任何非流通股流通方案都绕不过去的法律难题

　　绕不过去的法律难题

　　发起人持有股份三年不得转让的问题

　　我国《公司法》第147条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让。对于我国相当部分的上市公司而言，如果公司成立未满三年，大量的国有股权和社 会法人股，作为当然的发起人股份，都将面临这一法律困境。事实上，国务院在2001年6月12日发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中，也似乎是察觉到了《公司法》这条规定给国有股减持带来的许多尴尬，于是在第5条中规定，股份有限公司设立未满3年的，拟出售的国有股通过划拨方式转由全国社会保障基金理事会持有，并由其委托该公司在公开募股时一次或分次出售”。以“划拨”和“委托”两个词代替了“转让”，但无论如何，这种国有股出售方式只是国家转让给公众投资人的一种方式，不管在法律上作何种解释，国有股任何形式的减持，都是产权主体的变更，都是法律意义上的“转让”，所以，其中的法律障碍仍无法回避。

　　值得注意的是，2001年7月24日，作为试点并开始减持之旅的四只新股，都没有能够符合“成立三年的要求”。烽火通信成立于1999年12月25日，其国有股应该在2002年月12月25日之后方可转让，同理，成立于1998年10月的北生药业、1999年9月30日的江汽股份、1999年9月3日的华纺股份也都不具有在当时转让其国有股的资格。对此事件的解释，财政部与证监会的有关部门曾表示，四家方案的拟订，完全以国务院2001年6月12日颁布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》为准。并不违反《公司法》，而且，《公司法》第148条规定，“国家授权投资的机构可以依法转让其持有的股份，也可以购买其他股东持有的股份。转让或者购买股份的审批权限、管理办法，由法律、行政法规另行规定”。从法理上分析，公司法第148条的规定，的确为国有股法人股的转让，提供了法律空间。但必须注意的是，这里所谓“由法律、行政法规另行规定”的对象，只是有关转让或者购买股份的“审批权限和管理办法”，而并不涉及突破“三年不得转让”的限制。否则，从最基本的立法技术和语言逻辑出来，如果“三年不得转让”有另外情形，就应在公司法第147条中做出除外规定。而且，从公司法当时的立法本意出发，“发起人三年不得转让所持股份”这一要求，既是维持公司经营稳定的需要，也是其分享向公众高溢价发行股票所带来收益而必须承担的责任。其隐含的假定是，发起人在三年内必须“留守”公司，既不能协议转让，更不能“上市流通”，这是一项有约束力的承诺，构成了投资者明确的心理预期。

　　合理补偿流通股股东

　　从而变更合同的问题

　　非流通股的所有流通方案，都无法回避另一个更为基本的问题：如何给流通股股东合理的补偿。

　　我国《公司法》、《证券法》以及其他法律法规中，从未出现国有股、法人股不能流通的字眼，相反，公司法第130条规定，股份必须同股同权同利，证券法第3条规定，证券的发行必须公平公正公开。如果单从“三同和三公原则”考察，我国国有股和法人股并非不具备上市流通的权利。

　　然而，仔细研读现行的公司法，国有股和社会法人股未获许上市流通，却是明白不过的“潜规则”。

　　我国公司法第74条规定，股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集而设立公司。公司法的这条规定，为不流通的发起人股———主要体现为国有股和法人股———与流通的社会公众股共存于公司中，提供了制度平台。这是一条为国企改制提供制度框架的规定。

　　另外，公司法第152条规定，股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件：……向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上……这里对股份公司申请上市的条件做出了规定，特别是其中“向社会公开发行的股份”要满足一定比例的要求，从表面上看，是为了满足证券市场对公司股权流动性的要求，但更深的层面在于，它隐含着一个假定，即只有向社会公开发行的股份才能上市流通。进而，公司法第147条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让，更加强化了这种理解。

　　所以，几乎所有的流通股股东都认为，发起人在发行股票时，对非流通股有“暂不流通”的承诺，它已经构成了投资者在成为流通股股东之前的心理预期，直接决定着他们以相当高企的市盈率购买股票。因而，非流通股“暂不流通”，可以被认为是一个具有约束力的默认的合同条款。如果要对该条款进行更改，按照《中华人民共和国合同法》第77条规定，只有一种情况，即：“当事人协商一致，可以变更合同。”换言之，非流通股股东要变更当初的约定，需要有流通股份持有者的同意。在没有达成一致之前，非流通股不具有流通权。而只有给流通股股东以合理的补偿，合同各方才可能“协商一致”，进而变更合同，实现非流通股的流通。

