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重要提示
本报告根据苏州工业园区地产经营管理公司(以下简称园区地产或公司)公开披露的资料信息以及公司提供的有关资料,在努力做好尽职调查的基础上,本着严谨、负责、客观、公正的原则撰写而成,旨在帮助投资者了解公司本次发行的企业债券(以下简称03苏园建债)的投资价值。本报告并不构成投资建议,仅供参考。
一、园区地产简介
园区地产是经苏州工业园区管理委员会批准成立的直属国有企业。公司注册资本520,000万元人民币；经营范围是政府授权范围内的土地收购、开发、储备、出让,工程管理及基础设施、市政建筑、房地产开发经营、咨询服务。
公司所服务的苏州工业园区曾连续两次被英国《企业测位》杂志评为亚洲十佳工业园区。在这片具有国际竞争力的投资热土上,园区地产经历了跳跃式发展。根据上海众华沪银会计师事务所有限公司出具的《审计报告》,截止2002年12月底,发行人总资产为74.67亿元人民币,净资产为55.46亿元人民币。2002年度,实现主营业务收入6.49亿元人民币,实现利润总额1.35亿元人民币,净利润9,030万元人民币。
园区地产在推动园区基础设施建设的过程中发挥了重要作用,也为进一步加快和深化园区建设积累了丰富的实践经验。目前正在实施的苏州工业园区二、三区基础设施项目,作为该项目的法人,发行人对项目的策划、资金筹措、建设实施及债务偿还的全过程负责。本次公司发行的10亿元企业债券是园区地产利用资本市场直接融资,进一步壮大公司综合实力的重要战略举措。
二、苏州工业园区发展前景分析
目前园区地产的经营活动主要服从和服务于苏州工业园区的发展和要求,因此园区未来的发展前景对公司的发展壮大有着重要的影响,甚至起到决定性的作用。公司正在进行的二、三区基础设施项目是苏州工业园区经济高速发展的必然要求,该项目的实施与园区经济发展、建设规划及招商引资工作密切相关,苏州工业园区的发展前景如何将对公司的生产经营活动和未来发展产生至关重要的作用,进而对公司债券的投资价值产生实质性影响,因此有必要对苏州工业园区的整体发展形势进行分析。
1、强势的政府背景
苏州工业园区是中新两国政府间重要的合作项目。1994年2月中新两国政府签署合作开发协议,为了推进苏州工业园区的顺利发展,中新双方建立了三个层面的领导和工作机构。第一层面是中新两国政府联合协调理事会,负责协调苏州工业园区开发建设和借鉴新加坡经验工作中的重大问题。由李岚清前副总理和李显龙副总理担任理事会中新双方主席,我国外经贸部、国家计委、国家经贸委、财政部、海关总署和新加坡内阁有关部门及江苏省政府和苏州市政府的负责人为理事会成员；第二层面是中新双边工作委员会,由苏州市市长和新加坡裕廊镇管理局主席共同主持,苏州市政府和园区管委会及新加坡有关部门和机构负责人组成。双方定期召开会议,就开发建设中的重要问题和借鉴新加坡经验工作进行协商,向理事会双方主席报告工作；第三层面是联络机构,由新加坡贸工部软件项目办公室和苏州工业园区借鉴新加坡经验办公室负责日常联络工作。两国政府间协调机制的完善有力地推动了园区的开发建设工作。
园区被授予许多具有唯一性的特殊政策,形成了不特有特、特中有特的政策优势。(1)拥有较大的项目审批权限。凡符合国家产业政策的外资项目,除不需要国家综合平衡的能源、交通和基础设施项目外,可由园区自行审批,其中限额以上项目报国家主管部门备案。(2)拥有灵活高效的外事管理权。(3)拥有中国唯一的区域性公积金制度。具有企业负担小、个人留成多、保障待遇稳定、有利于吸引人才和留住人才等优点。(4)拥有快速的物流通关优势。(5)在税收政策上享有优惠措施,集成电路和软件产业享受国发［2001］18号文件规定的优惠政策。
苏州工业园区项目在中新两国政府的高度重视下,各项建设工作顺利推进。强势的政府背景成为园区获得迅速发展的重要政治保证。
2、独特的区位优势
