的价格，如果把它考虑得更宽一些，连资本市场的变化、股票的价格、债券的价格都包括在内，就很难管好
今年中国的证券市场正越来越深刻地体会到央行货币政策的威力。先是央行5号令将大多数证券公司惊得几乎人仰马翻；接着上调准备金率震得债市股市双双下跌，随后发行央行票据更是引发了包括市场人士以及经济学家的一场争论：央行在制定货币政策时是否应该考虑到资本市场的承受力？央行是否承担着对整个金融领域的调控职能？
辩论的一方认为，货币政策如不考虑资本市场的承受力将会影响金融市场的稳定；另一方则认为股市波动太厉害，货币政策不应该更无法看股市的脸色行事，紧要的是盯紧通货膨胀。
宋国青教授的观点形象鲜明：“一个指头按一个跳蚤，如果管得太多了，就按不住了”。他认为货币政策的制定只需要盯着商品和服务的价格，如果把它考虑得更宽一些，连资本市场的变化、股票的价格、债券的价格都包括在内，就很难管好。
当然，宋国青观点的前提是假定资本市场的投资者是理性的。他认为如果理性的投资者相信未来的货币政策是管一般商品服务的价格，就会对未来的商品和服务的价格有一个好的预期，在此基础上形成对资本定价的预期。他认为，投资者理性的假设并不是说不会犯错误；投资者会犯错误，央行也会犯错误。重要的是，投资者预测错了要赔钱，他们有动机作出一定条件下最好的预测。
“让市场管资本价格，货币政策的工具就管一般价格水平就行了。”宋国青说。
刚从美国回来的黄少敏教授介绍，国外央行在制定货币政策时会考虑总体的情况。比如现在美国经济比较萧条，美国央行试图通过降息来提高人们的借款和重新投资，把更多货币投入到市场去刺激经济的发展。黄少敏的观点是，货币政策主要为整体经济发展，虽然对股市有影响，但股市不应该成为央行制定货币政策的一个主要目的。
国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌认为，中央银行的某项政策或操作行为不见得会直接盯着股票价格或市场行情的高低。但因为央行承担着稳定整个金融市场的责任，在政策制定过程中，会从最后贷款人这个角色统筹考虑整个金融市场问题。当然，不仅仅只是证券市场，而且还会充分注意到金融市场中最大份额的银行贷款。
12月10日，央行新闻发言人在宣布扩大金融机构贷款利率浮动区间政策时称，这项政策有利于改变目前直接融资和间接融资不平衡的状况，进一步推动资本市场的发展。央行的表白是否可以理解为它正在有目的地实现调控资本市场的职能呢？
夏斌强调：“这项决策显示出央行很关注资本市场，包括股票的价格、资产的价格，也很关注中小金融机构的投资状况，因为作为最后贷款，它不得不关注整个市场的稳定”。夏斌特别强调了“关注”这个字眼。夏斌分析，央行出台这项政策的实质意图，是在货币政策适度松动的前提下着重进行结构调整。因为贷款利率浮动区间放大，有可能打消部分投资者贷款信心，但对中小企业却可能会有促进作用，可以提高大银行对中小企业的贷款积极性；另外，这项政策也可以看作央行对今年9月份收缩银根政策的微调，或者对风险适当放开，帮助中小金融机构和中小企业发展从而更好支持2004年经济的高速增长。
盯着M2炒股票
虽然从股价指数上面看不出其与货币供应量的关系，但有20%的大盘股去年以来的走势与宏观经济情况的变化很符合，而这段时间宏观经济情况变化的最重要内容是货币数量和总需求增长较快
不管央行在制定货币政策时是否考虑到了资本市场的反应，有一点可以肯定的是货币政策的变化必然会影响股票的价格。
今年8月25日央行宣布上调存款准备金率后的第一个工作日，上证国债指数应声下跌，同时A股市场跳空走低。此后债市一度暴跌至接近97点，股市其间虽有反弹，但是指数重心仍呈现下行趋势。
