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本报记者莫菲
上海报道
2003年9月12日，交易所国债市场的“黑色星期五”，几乎成为所有热衷交易所国债投资者痛苦记忆的开始。因为在此后短短两月内，绝大多数挂牌交易国债上演了自1996年国债
市场清理整顿以来令人瞠目结舌的暴跌，最高跌幅达13%，甚至有十多个国债品种“破天荒”地击穿了上交所与登记结算公司联合制定的原本十分坚挺的标准券价格。
有人沉浸在国债黑色暴跌之中，而一位从事多年国债投资的资深人士却暗自窃喜。
因为他已经悟到了国债“倒价差”(国债现价低于标准券价格)中蕴涵的投机型暴利。
都是“标准券”惹的祸
“国债现价跌破标准券价格，实在是意外！”这位资深人士感叹道。
按照国债回购制度的规定，国债品种在折算成标准券之后，才能进行回购融资活动。一般情况下，由交易所与登记结算公司根据当月前20个交易日的平均价格乘以某一系数而制定的下月标准券价格，会低于国债市场价格。换言之，客户融入的资金低于被抵押国债的现价，这样才能保证用于抵押的国债是物有所值，以减少这种短期融资行为的风险。
而现实情况是，市场上已经有十三个国债品种出现了倒价差，以10月22日收盘价计算，02国债(3)、21国债(7)、02国债(13)及03国债(3)的倒价差超过了3元以上。
“利润空间就在于把价格只有91.735元的02国债(3)做抵押，可以融资95元。”
上述资深人士表示，“这种套利机会并不违反交易所制定的回购规则，这只是市场赋予的时机。”
“设想的操作模式是，我们在10月22日那天，以918700元买入10000手02国债(3)，并在当天以10000手02国债(3)进行7天回购融资，折合标准券960万元，即可以融资960万元。”(假设不计算利息与佣金等费用)
“这表明，当天我就赚了412200元！”“第二天，我可以在自己的帐户上把资金全部提走。7天到期后，我们也不要10000手02国债(3)，解冻的国债交由券商平仓。”
此外，国债回购还有成倍放大功能。按照交易所债券交易规则和清算规则，债券回购可以交替做，多次反复，918700元可以放大十倍，收益也扩大十倍，可以赚取412.2万元。
自2003年6月，证监会下令各地派出机构清查券商国债问题以来，几乎每家券商严格监管国债交易，大多数券商几乎已经停止了跨帐户回购等风险业务，并且要求各营业部每天上报国债回购交易的明细帐。即使如此，仍存在某些营业部漏报回购交易的现象，而这类问题只有在券商内部稽核时才能发现，因而给投机客提供了天然机会———只要营业部总经理在客户提款单上签字，投资客可以轻而易举地把钱从自己帐上划走。
这位资深人士点出行业游戏规则，“要赚取这部分投机差价的客户事前必须想清楚，虽然这种在自己帐户上的操作模式没有明显违反规则，制度上没有规定客户在回购到期日前不可以把钱提走，但它实质是个零和游戏，你获利的收益必定是他人的损失，在捞上一票后，很可能会立即惊动上交所及券商的追查，你必须换个名义挪个窝做国债了。”
券商的悲哀
某券商国债负责人高总告诉记者：“公司在10月份，把这问题已经向上海证券交易所债券监管部反映了，因为如果客户要把资金全部提走，我们实在没有正当的理由去阻止他。”
“但是，如果发生了亏损，就要券商来承担这一切损失！”
而上交所给予的答复是，严格监管回购资金的提现行为，不要让客户百分百取钱。
依照国债回购交易规则，如果客户发生欠库，那么强行平仓抵押国债或者从券商保证金帐户中划走本金及罚息。
实际上，为了保护资金融出方的利益，即本金与利息不受损失，交易所一般不采用强行平仓国债还钱的方法，如果发现客户帐户上没有资金，会直接在券商国债席位的自营保证金帐户上扣本金及罚息。然后，再由券商去追究客户的责任，如果客户实在没钱可还，那么抵押的国债就归券商所有。
换言之，上述412.2万元损失完全由券商来承担。
一旦，券商遇到存心套利的投机客，使用空壳公司的名义开户，从事国债回购，那么事后要追查他们的责任也并非易事。
正如高总所言，由于国债回购制度的缺陷，券商不能阻止客户的行动，只能在监管上下功夫，尽量避免此类事件发生。有市场人士认为，监管层应在制定交易规则时，着重提高从事国债回购业务客户的资信门槛。而目前，除了规定法人可以从事回购业务之外，其余一切是空白。
投机客与制度博弈
在长达一个多月的时间里，券商每一天都在警惕着投机客的出现，而交易所与登记结算公司也在不断遭到市场套利机会的冲击与考验。
2003年10月28日，上海证券交易所与登记结算上海分公司联合公告了11月份标准券的价格，以03国债(3)为例，标准券价格从10月的97元下跌到了92元。其余国债标准券均比上月有大幅度调整。
而此前，8月25日，上交所发布通知“为规范债券市场交易行为，维护债券市场正常秩序，控制市场风险，保护投资者的合法权益，自2003年9月起，对上市债券折算成回购标准券比例由按季调整转为按月调整。”
这意味着交易所与登记结算公司已经认识到国债行情下跌可能暴露的制度缺陷，力求使国债现券价格稳定在标准券价格之上。
令交易所没有想到的是，国债在10月竟有如此大的跌幅，标准券价格一击就破，风险凸现。
面对这种险象顿生的情况，交易所为何不在国债回购制度上及时引进紧急停牌制度或临时调整标准券制度，来化解风险呢？一位十分接近上交所而不愿公布姓名的人士表示：“交易所也是处于两难。”
首先，临时调整标准券价格涉及到交易所与登记结算公司两单位的协调；其次，如果主管部门频繁地向下调整标准券价格，这是对市场走势的一种政策性引导，很可能造成国债市场恐慌下跌，对市场不利；再者，下调标准券价格，会给真正需要资金的投资者带来困难。
反之，不调整标准券价格又使市场投机客蠢蠢欲动。他接着表示，好在交易所信任券商的信用，一旦发生损失，券商“自愿”承担监管损失，以保证资金融出方的毫发无损。
而国债回购制度上的盲点正是市场风险暴露的原罪，如果一味地去加强监管，而不在制度上加以修正，那么随着目前人民币利率升息预期的提高，迟早一天风险会化为真正损失。
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