工业园区位于苏州古城以东金鸡湖畔,地处中国两大经济带-沿海经济带和长江经济带的交接处,园区行政辖区面积为260平方公里,其中,中新合作区规划面积70平方公里。以上海为龙头的长三角地区是中国经济中最具有活力和发展潜力的地区之一。苏州比邻上海,素以上海的后花园著称。在上海地区商务成本日益高企的情势下,苏州地区的投资地位凸显,成本优势突出。而独特的地缘优势和便利的交通条件为园区的未来发展格局奠定了良好的基础。
苏州工业园区位于经济发达的苏南地区的中枢地带,腹地广阔,拥有便捷、发达的立体交通网络。(1)水路交通依托四港一河:上海港是为苏州服务的主要港口,70%的进出口货物通过该港；张家港是长江沿岸具有集装箱运输能力的港口,苏州地区30%的进出口货物通过此港,航线连接至欧洲、美国、地中海、日本和香港；由新加坡牵头的财团投资建设的常熟港可停泊30,000吨级的货船；刘家港的重建正在规划中,它的建成将有助于减轻苏州对上海的依赖；京杭大运河将苏州与南京、上海、天津等大城市相连。(2)经过园区的公路交通主要包括沪宁高速、苏嘉杭高速公路以及五条主干道公路(机场路、312国道、318国道、204道路、205道路)。园区通过苏州火车站也和全国性的铁路网连在一起。铁路、陆地交通十分发达。(3)空中交通便捷,主要依托紧邻的三个机场。上海虹桥机场:离园区80公里,是最近的国际机场,航班可达主要的国际城市；硕放机场:距园区36公里的国内机场,有发往北京、惠阳、佛山、济南等地的航班；光福机场:距园区20公里的国内机场,每周四有发往北京、佛山的航班。
园区人文环境优越。工业园区地势平坦、四季气候分明,区内河道交错,中心合抱一面积约7.4平方公里的天然湖泊金鸡湖,自然环境优美,园区从开发伊始就制定了环境规划,将功能分区、项目分类、集中控制、雨污分流、清洁能源、绿化走廊等原则全面纳入总规和详规。对区内固、液、气污染源采取监测和控制措施,关停了一批污染源厂。并先后投入资金建成了一批高标准的环保基础设施,随着创建ISO14001环境管理示范区和实施绿化、亮化、美化工程,园区环境质量大幅提高,累计新建绿地近600万平方米,绿化覆盖率达到45%,三产和各项公益事业也得到了全面发展。通过几年的开发建设,园区生活设施日趋完善,其中,在商业方面建立了以邻里中心为主体的社区服务网络；在医疗方面,已建成的疾病防治中心、邻里中心诊所、星海诊所和即将建立的急救中心可以为园区员工、居民提供卫生防疫、体检、医疗和救护等服务；在教育方面,按照现代化标准建立了幼儿园、小学和中学,并建立了苏州工业园区职业技术学院,为区内高新技术企业培养高级技术工人；在金融方面,十余家金融机构已经入驻园区,可以为园区提供各类金融服务。优美的自然环境和日趋完善的生活设施促进了园区各项事业的发展,吸引了大批有志之士来园区投资和发展。据统计,园区自成立以来,已吸引全国各地近10万中高级人才加盟园区。
苏州工业园区独特的区位优势,优越的地理、人文环境是园区能够在激烈的市场竞争中胜出的基础性条件,也为其进一步发展奠定了广阔的空间。
3、创新型管理模式
经国务院批准,园区可以结合国情,自主地、有选择地借鉴新加坡经验,包括城市规划建设管理、经济发展和公共行政管理等适用于我国的经验,建立起既符合社会主义市场经济要求,又与国际经济发展相适应的管理体制和运作机制。
苏州工业园区在借鉴新加坡经验的工作中,采取先易后难,循序渐进的办法,具体分三个层次进行:第一个层次是新加坡城市规划、建设和管理的经验；第二个层次是经济发展和管理方面的经验；第三个层次是公共管理和社会保障机制方面的经验。在借鉴国际先进经验的过程中,园区管理模式的创建,是一个系统的工程,也是一个探索的过程,更是一个结合实际不断创新的过程。其中创新性的管理举措如,园区对区内所有客商实行公用事业管理承诺制,即由于区内公用设施运行不良对企业造成的损失,全部由园区负责赔偿,这在国内各个开发区中尚属首创。又如,在园区范围内推行有别于其他地区的公基金管理制度等等。同时,在近十年的创新发展历程中,园区已经基本建立了一个高效、精简、锐意创新型的管理团队。这一管理团队是符合创新型管理模式要求的,对于推动园区的发展作出了重要贡献。
