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我们认为,在股权割裂背景下,2004年沪深股市仍将继续演绎结构性特征的平衡市,沪指的波动区间在1380-1680点；但是一旦股权割裂问题在2004年出台合理的解决原则并推行全流通试点,那么沪深股市将以此为契机步入牛市,沪指的波动区间大约在1380-1830点之间。
市场配置基准
预测之一:股权割裂背景下演绎结构性特征的平衡市
2004年沪深股市将演绎结构性特征的平衡市。2003年所出现的股价的二八现象在2004年将会延续；资金的结构性调整也将会进一步加速(老庄股资金逐步退出边缘化品种)。
随着国际化步伐的进一步加快,市场结构调整将更为剧烈,强者恒强、弱者恒弱的局面将更加明显,对那些没有良好行业发展前景、不具有核心竞争力的边缘化个股,将会有逐步成为仙股的趋势。
另一方面,我们也必须看到对沪深股指而言,2004年相对乐观的股市发展环境封杀了再次大幅下跌的空间；而且截止到目前,股市的整体动态市盈率不到30倍,从这个意义上说,我国股市已经初步具备了投资价值,股指的下跌空间极为有限。
预测之二:全流通预期下沪深股市开始步入牛市
在全流通预期下,市场的波动板块和赢利模式都有可能发生较大的变化。我们认为以下两个主题可能会有较大的机会。
1、核心资产类主题
目前中国经济在前几年稳定增长的基础上增速加快,这将为资本市场发展提供充沛的动力,根据未来工业增加值预测数据显示,国民经济利润增长有逐渐向大型企业集中的趋势,大市值价值型股票是未来投资的方向。随着全流通股比重的日益加大,我国股市同国际接轨的任务也就基本完成,国际上成熟的价值投资理念将对股票市场的各个角落不断渗透,因此价值投资凸现的股票将成为2004年市场突破的主导力量,尤其是市盈率在15倍-20倍左右的核心资产类股票即使在目前已经具有了较高的投资价值,而在实现全流通后,这些大盘低市盈率个股其市盈率将明显低于其他周边市场的市盈率。
2、全流通预期主题
(1)试点板块
试点上市公司可以以自己的每股净资产为轴心,向流通股股东赠送或者配售部分股权,这既是减持国有股,实现国有资本战略转移的可行方案,又是改变中国股市股权割裂现状的首要条件。这样的方案不仅考虑了对流通股东的补偿,而且还在总股本不变的条件下使市盈率出现较大降幅,因此这样的方案一定能得到市场和投资者的认同。那么市场资金肯定会追逐这些试点的上市公司。
(2)非垄断性行业中一股独大板块
我们认为,全流通的最终解决是一个十分漫长的过程,资源垄断的行业(如机场、港口等)政府不会轻易放手,而非垄断的竞争性行业可能会先于垄断性行业进行股权改制。为了更好地分享全流通对流通股东的补偿,投资人应该关注竞争性行业中非流通股比例较高的个股。
(3)高价低市盈率和小盘低市盈率板块
市盈率高低是评判证券市场是否成熟的主要标准之一,在成熟的资本市场尽管市盈率不是唯一的选股标准,但却是非常重要的标准。全流通预期将给高价低市盈率和小盘低市盈率板块带来较好的博弈机会。
投资策略选择
我们认为,在股权割裂背景下对机构投资人而言,价值投资应该是唯一的投资策略,因为价值投资是唯一的具有可控风险和可获取稳定回报特征的投资方式。而在全流通预期下,以价值投资为主导的投资策略可能向价值投资与适度投机的多元化方向转变。
股权割裂背景下的投资策略:坚定价值理念、锁定核心资产
通常,决定市场波动特征的主要是两个著名的理论:价值投资理论和空中楼阁理论。价值投资理论的核心在于通过研究寻找股价低于内在价值的上市公司进行中长期投资；空中楼阁理论的核心在于抛开股票的内在价值,强调大众心理所构造出来的空中楼阁,通常是一种较为短线的交易行为。近期,低价＋超跌＋高市盈率的科技股大幅反弹,就是由空中楼阁理论所主导的交易行为,是由相关个股短期内的极度超跌所致。但是,回首2003年沪深股市,市场呈现出的最大特征是价值投资理念逐步深入人心。基金队伍的快速壮大、社保基金的入市和QFII资金的进入,对价值投资理念的形成起到了至关重要的作用。尽管沪深市场由于历史的原因空中楼阁理论仍有一定的群众基础和生成空间,但2003年价值投资理念已经占据了主流位置。我们相信价值投资仍将在2004年沪深市场中占据主导地位。因为我们认为:
(1)价值投资虽然不是证券投资的唯一获利方式,但它一定是唯一的具有可控风险和可获取稳定回报特征的投资方式；
(2)机构化、市场化和国际化的现实背景将使价值投资更加流行；
(3)价值投资是股权割裂环境下的必然选择。
在股权割裂问题没有出台战略性解决原则之前,我们认为2004年的投资策略仍然应该坚持我们前期的观点:坚定价值理念、锁定核心资产。我们对核心资产的界定,主要是指那些具有较强的现金分红能力,市盈率和市净率达到或者接近国外同种类型公司,和具有持续盈利能力的投资品种。我们深信目前中国证券市场正处于解决制度性问题的关键期,处于结构性调整的转型期,秉承价值理念和核心资产之说,将在更多意义上体现出对风险控制的要求。
全流通预期下的投资策略:投资策略多元化
在全流通实现情况下,股票市场整体投资风险的减小将激发投机行为的重新活跃；另外,尽管成熟的资本市场理性成分应该占据主导地位,但并不否认适度泡沫的存在,因为投资和投机功能都是股市不可或缺的功能之一,也只有这样,才能大大增添市场的活力与魅力,才能吸引更多投资者的参与,使市场获得长久的繁荣与发展。因此在全流通预期下,价值投资理论和空中楼阁理论可能同时在市场中并存,并影响市场的波动方向。
以价值投资为主导的投资策略可能向价值投资与适度投机的多元化方向转变,风格选择的收益可能在一定时期内高于行业选择或者价值投资的收益,但长远动态来看它只能成为价值博弈的必要补充。
行业选择策略
在行业选择方面,我们更多的是以宏观经济增长为主线,以行业基本面业绩为支撑,同时兼顾行业本身的发展规律。具体的选择原则如下:
(1)行业基本面角度看,我们挑选的行业至少符合下列条件之一:行业经济效益超越GDP增长速度,并以两位数增长,行业景气度持续回升；行业景气度出现明显周期性复苏；虽然景气度并没有出现明显复苏,但表现出较为明显的走出低谷的迹象。
(2)资源垄断性行业。
(3)政策推动、制度变迁下行业重组整合的机会。
(4)行业目前的动态市盈率、净资产收益率以及公司成长性方面看与国外成熟行业相比,均已经具备了较好的投资价值。
在上述原则下,我们认为机构投资人做2004年行业配置时,应从以下几个角度来考虑:
(1)由消费结构升级导致高速发展行业,这些行业既是2003年经济增长的主动力之一,同时在2004年也将对我国宏观经济的增长继续扮演重要的角色。
(2)资源垄断的公共事业,宏观经济的快速增长使得一些服务于整个宏观经济的行业同样获得了快速发展的良机。
(3)与GDP增长相关的生产原料行业,这些行业大都表现出周期性特征,其行业的变动状态直接与经济周期相关,当经济处于上升期,这些行业紧随其扩张,业绩也大幅提升。
(4)复苏性行业。
综合以上分析,我们建议投资者尤其是机构投资者在做2004年行业配置时继续重点关注我们前期所推荐的核心行业:电力及设备、石化、轿车、港口、航运、机场航空、有色金属等行业；同时还应该兼顾二线蓝筹行业如钢铁、高速公路、煤炭等；最后我们还建议投资人提高对工程机械以及电子元器件等行业的关注程度。
主要观点
股市发展环境:即使股权割裂问题在2004年仍然得不到解决,不确定性依然存在,但总体而言,2004年股市综合发展环境比2003年将明显趋好。
市场配置基准:在股权割裂背景下,2004年沪深股市仍将演绎结构性特征的平衡市,沪指的波动区间在1380-1680点；在全流通预期下沪深股市将步入牛市,沪指的波动区间大约在1380-1830点之间。
投资策略选择:在股权割裂背景下对机构投资人而言,价值投资应该是唯一的投资策略,因为价值投资是唯一的具有可控风险和可获取稳定回报特征的投资方式。
而在全流通预期下,以价值投资为主导的投资策略可能向价值投资与适度投机的多元化方向转变。
