民生银行H股发行支撑快速发展

　　-湘财证券闫先东 ◆未来两年的资本缺口分别为63.27和83.31亿元 ◆受债转股影响，H股发行价约在 6.66-6.20之间 ◆民生银行A股股价目前已无下跌空间 ◆再融资将有力支撑银行股整体业绩增长
12月 9日，民生银行公告将申请发行H股，至此，今年以来民生发行H股的传闻终于尘埃落地。 未来两年资本金存缺口

　　 几年来，民生银行的资产一直保持快速的增长，1999、2000、2001、2002和2003年 前三季 度该行资产同比分别增长44.35％、85.97％、104.09％、77.31％和64.25％。随之而来的是资本 充足率的不断下降，2000年底民生银行的资本充足率为21.5％，到2002年底该行的资本充足率降为8.22％。 虽然2003年初民生银行发行了40亿元的可转换债券，但按照监管部门规定，在2003年中期该笔可转债不能计入资本 净额，这样2003年中期该行的资本充足率为7.11％，低于8％的监管标准。 根据行业的发展前景和民生银行过 去的成长历程，笔者判断2004和2005年该行的资产将保持37.45％和27.46％的增长速度，到2005年底 资产达到6962.81亿元。2002年和2003年中期该行资产的风险权重(表内外风险资产／总资产)分别为0.4154 和0.4062，按照0.4108的平均风险权重计算，在不考虑可转债转股的情况下，未来两年的资本缺口分别为63.27 和83.31亿元。 H股发行价有多高

　　 从中国人民财产保险公司和中国人寿保险公司的IPO情况以及海外银行股的市盈率看，民生银行H股发行的市 盈率很可能在15倍左右。根据笔者的预测，2003和2004年民生银行将分别实现13.8488和19.2488亿 元的净利润，同比分别增长55.34％和39％。 截至2003年9月30日，在1个多月的时间里民生银行发行的 40亿可转债只有2.17亿元转换为A股(转为2806.84万股A股)，还有94.58％的可转债没有转股。如果2004 年底转股比例达到20％、30％、40％、50％、60％和70％，那么2004年该行的预测每股收益分别为0.44 、0.438、0.431、0.425、0.419、0.413元，按照15倍的市盈率计算，民生银行H股的发行价分 别为6.66、6.57、6.47、6.38、6.29和6.20元，筹资额在58亿元左右，如果在2005年年底前 有65％的可转债转股(未考虑可能的H股超额配售)，则这次H股发行可满足民生银行未来两年的资产扩张。 对A股影响 几何

　　 从下表可知，在将近30家A股、H股并存的上市公司中，按照12月8日的收盘价，有16家公司的A股股价 超过H股股价的100％，A股股价低于H股股价的只有1家(海螺水泥)。 A股股价高于H股股价但小于10％的上 市公司有1家(青岛啤酒)，A股股价高于H股股价20％但小于30％的上市公司有4家，A股股价高于H股股价大于40 ％但小于50％的上市公司有1家(南方航空)，A股股价高于H股股价50％但小于60％的上市公司有1家(中国石化) ，A股股价高于H股股价60％但小于70％的上市公司有1家(上海石化)，A股股价高于H股股价70％但小于80％的 上市公司有1家(马钢股份)，A股股价高于H股股价80％但小于90％的上市公司有2家，A股股价高于H股股价90％ 但小于100％的上市公司有1家。

　　 总体来看，国内A股股价明显高于H股股价，这是由于国内和香港证券市场不同的价值重心和估值标准决定的， 两个市场的这种差异恐怕不是短时间内能够消除的。剔除A股股价明显高估(A股股价高于H股股价100％)的情况，平均 来看A股股价高于H股股价大约40％-50％。 12月9日，民生银行股价下跌0.13元，跌幅为1.46％，收 盘在8.78元，按照40-50％的价差计算，H股价格应为5.85-6.27元。即使按照上述6.20元的最低发行 价计算，按照40％的升幅，A股股价应为8.68元，与目前的A股价格接近，这实际上封杀了A股的下跌空间。考虑到国 内证券市场的中期向好趋势，目前抛出民生筹码已属不明智。 投资价值凸显

　　 由于我国证券市场存在的种种问题，上市公司的募集资金使用效率普遍不高，投资者对再融资比较反感，特别是 上市银行的融资规模相对较大，因此引起社会的强烈反响是可以理解的。 但是，需要说明的是，银行和其他行业不一样 ，只要融到的资金没有变成现金(约占资产的0.3％左右)，没有变成不良贷款，该项融资总是有收益的(即使存在中央银 行还有准备金存款的利息收益)，而且这种收益远远大于融资的成本。这是因为，银行的高杠杆经营特征，银行的一元净资产 (资本净额)可以支持几十倍的资产扩张。

　　 考虑到银行的资产中高盈利的贷款资产约占60-70％左右，而盈利资产占资产的95％以上，因此用净利差 可以比较全面地反映银行的盈利空间。那么1��37.5��2.35％＝0.88元(37.5为上市银行平均的资产／净资 产倍数，2.35％是上市银行平均的净利差水平)可以充分反映银行一元的权益融资在稳定之后可以获得的收益，即使考虑 股权融资的成本，比如10％，那么银行一元的权益融资可以获得的毛收益为0.78元，考虑正常类贷款需计提1％的一般 准备，假定贷款占资产的70％，一元的资本融资可以获得的税前利润为1��37.5��2.35％-1��37.5��70％ ��1％-10％＝0.51875元，收益仍相当可观，这里的关键在于银行的高杠杆经营特性。 2003年一季度、 上半年、前三季度我国GDP的增长率分别为9.9％、8.2％和8.5％，考虑到2004年固定资产投资和进出口的增 长速度将有所回落，预计2004年我国GDP可以达到8.5％，根据GDP与货币供应量之间的历史数据关系，考虑到中 央银行将综合运用多种货币政策手段调控货币供应量的增长幅度，预计2004年M2的增长率在17％左右，M1的增长率 在16％左右。如果2004年货币供应量在16-17％，根据历史上货币供应量和股份制商业银行存款、贷款增长之间的 数量关系，2004年股份制商业银行的负债以及资产将增长30％左右。

　　 货币供应量的快速增长和利差水平的稳定，为银行业的发展奠定了良好的外部环境，上市银行面临着难得的发展 机遇。我国金融业的对外开放在促使金融业的竞争日益激烈的同时，也给具有体制优势的股份制商业银行提供了宽松的市场环 境和发挥优势的更多空间。预计2004年民生银行、招商银行、浦发银行、华夏银行净利润同比分别增长39％、28.76 ％、35.19％和31.34％。 银行业作为一个稳健成长的行业不可能实现钢铁行业、汽车行业那样爆炸性的利润 增长，但是具有良好流通性、20％以上业绩增长的行业在国内证券市场上并不多见。经过半年绵绵的下跌，按照2004年 的业绩预测，目前招商银行、华夏银行、浦发银行的市盈率分别为19.8倍、20.9倍和17倍，银行股的投资价值已经 显现，再融资将有力支撑银行股的业绩增长，投资者可在目前的价位积极介入银行股，获取2004年的良好投资收益。