　　这是无法逃避的法律逻辑，市场多次回应了这一点。

　　四种具体方案之我见

　　方案一

　　净资产配售方案：非流通股以净资产向流通股股东定向配售，实现全流通。

　　这一方案，面临着两个法律问题：

　　1．主体意愿问题。《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第2条规定，国家股和国有法人股统称为国有股权，其产权代表是政府。在政府主导的减持模式下，不管采取哪种模式，在法律上都可以认为已经获得了产权人的同意。而社会法人股则不同，要求其以净资产向流通股股东定向配售，从而获得流通的权利，必须征得社会法人股股东的同意。

　　如果社会法人股股东不同意，有没有变通的方案？能否强制推行？在目前的法律框架内，几无可能。因为公司法第103条只是规定，股东大会有权对公司增加或者减少注册资本、公司合并、分立、解散和清算等事项作出决议，但对于非流通股以净资产向流通股定向配售，股东大会却无此权限。所以，即使国有股控制着股东大会，也无权做出这一决议。但有没有变通方案？从法理上，可行的变通方案是通过公司股东大会，修改公司章程，由公司章程做出特别决议，赋予社会法人股股东选择权，即其如果要获得流通的权利，就必须以净资产向流通股股东配售，否则就无权流通。存在选择权的制度设计，可以避免私权遭受国家强力压迫的诟病，这在法理上是可行的。

　　2．严格控制流通股股东范围的问题。非流通股以净资产向流通股股东定向配售，必须将对象严格限制为上市公司在册的流通股股东，如果向其他投资者配售，将造成新的“同股不同价”、稀释现有流通股，从而严重损害在册股东的权利。

　　方案二

　　按照净资产缩股方案：非流通股以特定的二级市场价格为基础，按照净资产缩股后全流通。

　　这一方案，面临着两个法律问题：

　　1．国有股权（国有股和国有法人股）能否缩小比例的问题。

　　1994年国家国有资产管理局、国家经济体制改革委员会联合发布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第27条规定，国有股持股单位不得以任何理由、任何方式同意单方面缩小国有股权比例。这是规范国有股权管理与处置办法的相关规定中，最为刚性的一条，对国有股缩股全流通，将构成法律障碍。

　　2．社会法人股是否愿意缩股的问题

　　这一问题与社会法人股是否愿意以净资产向流通股股东配售如出一辙。解决的方案也同上。

　　方案三

　　非流通股回购方案：上市公司按照净资产的价格向非流通股股东回购非流通股，并注销。

　　我国公司法第149条规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。这条规定，为公司回购买国有股、进而注销股本提供了法律依据。

　　但这一方案，面临着以下法律问题：

　　1、国有股权是否能够缩股的问题

　　公司法第103条规定，公司增减注册资本，须由股东大会做出决议。但回购股份并注销，将单方面缩小国有股的比例，而按照《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第27条规定，国有股持股单位不得以任何理由、任何方式同意单方面缩小国有股权比例。虽然《暂行办法》的效力低于《公司法》，但通常而言，国有持股单位作为最大的股东，如果要承担过大的政治风险，将不会在股东大会中赞成回购方案，以至于公司无法完成国有股回购的法律程序。

　　2、社会法人股是否愿意缩股的问题

　　按照公司法规定，对于公司增减注册资本，须由代表股份总数2/3以上的股东同意。如果上市公司中，国有股权占2/3以上，且国有股愿意缩股，则社会法人股股东必须服从股东大会的决议，与国有股权一并缩股。否则，就仍然存在着社会法人股是否愿意缩股、是否愿意在股东大会上投赞成票的问题。从法理上，解决方案可以为，通过股东大会修改公司章程，赋予社会法人股股东选择权，其如果要获得流通的权利，就必须缩股，否则无权流通。

　　方案四

　　非流通股部分赠送方案：非流通股向流通股股东赠送部分非流通股，然后，所有非流通股全流通。

　　送股行为，在法律上，是纯粹为受赠方增添权利的单方行为，法律不会加以任何限制。但这一方案，在赠予方，却将面临以下法律问题：

　　1、国有股权是否愿意赠股的问题

　　受制于《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第27条的规定，国有股持股单位可能不敢赠股。具体分析，诚如上述，在此不赘。

　　2、社会法人股是否愿意赠股的问题

　　具体分析和解决方案，诚如上述，在此不赘。

　　本组稿件由海通证券研究所 罗培新法学博士后提供