在园区的各项建设事业中,创新型管理模式发挥了重要作用,有力地推动了园区的快速发展,创新型管理模式必将对园区未来的发展起到更大的推动作用。
4、坚实的发展基础
苏州工业园区的创立和发展不到10年,但取得了巨大的成就。为其未来发展奠定了坚实的基础。
(1)首期开发区凭借其优越的投资环境,招商引资成果显著。
截止2002年底,已批准进入中新合作开发区内的外商投资企业有450多家,其中已开工企业达到244家,2002年园区国内生产总值与1994年相比增长21倍,达到251.7亿元,财政收入增长82倍,达到32.6亿元。苏州工业园区经济总量占苏州大市的12%。招商引资总量在全国38个国家级经济技术开发区中处于领先地位
在中新两国政府高度重视和全力推动下,苏州工业园区的开发建设取得了举世瞩目的成绩,全区已累计引进合同外资160.7亿美元,实际到帐55.65亿美元。其中世界五百强企业有42家,投资49个项目,产值超亿元的企业有28家,投资规模上亿美元的项目有35个,投资十亿美元以上的项目有3个,平均单个项目投资达3800万美元,首期单位面积投资密度8.5亿美元/平方公里,均居国内同级开发区之首,园区新兴的高新技术产业群体初步形成。园区已成为我国发展速度最快、最具竞争力的开发区之一。
(2)经济持续快速增长、经济实力不断增强。
自园区启动建设至今,园区主要经济指标平均每年以50%以上的速度快速增长。2002年底,园区实现国内生产总值251.7亿元、财政收入32.6亿元、进出口总额57.4亿美元、新增合同外资47.2亿美元、实际到账外资10.4亿美元,同比分别增长了39.7%、33.6%和49%、28.1%和97.7%,国内生产总值和财政收入与1994年开发区成立之初相比分别增长了21倍和82倍,目前园区进出口总额、实际到账外资约占苏州全市的20%左右,国内生产总值、财政收入占苏州全市的12%左右。
(3)首期开发区已初步建成现代化、园林化、国际化的高科技工业园。
目前在已开发的地块范围内,地面平均垫高0.9m,共修建道路60余km,铺设自来水管道60余km；铺设污水、燃气和供热管道分别为50余km、30余km和7km。一批重点源头厂的首期工程,如15万m3/d按饮用水标准建设的自来水厂、15万m3/d高热值燃气厂、10万m3/d污水处理厂、60万千瓦发电厂和40t/h蒸汽的集中供热厂等一期工程均已建成投运,容量、品质均居国内一流。目前,首期开发的可转让地块95%已转让完毕。园区各项社会事业同步发展,己完成各类住宅、商贸和公益设施的建筑166万平方米,具有综合服务功能的邻里中心和一批学校、银行、宾馆、商店、公园、医疗诊所、体育设施相继建成投用。
园区按照建设园林化高科技工业园区的要求,加大环境整治和绿化美化力度。作为苏州市区及工业园区风景优美的城市公园型湖泊的金鸡湖环境整治工程方案和景观规划己高质量地完成。
多年来,园区坚持科教兴区方针,不断加大对科技创新活动扶持力度,平均每年科技投入增长超过20%。并先后规划建立了信息产业园、生命科学园、国际科技园、国家级软件园等重要载体；形成了以研究生城、职业技术学院、软件工程技术研究中心和博士后流动工作站等为核心的创新培育体系；设立了科技发展、教育投资、风险投资、创业基金、留学生融资担保等一批专项基金,并成立了相应的管理公司；形成了包括投融资、管理咨询、人才和信息服务在内的综合服务功能。
5、美好的发展前景
从园区未来发展规划来看,其前景美好。园区短期发展目标十分清晰,保障措施较为有力。2002年5月,中新联合协调理事会第六次会议在新加坡成功举行,确定了今后三年(2002--2004年)的发展目标:即新投入建设资金超过100亿元,基本完成70平方公里基础设施开发,初步形成一定的城市形态；努力实现合同外资累计超过200亿美元,实际利用外资超过100亿美元,国内生产总值达到500亿元；创造优美环境、优质服务、优秀人才的综合新优势,使之成为具有国际竞争力的开发区之一。为确保完成第六次理事会提出的新三年目标,中新双方共同确定:进一步扩大招商引资成果,继续重点引进技术和资本密集、具有辐射带动效应的项目,加快建设高科技产业基地；进一步完善基础设施和现代化新城区功能,集中力量全面推进二、三区基础设施开发建设,加快建设信息产业园、国际科技园、生命科学园、现代物流园、研究生园和金鸡湖景观工程等重点项目,同时大力推进社会公益事业的配套发展,营造优越的投资和人居环境；进一步加快构筑人才新优势,加大对各类人才的招揽和培训力度；进一步优化投资软环境,适应中国入世的新形势,深化行政审批制度改革,不断完善和国际经济发展相适应的管理体制和运行机制。