资产配置策略:我们基于对2004年市场走势的预测,采用均值方差理论、效用函数、微积分原理、风险厌恶系数以及单位风险收益最大化原则得出股权割裂和全流通预期下资产配置比例。(详见表1、表2)
时机抉择策略:目前市场系统性风险的比例正在逐渐减少,而非系统性风险的比例逐渐增大。这意味着在当前的现实背景之下,时机抉择的作用在减少。因此,2004年我们建议机构投资人淡化时机抉择。
行业配置策略:我们建议机构投资人在做2004年行业配置时,继续重点关注我们前期所推荐的核心行业:电力及设备、石化、轿车、港口、航运、机场航空、有色金属等行业；同时还应该兼顾二线蓝筹行业如钢铁、高速公路、煤炭等；最后我们还建议投资人提高对工程机械以及电子元器件等行业的关注程度。(详见表5)
风格选择策略:在股权割裂背景下,对于机构投资人而言,出于对风险控制的要求价值投资将是唯一的选择；而在全流通预期下,风格选择的收益可能在一定时期内高于行业选择或者价值投资的收益,尽管从长远动态来看风格选择只能成为价值投资的必要补充。
证券配置策略:本报告主要采取自上而下的策略,按照行业配置和风格选择的结果,对相关品种进行选择。在股票选择的基础上,我们利用CAPM定理,编制了相应的计算机程序,推出不同风险匹配下的股票模型模拟组合。(详见表3、表4)表1：2004年资产配置比例(股权割裂背景下)投资者风险系数预期收益标准差 资产配置比例激进型(A＝3) 9.52% 13.34% 股票56.010
%基金24.004
%国债19.986%稳健型(A＝4) 8.57% 17.79% 股票42.007
%基金18.003
%国债39.990%表2：2004年资产配置比例(全流通预期下)投资者风险系数 预期收益 标准差资产配置比例激进型A＝422.42% 17.89% 股票71.351
% 基金17.838
% 国债10.811%稳健型A＝5 18.42% 22.36% 股票57.081
% 基金14.270
% 国债28.649%表3：股权割裂背景下股票组合
高风险组合低风险组合一汽轿车 12.481% 京东方A 26.890%扬子石化 8.235% 武钢股份15.130%彩虹股份3.335% 江西铜业 12.090%天津港 6.613% 宝钢股份 10.455%上海汽车 27.969%神火股份6.473%山东铝业 5.940% 法拉电子 5.432%华北高速 4.325% 赣粤高速 5.365%齐鲁石化5.842%上海机场 5.185%东方电机 1.207% 上港集箱 4.782%皖通高速 3.560% 中国石化3.568%西山煤电6.331% 白云机场 3.064%中海发展 6.709% 盐田港A 0.981%深赤湾A 2.258%鞍钢新轧0.586%中远航运 2.848% --南京水运 2.347% --
投资组合数据预期收益率 6.748% 预期收益率 3.804%beta值 0.76491 beta值0.714896预期风险0.051115 预期风险 0.047773表4：全流通预期下股票组合
积极型投资组合分散型投资组合重庆啤酒 0.479% 江西铜业 13.977%神火股份 1.220% 金路集团13.670%盐田港A1.859% 南京水运 13.102%一汽轿车 1.953% 皖通高速 8.321%上海汽车 2.493%中远航运7.242%浦发银行 3.657% 复星实业 6.454%中国石化 4.344% 扬子石化 6.305%齐鲁石化5.724% 东方电机6.304%武钢股份 5.769% 赣粤高速 5.835%天津港 6.058% 标准股份 4.202%鞍钢新轧6.269% 白云机场3.728%上海机场 7.654% 深赤湾A2.686%京东方A 8.104% 彩虹股份 2.203%乐凯胶片12.960% 法拉电子1.683%中海发展 31.458% 西山煤电 1.478%--上港集箱 1.258%--宝钢股份1.130%--华北高速0.378%--山东铝业 0.045
