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柯达入主乐凯：全流通后五大逻辑陷阱
柯达入主乐凯的假设前提，一定没有考虑到全流通可能在近期实施，因为一旦全流通，那它所有的并购逻辑都是错误而紊乱的
本报记者 邱 伟
北京报道
如果全流通，那么柯达肯定要亏。
10月23日，柯达和乐凯胶片签订协议，以9950万美元的代价收购乐凯胶片20％的股权6840万股。如果折合人民币，那么柯达购买的每股价格高达12元，而目前的乐凯流通股的股价也不过就是11元左右。
高昂的价格
一般的国有股协议转让，都是价格略高于每股净资产，但柯达的这次出手则硬生生将价格提高到了近4倍。
是二级市场是低估了股价，还是柯达天生就是一个“傻瓜”？
以乐凯前三季度每股收益0.194元计算，乐凯的市盈率仍高达43倍。显然，按照国外的平均市盈率，11元的股价仍旧是高的。
而且，柯达花这么大的价钱，只是谋求一个不控股、不参与经营的地位。即使按照目前乐凯最好的经营状况，假设一年有1亿元的净利润，柯达按20％的股份分红，一年不过区区2000万人民币，折合不足300万美元，这显然不是柯达所图。
项庄舞剑，意在沛公。
让柯达心急火燎的是感光行业三国纷争的态势。依照强弱，这三国的顺序排列分别是柯达、富士、乐凯。而偏偏乐凯又身处市场广阔、兵家必争之地的中国，可以说，乐凯投向谁，谁就占据了市场的先机。
而且，柯达依据在1998年与中国政府签订的一项为期三年的合作协议，成功将对手富士挡在了中国的门外，拿下除乐凯外几乎全部感光材料生产企业，占据了中国胶片市场的半壁江山。
排名世界第三的乐凯，是柯达心中痒痒的最后一块“红烧肉”，如果拿下乐凯，柯达将睥睨群雄。
在整个2003年的前三季度里，整个市场盛传富士将收购乐凯的部分股权。但是，乐凯是典型的“脚踏两只船”，一边和富士谈着，一边不忘和柯达眉来眼去。
富士、柯达争夺的结果肯定是收购价格的大幅提高——对非流通收购的价格是每股净资产的4倍，这在中国的股市里是一个天价——竞争导致高价，是对柯达高价收购的通行解释。
这也可以理解，一谈起这起高价收购，国资委主任李荣融总是笑意融融。
“天价”的股权收购价换回了一个对柯达至关重要的条件：乐凯将不能再吸收任何外资。以1亿美元之功，既享有乐凯20％的股份，又能有效防止乐凯倒向富士的怀抱，柯达此举正所谓一箭双雕，虽然代价是昂贵了点。
错误的逻辑
在国资高价卖出，李荣融笑过之后，我们再来谈论乐凯股份的全流通或国有股减持问题，才蓦然发现，怎么全是矛盾？
著名的证券分析人士张卫星对记者说：“这真是非常有趣，你会发现里面全都是逻辑错误。这种复杂性就是股权分裂造成的！”
让我们来细解这些“错误的逻辑”：
1、如果按照市价进行全流通，那么流通股股东肯定大受损失，“瞬间崩盘”，流通股肯定不干；
2、如果按照净资产进行全流通，那么意味着柯达马上就账面亏掉6个亿，柯达肯定不会干，即使按照理论上市场调和后的价格5.99元（3.03×63.16％＋11.02×36.84％），柯达的亏损也在4个亿；
3、如果是采取如韩志国所言的缩股方法，4股缩成1股，也就是说柯达所拥有的6840万股缩成1710万股，这意味着柯达在乐凯的控股从20％瞬间缩成9.5％。想控制一个公司，9.5％的份额拥有的发言权实在太少了点；
4、一旦全流通，柯达所换来的不让外资再进入乐凯的协议的意义何在？富士可以轻松地从流通市场获得超过9.5％的筹码，柯达亦会放弃不通过QFII增持流通股的约定，双方展开一场股权争夺战。现在的所有约定，尤其是对柯达而言排他的约定，都将烟消云散；
5、作为民族工业的脊梁，乐凯又不能为外资所全部拥有，那么国资也势必会参加到股权争夺战中来，朋友瞬间也就成了敌人。如果政府以强制手段不允许外资购买乐凯股份，外资们会不会抗议政府的不公？
据这样的逻辑判断，柯达耗费近1亿美元的意义又在哪里呢？
所以，柯达千方百计所做的事情只能是：要么尽量让非流通股按市价全流通，要么尽量阻挠全流通方案的通过。
在柯达进入之前，乐凯胶片的全流通方案完全可以通过国有法人股和流通股协商以得到妥协解决，但柯达进入之后呢？问题变得好像不可解决，或只能通过政府强制解决。
张卫星因而感叹：“当时按照市价12元的价格把国有股卖给柯达就是错误的”。但问题是，可以卖高价的国有资产，难道非要卖低价吗？
失败的投资？
拥有CFA资格的中关村证券分析师韩翊的质疑是：柯达收购从价格上来说是不正常的，来自美国的资产评估师不会犯这种低级错误，那只能是附加在合同之外的其他非市场条件导致了高价。
韩翊还说，聪明的收购不看交易金额，而看交易方式。我们注意到，柯达的收购分两块，一块是拿4500万美元的现金获得13％的股份，另外一块是2500万美元加技术和设备换取另外7％的股份。光按现金计算，每股仍旧溢价到8.3元———在中国这对非流通股来说仍是个不低的价钱。
在有记者质疑交易价格过高时，柯达全球CEO邓凯达当时的回答是：“（投资）更重要的是将中国市场的胶卷消费潜力发掘出来。目前中国仅有20％的家庭拥有传统相机，因此传统胶卷的市场潜力是巨大的。在我有生之年，中国一定会成为全世界最大的传统胶卷消费国。我们的投资回报将肯定远远大于1亿美元的投资。”
所以，我们可以推测出，柯达进行此项重大投资的假设前提是：柯达没考虑全流通方案的近期实施，或者断定中国的全流通方案的施行至少在几年以后。而这几年，对柯达是至关重要的几年，柯达可以凭借与乐凯的合作将富士等对手赶出中国市场。相比中国的巨大市场，1亿美金又算什么？
但是，如果现实和柯达的假设前提相反，全流通政策能在很近的时间内获得通过，那柯达刚刚完成这个交易“就是失败的投资”，韩翊说，这将是柯达始料不及的。
在“失败”的情况下，乐凯当然不会出售手中的股份。韩翊认为柯达最好的策略就是“接着以更低的价钱买进”，以至于谋求控股。
所以，至少从现在来看，全流通对柯达来说不是什么好事。
其他的非流通股股东可能会赚钱，唯独柯达亏损，这是一个“非典型”的个案。
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