另一方面,从国内开发区的对比分析中,可以看到,苏州工业园区的发展潜力十分巨大。2002年,外经贸部对我国47家国家级经济技术开发区(由于园区的统计口径不属于经济技术开发区范畴,因此未纳入评价范围)的投资环境进行了综合评价,天津开发区、大连开发区、昆山开发区分列第一、二、四位。我们将这三家开发区的主要指标与园区进行对比分析,可以发现,除合同外资金额一项指标外,其它指标比园区都要强,但是,考虑到苏州工业园区的实际开发面积均远小于其它三个区,因此如果按照每平方公里折算上述指标,园区的主要指标均排名第一。再加上园区的实际开发时间较其它开发区晚近十年,实际上,苏州工业园区在开发效果和开发质量以及发展速度方面远远高于其它开发区。
综合而言,随着园区二、三期建设开发的不断深入,园区将逐步建设成为一个具有高标准、具备国际竞争力的园林化高科技园区,这一美好的发展前景正变的越来越清晰。苏州工业园区良好的发展前景为园区地产的稳健经营和长期发展提供了有力的保障。
三、公司竞争优势和发展前景分析
公司按照现代企业制度的要求,建立了较为完备的法人治理结构,建立健全了董事会和监事会。在组织机构设置、人员编制方面坚持精简、高效的原则,公司本部共有五个部门,即土地储备部、工程管理部、投资发展部、计划财务部和综合业务部。总体来看,公司建制高效、合理,结合公司各方面优势分析,园区地产具有稳健向好的发展前景。
1、具备成熟的开发经验。
公司根据政府授权进行土地经营以及公用事业经营。经过多年的发展,园区地产在基础设施的开发方面积累了丰富的实践经验。
2、稳健向好的发展前景。
根据园区总体开发计划,二、三区的土地开发2001-2004年主要完成区内基础设施建设中道路、管网的九通工程,形成区内道路的主干骨架网；2004年后主要完成区内地块的滚动开发,全面完成基础设施建设。从开发计划来看,园区地产的发展具有很强的连续性和可操作性,未来的园区开发工作在管委会的周密部署下,公司发展的前景向好。
有可能影响公司未来发展的一个潜在风险是,当国家宏观经济不景气导致招商引资进展受影响时,会对公司的赢利能力产生一定的影响。但是我们判断,一方面园区已经形成很强的竞争能力,我们对园区未来发展有很强的信心；另一方面,我们认为,未来即使发生这些不确定性因素,对公司的短期赢利水平会有一定影响,不会从根本上影响公司的长期发展。因此,总体来看,园区地产的发展前景将是稳健向好。
四、公司业务状况分析
1、经营情况分析
公司在经营过程中,有两个方面的管理措施具有重要意义,能够保证公司各项业务的正常、有序开展。一是在项目经营管理中,实行公开招标管理模式。即所有造价在50万元以上的单项工程均公开招标,并在制标、投标、评标等各个环节进行细化管理,并形成系列制度。以上的招标程序,我们认为能够保证评标过程的客观性,评标结果的公正性,有利于公司控制工程质量和成本。二是在工程造价的控制上实行三级复核制度。监理公司复核施工单位报送的工程进度,园区地产的现场管理人员审核后报送公司工程部审核,各业务部门相互制约,明确责任,有利于保障公司资金安全。
2、财务状况分析
从资本结构情况看,公司2000-2002年的资产负债率分别为0.80%、25.07%、25.73%,均维持在较底的水平,01、02年的资产负债率相较于2000年有了大幅提升,其原因在于公司正处于初期开发的大量投资阶段,负债规模不断提高的结果。在进入投资高峰期后,随着公司融资力度的加大,负债规模还会上升。经过测算,预计在2004年底,公司资产负债率将达到50%左右。其后,由于公司部分商业及住宅用地转让的资金收入可以满足后续投入的需要,债务性融资的比例下降,公司负债率将平稳下降。总体来看,公司的负债水平呈现出一个倒U型的发展格局,2004年-2005年是一个高峰期。
