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受货币政策、投资主体、利率预期等影响短债机会凸现长债风险加大
上海证券研究发展中心总经理 李国旺
根据中央经济工作会议精神，货币供应量要保证经济的正常增长，因此年底资金不会过于紧张，这将有利于缓和在调高存款保证金率时形成的抛压恐慌。就当前市场来说，受银
行间短期拆借利率有下调的可能，短期债券的机会开始显现。
市场不确定因素仍多
今年国债出现的熊市行情前所未有，不仅二级市场遭遇了7、8期当日即跌破面值，一级市场也遭遇了8期部分流标，9期停发的窘境。
自1998年开始，我国国债的很大比重在银行间市场发行，截至2003年7月末，银行持债已达10574.35亿元，占国债发行总量的一半。9期国债承销额列前10位的机构中，商业银行就占了8位，其中工、中、建承销额占发行总量的46.7％。
债券市场7年期和15年期国债的11月份平均收益率为3.5％和4.02％，这样的话考虑到银行吸收存款的成本，平均存款成本应在3％左右。但10月份CPI同比上升1.8％，创6年新高，升息预期增强。加之，货币市场基金呼之欲出，必将分流银行一部分资金来源，加大银行存款成本。一旦存款利率上升，而银行又受流动性限制，唯一选择就是低价抛售，届时，债市市场可能将遭重创。
利率预期压制长期国债
影响债券市场行情的主要因素是利率预期。10月中旬以来，全国各大城市的食品价格持续大幅上扬，10月份CPI较去年同期上涨1.8个百分点。从物价指数的增长趋势看，部分投资者已逐步形成通货膨胀预期，这使得债券的下跌趋势难以扭转。
为克服通货紧缩，1996年起为了促使经济复苏，货币当局采取了积极的货币政策———多次降息，目前我国银行利率水平仍处于历史最低水平，使我国利率再次下调的空间已经很小。随着世界以及国内经济的复苏，人们却很容易形成利率上调的预期。
另一方面，在短期利率的驱动下，不少投资者利用低成本的短期回购资金购进长期债券，不断放大业务量，以套取短期利益，使债市上“长债短炒”的风气愈演愈烈，这就使得持有收益率低的中长期债券越来越越来越暴露于巨大的利率风险之下。而长债受CPI的影响特别明显，临近年末，投资者对长期债的风险还应保持警惕。
01/2002-10/2003的全国居民消费价格
指数走势图
不过，在当前情况下，为防止人民币升值，保持利率保持不变的可能性比较大。因为，提高人民币利率，将吸引更多的国际游资进入我国金融市场，从而使得本币相对于外币需求增加，本币将面临较大的升值压力。
短期拆借利率有下调的可能
短期拆借利率的变动更多的取决于当期市场供求因素，而且对于持有人来说更多的是从流动性管理的角度考虑的，收益性要求不是很高。因此随着回购利率的稳步下降及存款准备金率、债券流动性等因素的影响，短期债券收益率有回归的可能，具体分析如下：
1、拆借利率走势稳中有降。目前，银行间七日拆借利率波动加大。2003年上半年，拆借利率一度呈现下跌趋势，4-6月份利率处于历史低位，此后受贷款规模扩张、提高存款准备金率等因素的影响，拆借利率大幅上扬。10月份以来，拆借利率的平均水平在波动中向相对平稳过渡。
2、从短期债券收益率形成的机理来看，在银行间债券市场上，银行同期存款利率成为投资者的重要参考依据，从近一个月短期债券期限结构图来，短期国债收益率应该还有相当下降空间，短期国债存在一定的机会。
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