投资者最关注的是什么货币指标能够影响股价的升跌。夏斌介绍，如果从投资的角度，除了非金融因素、经济因素以外，单从金融指标来看，如果要观察货币指标，可以观察货币供应量M1、M2对股价的影响，其中M2反映较长期的趋势，M1反映当期的状况；还有，随着利率市场化进程加快，以及中央银行频繁的公开市场操作，投资者还要关注一下货币市场，不仅仅是量的指标，还有价格指标；另外，目前中国已经有3只货币市场基金，随着中国货币市场基金渐成规模，投资者也应该慢慢关注货币市场基金价格指标。
如果从西方经济学中的货币传导理论来理解货币与证券市场的关系：当货币供应量增加时，股价上涨，相反情况股价下跌。但货币传导理论难以解释中国的国情：从去年至今年上半年，中国的货币供应量增长在20%以上，但证券市场整体股价重心呈向下趋势。
宋国青的解释是：虽然从股价指数上面看不出其与货币供应量的关系，但有20%的大盘股在去年以来的走势与宏观经济情况的变化很符合，而这段时间宏观经济情况变化的最重要内容是货币数量和总需求增长较快。另外他补充，货币供给与股票价格的关系是很复杂的，很难说存在一个简单的传导机制。只是在中国经济这样处于通货紧缩边缘的情况下，由内在冲动引起的货币数量增加可以引起真实经济和价格水平的上升。
这种股价与货币供应量背离的情况是否可以从货币传导机制的不完善中找到答案？夏斌认为，影响股价的因素除了货币外还有很多，目前中国货币市场和资本市场的分割状态以及利率没有市场化的情况确实妨碍了货币传导机制的完善。
货币对话资本市场
目前能够考虑的，就是促进金融机构之间，包括资本市场中介机构之间在审慎监管下的投资流动
如果说货币市场与资本市场的分割状态影响了货币传导机制的完善，那么金融稳定局的设定成为央行推动两个市场间对话和协调的开始。
今年9月30日成立的金融稳定局肩负着央行维护金融体系稳定和协调发展的任务。它不但要负责研究银行、证券、保险业协调发展问题，以及研究金融业改革发展规划，并要对金融系统风险进行评估；同时也要负责研究实施防范和化解系统性金融风险的政策措施，负责处置高风险金融机构有关的救助、重组等工作；另外，金融控股公司和交叉性金融工具的监测、管理人民银行与金融风险处置或金融重组有关的资产也是该部门的任务。
如何协调货币市场基金发行人的问题成为金融稳定局成立后遇到的一大难题。作为“有效沟通货币市场与资本市场”的金融创新品种，货币市场基金受到了商业银行和基金公司共同的青睐。这种新的理财产品由于安全性以及收益稳定性适宜于低风险投资者购买，在国外占据了四分之一的基金市场。但商业银行受限于不能混业经营的规定，却担心基金公司发行货币市场基金转移了自己的居民存款，使货币市场基金出台一波三折。最终双方妥协的结果是3家基金公司获得了发行权，但国际市场上货币市场基金可以投资的大额转让存单、银行承兑汇票、经银行背书的商业承兑汇票暂时都不在3只基金的投资范围内。
除了货币市场基金外，更多的市场人士关注银行资金与股市的沟通。他们认为应建立规范的证券融资渠道，鼓励和引导银行信贷资金通过合法途径注入资本市场，让符合条件的商业银行到资本市场等集资金，形成真实的利率价格信号，实现商业银行与资本市场的协同发展，提升金融体系合理配置资源的功能。
在银行的资金是否可以进入股市的讨论中，宋国青表示：“简单用商业银行这个词很难说明问题。中国现在的主要银行是国有银行，发生了亏损就到财政部报账。在这个基础上，把银行的钱弄到股市上去，差不多就是将财政的钱弄到股市上去。做点小量的头寸调剂可以考虑，大规模的银行资金入股市对整个中国经济是个大隐患。这样的沟通还是不要好。如果是完全的私有银行，政府可以少管。所以银行改革是很重要的。”
夏斌认为，市场目前应该努力提高直接融资比例，把股市本身做大，使更多的居民资金不是作为储蓄存款放在银行，而是通过各种途径投到股市中来；目前能够考虑的，就是促进金融机构，包括资本市场中介机构之间在审慎监管下的投资流动。
股市“限量保价”的弊端
对于证券市场，管理层应及时一次性解决过去的问题，包括对投资者有所补偿，在这个基础上由市场即买卖双方的意愿来决定发行量
资本市场与货币市场的良性互动是金融业有效运行的基础，但在四大商业银行上市问题中，却反映出银行与证券市场存在的发展悖论。