从现金流情况来看,公司01、02年的经营性现金流分别为-5.54亿元、-10.25亿元。出现较大负值的原因在于,由于公司大量开发性资金的投入,公司存货大幅增加,预计2004年以前,园区地产的经营性现金流为负值的局面还将继续维持。其后随着公司二、三区基础设施建设的完成,以及商业及住宅用地的陆续转让,现金流的情况将会得到改观。
五、公司债券发行条款分析
园区地产所发行的本期债券03苏园建债,在发行条款的设计上综合考虑了目前债券市场的基本情况,较好地考虑了投资者的投资收益状况,使本期债券具有较高的投资价值。
1、发行额度的设计较为合理。
03苏园建债发行额度为10亿元。从发行前后公司的资产负债率变化的情况来看,这一额度充分考虑了公司现有偿债能力、债券发行后对公司财务指标的影响、债券利息的支付对公司业绩的压力等综合因素,兼顾了各方利益。
相关指标 发行前发行后
资产总额 7,467,108,492.46 8,467,108,492.46
负债总额 1,921,455,668.18 2,921,455,668.18
资产负债率 25.73%34.50
%上表以2002年度的财务数据为基础,可以看到,债券发行后对公司资产负债结构的影响较大,但一方面公司仍然保持很高的偿债能力,另一方面公司充分利用了财务杠杆,有利于企业提高整体的扩张和赢利能力。
2、期限、利率的确定符合市场的实际情况,具有较好的投资价值。
03苏园建债的期限为10年,年利率为4.30%,和近年来市场发行的企业债券的情况相比,该券种属于10年中长期企业债的主要品种之一,发行利率居于中游水平。
2003年企业债券发行情况
品种 年限 票面利率 发行规模 发行日期
03浦发10年 4.29% 15亿 2003年1月
03沪杭甬公司债 10年 4.29% 10亿 2003年1月
03沪轨道 15年 4.51% 40亿 2003年2月
03高新债 3年 3.52% 8亿 2003年7月
03三峡债 30年 4.86% 30亿 2003年8月
03中铁债 18年 4.63% 30亿 2003年8月
华源债券 8年 4.1% 6亿 2003年9月
03石油债 10年 4.11% 15亿 2003年10月
03悦达债 10年 4.32% 6亿 2003年11月
从上表可以看出,2003年发行的企业债券长期固定利率债券占绝大多数,企业债券发行人从长期锁定成本考虑,发行长期固定利率债券有利于固化筹资成本,投资者的收益也能够得到精确测算。从企业债市场的总体情况来看,03苏园建债的利率和期限的设计符合市场的实际需要；相比部分纯债券品种而言,该券具有较高的投资收益水平。
3、债券具有准国债的优势,适合稳健收益型的投资者。
本期债券是风险评级为AAA级的优质债券,国家开发银行承担不可撤消的连带责任保证,债券的定期兑付的风险基本为零。同时该券种在苏州及园区政府的高度重视下,还本付息的能力具有可靠保证,具有准国债的特点。该券种利率为4.3%,扣除利息税的因素,实际利率为3.44%,收益较高,因此适合稳健的收益型投资者。
六、公司偿债能力分析
偿债能力,即企业债券发行人按时、足额还本付息的能力。它与发行人的信用、企业未来盈利能力、财务结构及净现金流量密切相关。
(一)发行人信用记录和本期债券信用评级情况
1、发行人偿债记录
发行人近三年在银行贷款还本付息方面无违约记录。
2、本期债券的信用评级
大公国际资信评估有限公司对本期债券的信用评级为AAA级。
(二)发行人近三年偿债能力分析
流动比率、杠杆比率、覆盖比率
流动比率2000年末 2001年末 2002年末
流动比率(倍)125.23 12.94 90.6
速动比率(倍)12.22 2.53 5.39
杠杆比率2000年末 2001年末 2002年末
