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陈易明 程晨
随着中国经济的发展，社会保障制度的逐步完善，社保基金规模将逐渐扩大。社保基金的保值增值必须依赖于中国日益发展壮大的资本市场
我们日常所说的社保基金是指全国社会保障基金理事会负责管理的、由国有股减持划
入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金，及其投资收益形成的、由中央政府集中的社会保障基金。根据社保基金2001年、2002年的报告显示，截至2002年底社保基金总资产为1241.86亿元，但是总体收益并不尽如人意，2001年，2002年的收益率都较低，分别为2.25%和2.75%。2002年股票的浮动亏损是3.63亿，而国债投资有0.09亿浮动盈利。
实际操作
在今年11月18日记账式十一期国债招标中，全国社保基金中标额达31.1亿元，占本期招标总额211亿的14.74%，总认购量达33.1亿元，中标额和总认购额都居于首位。这是社保基金在国债一级市场第一次超过四大国有商业银行，分外引人瞩目。我们回顾今年以来社保基金在国债市场的各次操作，可以清楚地看到其稳健和理性的投资投资策略。
上半年债市快速上涨，收益率水平过低，收益率期限结构扁平，中长期债券风险较大的时候，社保基金投资谨慎，在一级市场上仅投资22亿元，而且所投资的均为中短期国债；下半年，在央行调高存款准备金率及大量发行央行票据回笼资金的背景下，国债市场经过了大幅的调整，收益率的期限结构渐趋合理，中长期债券的价值得到了体现。从而社保基金对国债的投资也趋活跃，下半年的投资额目前已经超过64亿。
对比同为七年期的记账式第七期国债和第十一期国债社保基金的投标额，我们可以看到：8月第七期国债发行时，市场利率偏低，社保基金仅认购2.2亿；但在市场利率大幅上升，期限结构渐趋合理之后，11月大举投资了十一期国债。3.5%的发行利率无疑是条件相当优厚的，相比七期国债上涨了84个BP。
尽管下半年部分农产品和钢材等生产资料价格有所上涨，但是整体经济通货膨胀的可能性较小；而且银行同业拆借利率也已经回落，因此目前市场利率进一步上升的空间并不大。可以说债券市场的整体风险已经基本得到了释放，因而社保基金选择了收益率较高的中长期债券作为战略性投资。
前景可期
随着中国经济的发展，社会保障制度的逐步完善，社保基金的规模将逐渐扩大。社保基金的保值增值必须依赖于中国日益发展壮大的资本市场。虽然从总体看，中国的资本市场还很不完善，目前也并没有十分清晰的发展顺序，但从这两年债券市场的飞速发展看，债券市场将成为中国发展资本市场优先的选择对象。
随着中国金融体系改革和建设的不断深化，债券市场的投资主体大幅增加，交易券种逐渐丰富，交易量快速攀升，流动性大幅提高。仅以银行间债券市场为例，2002年，回购交易突破10万亿元，比1997年增长了330倍；现券成交4412亿元，比1997年增长了455倍；而2003年上半年现券交易量达到10144亿元，又是2002年全年现券交易量的2.3倍。
但从总体看，目前中国债券品种还不足，债券总量还只占GDP的29％，相比国际上95％的比例，所占比重还很小，仍然有着巨大的发展空间。而且随着国际上资产证券化趋势的发展，以及央行短期票据、市政债等新品种的发行，债券市场蕴藏着巨大的投资机会。而且管理层对于债券市场不论是市场基础的建设，还是市场工具的完善都呵护有加，可以说目前债券市场已经步入了快速发展的轨道。
债券市场的快速发展也为社保基金提供了稳健的投资渠道。国债和其它债券投资必将在社保基金的资产配置中占有更重要的地位。特别是带有做空机制的债券市场开放式回购方案推出已经指日可待。能够通过投资组合锁定收益，对冲风险，这一点对于注重投资安全性，追求稳定的中长期回报的社保基金更为重要。
今年全国社保基金理事会已经正式委托授权南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实等6家基金公司管理间接进入中国证券市场。而且据媒体报道首批入市资金有330亿元，为330亿元，其中股票投资组合有50亿元，债券组合100亿元，国债回购组合180亿元，大大超过了预期。
但就目前中国证券市场发展的现状来看，国债市场，特别是国债一级市场仍然是社保基金最理想的投资场所。对于以“保证安全性和流通性的基础上实现增值”为投资原则的社保基金来说，股票市场虽然可能的收益较高，但由于中国股市内在的缺陷，其风险更大。同时由于其与债券市场以银行为投资主体的异质性，在今年国债一级市场上社保基金已经表现出某种逆市操作的特征。
可以预计，在市场工具更趋完善，开放式回购等做空机制建立后，社保基金不但可以通过一级市场持有债券获得稳定的利息收益，而且还能通过在二级市场的波段操作获得更可观的资本利得，更大程度地分享中国经济快速发展带来的收益。规模日趋壮大的社保基金在债券市场上稳健的价值投资行为对于抑制债券市场过度投机，完善债券市场价值发现和利率决定功能也是大有益处的。社保基金的发展和债券市场的发展必将是一种良性互动的过程。
(作者单位：复旦大学国际金融系)
《国际金融报》 (2003年12月11日 第三版)
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