央行的官员今年一再鼓励市场的直接融资，传达出明年货币政策将体现支持资本市场直接融资的意图，并且表示这个意图还将会长期地贯彻下去。但市场分析师们担心：四大商业银行上市会使证券市场容量大增，而股市的扩容成为投资者信心的重大打击；另外，银行上市后其在发展中产生的巨大坏账是否会转化为证券市场的风险。
宋国青认为，提高直接融资的比例，发展股票市场和企业债市场，从长远来看，应该是关系中国经济生死的大问题，如果这个问题不解决，企业发展总是靠银行贷款，迟早会发生严重的金融风险。
之所以管理层与投资者在股市扩容问题上发生重大的分歧，宋国青分析原因还是由于中国股市历史上的种种情况。他认为“限量保价”是垄断行为，对经济的长远发展非常不利。他建议政府应及时一次性解决过去的问题，包括对投资者有所补偿，在这个基础上由市场即买卖双方意愿来决定发行量。
夏斌对于明年的股市充满乐观预期“全流通应该向前走一走了，”他说：“解决股权分割很难，共识却越来越清楚，但最终解决可能需要改变思维方法。既然价格是由供求决定的，就要在市场当中解决。”针对1200多家公司的复杂情况，夏斌建议个案解决，先做试点，在试点中间寻找经验，慢慢推动。
汇率走向受制通胀
汇率的走向将由通货膨胀率的大小决定，而通货膨胀的控制权把握在央行的手中。明年的通货膨胀率可能在2%左右
完善人民币汇率形成机制，增强汇率杠杆对经济的调节作用，是央行落实十六届三中全会有关文件中提出的“健全金融调控机制”将采取的措施和任务之一。如果央行要加强汇率杠杆对经济调整的作用，是不是意味着汇率会发生变化呢？这个变化会向什么方向发展呢？
黄少敏认为，中国成为WTO的成员后，贸易越来越多，汇率也应该像其他发达国家一样走向市场。他认为，中国政府应该逐步放开汇率市场。
对于汇率走势的预测，宋国青认为，虽然人民币适当升值符合现在的实际情况，但从决策的看法分析，明年汇率水平不太可能会有什么变化。
“但明年以后的情况可能就复杂了。”宋国青说：“今后的汇率走势在很大程度上取决于通货膨胀率。如果通货膨胀率比较高的话，人民币的内在价值就会下降，升值的可能就小，相反的话升值的压力就大了。”
汇率的走向将由通货膨胀率的大小决定，而通货膨胀的控制权把握在央行的手中。从央行刚刚公布的企业间商品批发价格变动情况看，今年11月份的物价总水平呈快速的上涨的势头，比上个月升了1.9%，比去年同期增长了5.5%，特别是农产品和矿产品，分别比去年同期升9.7%和8.5%。物价水平的上涨是否会持续，未来受到通货膨胀的压力的可能性有多少？
宋国青表示，这种物价快速上涨的情况很快就会停下来的，比较大的可能是小幅的或者温和的价格上升。他解释，现在的物价上升情况反映了几个月以前货币供应量高速增长的情况，上半年尤其6月份的贷款增长速度非常高。注意到这样的情况，央行在过去几个月对贷款增长进行了相当严厉的控制，9至11月份的新增贷款和新增货币已经大幅下降。
据宋国青预测，明年的通货膨胀率可能在2%左右，而经济增长率将会达到9%。
货币调控“是一门非常具体而又复杂的艺术”，在夏斌眼里，央行调控政策的水平在不断提高。但他仍然坚持两年前一篇文章中自己的观点：《货币供应量已不宜作为当前我国的货币政策中介目标》。他认为这篇写于2001年，刚刚获得第十届孙冶方经济科学奖的论文仍然适合中国目前的国情。
“贷款指标、市场利率指标，物价指标、GDP的增长状况，都应该成为央行制定货币政策的关注目标。”夏斌说。他建议由于中国转轨的复杂性，在整个金融调控当中，考虑问题要了解市场的状况、预期，加强微调、预调以及试错机制。
夏斌建议中央银行应用票据的手段以及再贴息的政策来解决结构调控的难题，通过结构性的调整达到总量调整的目的。
《国际金融报》 (2003年12月15日 第四版)
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