资产负债率(%)0.8 25.07 25.73
长期负债/资本化比率(%) -- 18.84 24.95
覆盖比率2000年末 2001年末 2002年末
利息覆盖比率(倍)-- 16.47 2.45
以上数据显示公司资产负债率较低,资本金充足,长期偿债能力很强。同时显示,公司收入稳定,利息偿还金额占收入比例很小,总体债务偿付能力很强。
(三)发行人在本期债券期限内的盈利及现金流量预测
1、本期债券期限内前期盈利预测
单位:万元
项目2003年 2004年 2005年 2006年
一、营业收入 120391 120137 291372 303300
二、经营利 14775 14382 50815 48644
三、营业利润 12851 11995 12150 13849
四、利润总额 14451 14795 15350 17209
五、净利润 10210 10837 11341 12639
2、本期债券期限内前期现金流量预测
单位:万元
项目及内容 2003年 2004年 2005年 2006年
一、经营活动产生的现金流量
现金流入小计 124274 168491 240001 299721
现金流出小计 380912 320337 135687 172979
经营活动产生的
现金流量净额 -256638 -151846 104314 126742
二、投资活动产生的现金流量
现金流入小计 1600 2800 3200 3360
现金流出小计 29600 10000 10000
投资活动产生的
现金流量净额 -28000 -7200 -6800 3360
三、筹资活动产生的现金流量
现金流入小计 330000 220000 60000 30000
现金流出小计 26779 60424 164703 156692
筹资活动产生的
现金流量净额 303221 159576 -104703 -126692
四、当年现金及现金
等价物净增加额 18583 530 -7189 3410
以上数据显示:
1、发行人目前的盈利能力稳定,同时其财务状况表明,资产负债率较低,还有较大的负债增长空间；
2、发行人的经营业务现金流量相当稳定；
3、苏州工业园区二、三区基础设施项目的还贷高峰期主要集中在2005年到2010年,而公司经营所产生的现金流量完全能够保证顺利还款,偿债资金来源稳定,偿债风险较小。
(四)担保能力强大的担保人
国家开发银行为本期债券提供无条件不可撤销的连带责任保证。担保人资信卓越,财务稳健,可以有力保证本期债券的到期偿付。
综合以上对本次债券偿债能力的分析,结合评级结果,我们认为园区地产有足够的偿债资金来源和有效的偿债风险防范措施,具备足够的偿债能力。
七、公司债券投资收益分析
03苏园建债的投资收益主要由两部分构成,一是票面固定利率的投资收益,二是在交易所市场上市后的价格波动收益。
从票面收益情况看,该券年利率为4.3%。该债券以平价发行,每1000元为认购单位,每个认购单位的年收益总额为43元,扣除利息税后,实际收益为34.4元。如果持有到期的收益则为344元。与相同期限的国债收益状况做比较,我们对在交易所上市的10年期国债在2003年11月份的交易数据进行处理,拟合收益率曲线显示,该类品种的国债收益率为3.25%。相比较而言,03苏园建债的实际收益率为3.44%,比之高出19个BP(1BP＝0.01%),表明该债券的投资价值和收益水平好于同期限的国债品种。从这一角度看,投资于03苏园建债具有较好的收益水平。
由于该券种有计划在交易所市场上市,因此03苏园建债还具有一定的投机价值。我们试对在年内已经上市的三家企业债在市场中的表现进行对比分析。考虑到03苏交通(15)、02金茂债、03沪轨道这三个品种在期限、利率结构等方面和03苏园建债具有一定的可比性,从综合因素考虑,这类企业债的市场表现对于03苏园建债在未来市场上的表现具有一定的参考价值。
债券品种 期限 规模 利率 上市日 最低价 最高价 波动幅度