%投资组合数据预期收益率 10.504% 预期收益率 4.548%beta值 1.570178beta值0.771933预期风险0.104926 预期风险 0.051584表5：2004年行业选择类型 行业主要推荐理由资源垄断公共事业类电力及电力设备(1)2003年用电需求高速增长的势头已经形成,随着我国经济的
高速增长,电力的供需偏紧现象预计在2006年后,才可能逐
渐缓解。
(2)电力需求的快速增长是国民经济增长的结构因素变动的结
果,是经济增长工业化程度提高的必然趋势,具有相对的稳
定性和持续性。
(3)预计2004年电力行业和电力设备制造行业仍具有长期增长
空间。港口(1)对外贸易的快速增长和货物运输的集装箱化比率不断上升,
使得港口的货物吞吐量尤其是集装箱吞吐量迅速增加,集装
箱运输进入了加速增长期。
(2)虽然预计2004年出口增长有一定回落压力,会在一定程度上
影响港口行业的增长速度,但我们认为总体上港口业的高速
增长势头不会改变。高速公路 (1)高速公路凭借其自然垄断地位取得了50%以上的主营业务利
润率,是市场平均水平2.5倍左右。
(2)随着轿车消费的快速增长,将刺激交通流量上升,高速公路
就成为随之而来的增长行业。
(3)高速公路类上市企业具有资源的垄断性,并且上市公司一般
受政府的扶持力度较大,这也确保了经营业绩的稳定。航运(1)国际海运市场目前正处于全面复苏阶段,国际的海散货运输
指数BDI已经达到了10年来的历史高位。
(2)国内经济的高速增长所带来的进口和出口量增长,成为2003
年下半年我国航运业快速增长的巨大动力之一。
(3)2003年以来,沿海电力机组满负荷发电状态,直接导致运力
紧张,带动我国航运市场全面复苏。煤炭(1)目前煤炭价格居高不下,预计2004年仍有续升之势。
(2)由于宏观经济的快速增长,2004年煤炭行业将继续保持较快
的增长势头。机场、航空 (1)目前民航业已经完全摆脱了“非典”的不利影响,预计2004年
枢纽机场效益将有较大的恢复性增长,骨干航空公司和机场
将有较大的好转。
(2)国家放松民营资本和外资对机场的进入壁垒,使得投资人对
机场这种资源垄断性行业十分看好。
(3)综合来看,机场类上市公司的业绩较有保证,稳中有升将成
为主基调。周期型行业石化(1)国民经济的增长尤其是重工业的快速增长,使得石化产品的
市场需求日益增加。
(2)与经济关联性比较强,受2003年我国宏观经济迅速发展的影
响,石化行业景气度再次上升,新的一轮景气周期即将来临。
(3)原油价格维持高位,尤其是反倾销和国内特别的市场环境,
将导致部分石化产品出现结构性短缺。钢铁(1)2003年国内投资高速增长,直接促进钢铁市场需求的增长。
(2)2004年世界经济将出现温和回升,国际钢材市场会延续相对
旺盛的需求增长,钢铁价格将维持相对高位。消费结构升级轿车(1)轿车是我国消费结构升级的标志性商品,随着我国人均GDP
不断提升,预计2004年对轿车的需求热潮将在更多的城市逐
波掀起。
(2)虽然受库存和降价的影响,轿车行业将出现明显分化,但对
轿车持续增长的消费需求不会改变,预计将持续10年左右。复苏型行业电子元器件(1)我国真空显示器件行业具有规模优势和人力成本优势,在国
际上具有一定竞争力,行业盈利水平较高。
(2)从下游产业发展趋势来看,在计算机、移动通讯以及汽车电
子带动下,平板显示器件(FPD)需求呈高速增长态势。有色金属(1)2003年国际市场有色金属价格稳中有升,以及有色金属原料
供应紧张和电力价格的上升,从成本上推动有色金属价格上
扬。
(2)随着美国经济复苏步伐的加快和我国经济的快速增长,预计
2004年我国有色金属行业景气指数有望走出低谷,有色金属
价格将保持稳中有升的态势。
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