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利用网络金融服务，客户可在瞬间实现现金与储蓄、活期与定期之间的转换，从而降低了货币系数和货币流通速度的稳定性和可测性
自1998年人民银行取消信贷规模控制后，中国货币供应量成为货币政策的中介目标。该中介目标的实施有力地推动了经济增长，从1998到2002年，GNP增长率始终保持在7%-8%之间，但货币供应量中介目标有效发挥作用有三个必要条件，即中央银行有效控制基础货币、
货币乘数和货币流通速度相对稳定且可以预测。而近几年，随着金融体制改革的深化、金融创新的发展，同时受汇率制度和外汇管制的影响，货币供应量的可控性、可测性、相关性大大降低了，货币供应量中介指标受到挑战。
外汇制度
2002年1月至2003年6月，M2增长率由13.1%增至20.82%，超过GDP增长率和通货膨胀率之和12个百分点。为消除潜在金融风险，中央银行通过窗口指导、正回购、发行中央银行票据、提高准备金率等方式回笼货币。但效果并不理想。一方面是债券市场欠发达，中央银行缺乏足够的手段和空间进行公开市场操作；但根本原因是盯住美元的汇率制度和强制结汇的汇率管制。外资的大量流入使得外汇储备和外汇占款增加，在缺乏有效冲销手段时，基础货币被动扩张。
从中央银行资产负债表看，国外资产逐年大幅增加，国外资产净额占储备货币的比重由1994年的25.85%上升到2003年5月的61.4%，占现金准备资产的比重也从56.4%升至140.96%。这表明：外汇占款逐渐成为基础货币投放的主要渠道，货币供应量由外生变量向内生变量转化，这严重削弱了中央银行对基础货币的有效控制。
另外，国内货币供应以及货币政策的实施，在一定程度上受外汇发行国货币政策的制约，从而使国内货币政策的效力大打折扣。
金融创新
首先，多家发行机制弱化了央行货币发行的垄断权。目前，电子货币的发行正以类似商品生产的方式进行。商业银行、非银行金融机构甚至一些信誉良好的大企业都成了电子货币的发行主体。全国累计发行电子货币约18.69亿张，包括5.69亿张银行卡和13亿张各类IC卡。这种多家发行机制会降低央行实施货币政策的实力和权威。
其次，货币乘数和货币流通速度的稳定性、可测性下降。一方面，货币乘数有放大趋势。货币乘数与法定准备金率、通货比率、定期存款比率和超额准备金率等指标呈反向变动关系，金融创新使这四个指标发生不同程度的变化：电子货币无需交法定准备金，造成法定准备金率的实质性降低；金融创新提高了现金以外金融资产的报酬率，公众对通货的偏好减弱，使得通货比率下降；金融创促进了同业拆借市场发展，短期资金的融通极为便利，一定程度上降低了商业银行的超额准备比率；金融创新提高了银行存款以外的其他金融资产的安全性、流动性和盈利性，公众会把部分定期存款转换为证券类资产，从而降低定期存款比率。另一方面，利用网络金融服务，客户可在瞬间实现现金与储蓄、活期与定期之间的转换，资金的清算和周转速度大大提高，从而降低了货币系数和货币流通速度的稳定性和可测性。
股票市场
股票市场对货币供应量的影响主要表现为：第一，货币需求与股票价格的财富效应和交易效应正相关，而与替代效应负相关。通常财富效应大于替代效应，因此股市与货币总需求呈现正相关关系。第二，股市发展引起资金流动的不稳定性会影响货币供应量指标的真实性。例如2002年第三季度，M2增长率为16.5%，剔除股票保证金后，实际增长率只有14.7%。第三，货币市场与股市的互动影响商业银行资金的来源和运用，进而影响货币乘数。股价上涨，如果实体经济中的资金流入股市，央行将被迫发行货币，如果公众用所持现金购买股票，通货比率将降低，货币乘数相应扩大。第四，股票质押贷款具有乘数放大效应。第五，股市总值对货币流通速度具有负面影响作用，当股市繁荣时，货币流通速度会降低。
政策建议
上述分析表明，货币供应量中介指标受到客观挑战，从而导致其有效性逐渐减弱，因此，中国需要及时完善和调整中介目标。目前，主要有三种观点：
一种是利率指标。从货币政策中介目标的发展趋势看，利率是最佳指标，但中国利率市场化程度较低，在企业和银行缺乏约束机制和竞争机制的情况下，利率既不能对经营起约束和激励作用，也不能反映资金的实际供求，致使利率中介目标的作用弱化。
另一种是通货膨胀盯住目标制。事先确定一定的通货膨胀目标值（或目标区间值），如果通货膨胀预测值高于目标值，则采取紧缩性货币供应政策，以控制物价上涨率；如果低于目标值，则实行扩张性货币供应政策，以防止通货紧缩的发生。这不仅适合反通货膨胀，也适合反通货紧缩。但其可控性较差，中国货币政策除了保持币值稳定外，还肩负着解决国有商业银行呆坏账、促进国企改革与解决失业问题、为政府融资等多重责任。另外，中国目前以零售物价指数衡量通货膨胀，货币政策对物价的控制力较弱，政府可能面临到期不能实现预期目标的信用风险。
综合考虑中国当前的实际情况，未来一定时期内，仍将以货币供应量为货币政策的中介目标。但该目标需要进一步完善：一是完善汇率形成机制，降低现行汇率制度对货币政策独立性的负面影响。二是完善债券市场，允许金融机构发行金融债券，增强“对冲”外汇储备大幅增多的有效性。三是关注货币流通速度的变化趋势，针对金融创新、资本市场发展对M2增长的影响，及时改进货币供应量统计方法。四是更加关注利率、汇率和资产价格等辅助指标的变化。五是随着利率市场化的推进，中介目标应逐步由货币供应量向利率转化。
(作者单位：中央财经大学)
《国际金融报》 (2003年12月04日 第三版)
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