02苏交通(15) 15N 15亿 4.51% 03.4.18 97.88 108.1 9.13
% 02金茂债 10N 10亿 4.22% 03.4.22 93.0 106.7 7.17
% 03沪轨道 15N 40亿 4.51% 03.9.4 98.8 106.8 5.84
%从上表中三家企业债的情况来看,上市后受到了市场资金的追捧,其实际收益率快速下降。从这一角度看,一级市场的投资者如果通过市场变现,其实际收益率水平将迅速上升。当日上市后的市场表现和届时的市场氛围、债市的具体表现有很大关系,因此如果该券种在二级市场上市受到大资金的追捧,其投机价值还会得到进一步挖掘。
八、公司债券投资价值判断与上市首日市场定位估测
结合苏州工业园区的未来发展前景,该公司的基本面情况,以及综合该券种的各方面因素,我们认为,03苏园建债的投资风险很低,具有准国债的特点,而收益率水平相比于同期限的国债品种要高出很多,同时考虑到该券种即将上市的因素,该券种的流动性和市场的波动性也将给投资者带来一定的投机价值,我们认为该品种具有较高的投资价值。
该券种在交易所市场交易,其首日的市场定位受到多方面因素制约。我们将对该券首日开盘价的定位情况略作分析和判断。
1、上市时机的选择对企业债的上市定价有重大影响,下面的分析结果是基于03苏园建债于12月中上旬上市而作出的。如果选择其他时间上市,分析结果需要重新修正。
2、本期债券上市的市场环境
债券市场自8月下旬以来出现了罕见的暴跌行情,各券种收益率短期内均出现了大幅扬升的走势。初步估计,仅国债市场,投资者在8月和9月整体的损失就达100亿元左右。当然,企业债的投资者也未能幸免。
虽然债市已经经历了巨幅调整,但短期内走势不容乐观,尚存在较大压力。其原因在于(1)资金面依然十分紧张。每年下半年的资金都有季节性偏紧的规律,今年在存款准备金率上调的政策影响下,这种现象更有理由会再度出现；另一方面,国债和金融债的发行任务目前尚有一半没有完成,因此下半年的发行力度必然很大。与此同时,企业债也在加速扩容,下半年将有多只规模较大的企业债发行；(2)政策面不容乐观。首先,虽然央行已经上调了存款准备金率,但如果银行贷款和广义货币增速仍不能达到调控目标,不排除央行将会采取进一步紧缩的政策；其次,管理层将于年底推出的开放式回购和远期交易,增加了市场做空动力,动摇了做多信心,因此使债券市场的上行面临了较大的压力。
基于上述原因,同时考虑到投资者的信心在本轮下跌中受到了沉重打击,市场悲观气氛仍旧十分浓厚,因此我们认为债券市场短期行情仍将维持在相对底部徘徊的走势,如果本期债券在12月份上市,则其市场定位不会太高。
3、本期债券的定价预测
一般说来,新债的上市定位和二级市场上可比债券的收益率十分接近。在目前已上市的企业债券中,与03苏园建债最具可比性的债券为02金茂债,其剩余年限为8.42年,到期收益率为4.58%(根据11月25日的收盘价计算)。同时,根据α-债券投资分析系统提供的11月份沪市企业债收益率曲线,10年期企业债的收益率为4.6%左右。因此,不考虑其它特殊因素,我们认为,如果03苏园建债在12月中上旬上市,估计其收益率将在4.55%-4.65%。
另一方面还须看到,新券定位还常常受到其它因素的影响。一是该券首日上市有可能会受到市场追捧。今年以来上市的企业债基本上都受到了机构资金的炒作,虽然现在市场资金面较紧、市场收益率抬升,但资本市场高收益品种的缺乏仍可能导致上市首日该券受到战略性投资资金的关照；二是该券种初期上市流通规模很小仅有3.6亿元,市场抛压力量有限；三是公司基本面因素优良,该券发行时大部分面向江苏本地个人投资者和战略性机构投资者,且销售场面火爆,债券持有者对苏州工业园区的发展十分了解且抱有坚强信心。因此,03苏园建债的市场首日表现有可能超过市场预期。
综合以上各因素分析,如果该券在12月上旬上市,我们判断03苏园建债市场价格有可能定位在99.2元--100.8元之间。
2003年11月30日
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