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央行票据发行首次出现连续流标———公开市场操作面临两难抉择
本报记者 刘兴祥
流标创新高
继国债在今年第三季度出现流标之后，近两周的公开市场操作数据显示，信用等级同样相当高的央行票据也陷入了流标的尴尬境地。
本周二，央行发行的3个月期票据仅被认购了38.2亿元，只占到了其150亿招标总量的25.5%；6个月期央行票据也只被认购了62.5亿元，相当于150亿发行量的41.7%。这样，央行本周仅回笼100.7亿，平均流标达66.4%。
令业界关注的是，本周央行票据流标情况较上周更加严重，创出了历史新高。在11月25日，央行发行的第53、54两期票据双双出现了20%流标的一幕。其中，3个月期票据被认购了160亿元，6个月期票据被认购了200亿元。这是自去年9月24日发行第一期票据以来，央行首度遭遇流标，令市场各方措手不及。
自11月11日以来，央行连续三周以数量招标方式发行央行票据。令事态显得更加不同寻常的是，央行已经连续四周没有发布公开市场操作公告。有交易员指出：“这在一定程度上减轻了流标对市场的震动。”
承销机构数创新低
从参与投标的情况看，以往机构云集的现象已成过去。在第53期央行票据中，中标机构仅有11家。而在第56期央行票据中，仅有5家机构成为承销人，这一数字创下了央行票据发行以来的新低。
随着不少机构中途退场，投标重任就责无旁贷地由大的商业银行承担了起来。在最近四期央行票据发行中，工行、建行与农行成为最活跃的机构。如工行在第54期央行票据中认购了90亿元，占到了认购总额的45%。而在第56期央行票据中，上述三大行认购了57亿元，相当于认购总额的九成以上。
交易员普遍认为，招标利率过低是导致市场参与热情不够的主要原因。以11月25日的3个月期票据为例，其招标利率为2.4350％，较前期票据利率骤降28个基点。对此，市场成员还没有作好心理准备，流标也就是无可避免的了。
以绝对利率水平来看，央行票据也明显地缺乏吸引力。本周二发行的3个月央行票据利率为2.4617%，而同期的回购利率高达3.1%左右，二者相差60至70个基点。即使是以被看作是货币市场的基准利率的7天期来测算，3个月的收益率也不低于2.6％的水平。显然，这较央行票据也高出了十多个基点。考虑到流动性差异，央行票据自然难以获得青睐。
中介目标转向？
有业界专家指出，央行连续进行数量招标，一个可能目的是为我国货币政策中介目标转向作准备。
我国自1998年人民银行取消信贷规模控制后，货币供应量一直是货币政策的中介目标。近几年来，货币供应量的可控性、可测性、相关性大大降低了，货币供应量中介指标受到挑战。
引人关注的是，在日前举行的孙冶方经济科学奖颁奖大会上，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌研究员等正是凭《货币供应量已不宜作为当前我国的货币政策中介目标》一文而获得殊荣。
从货币政策中介目标的发展趋势看，利率是最佳指标。这样，在当前，央行公开市场操作就需同时兼顾货币供应量与利率两个指标。以发行央行票据来看，这就是为了控制货币供应量的快速增长和稳定货币市场利率。但是，“鱼与熊掌不可兼得”，这两个目标经常会发生冲突。
具体到数量招标，央行目的是希望在调节基础货币数量的同时，也能向市场暗示央行认可的利率目标，从而达到稳定市场利率的目的。然而，在今年下半年市场剧烈波动之后，通货到底是膨胀还是紧缩、央行明年会否再出“猛招”等等，这些问题都还困扰着各方，使得大家难以达成一致。
不可否认的是，央行确实陷入了两难困境。如果利率定高了，可能引起货币市场利率大幅波动；利率定低了，又难以回笼货币。
因此，央行公开市场操作要达到游刃有余的地步，还有很长一段路要走。
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