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证券市场周刊/陈玉洁
说锅炉行业是今年股市最大的黑马一点儿也不为过。10月10日，借着大市的强力反弹，锅炉类上市公司股价全面上攻。无锡华光锅炉股份有限公司(600475.SS以下简称华光股份)的股价上涨10.03%，以11.96元收盘，创下上市以来新高；武汉锅炉股份有限公司(200770，以下简称武锅B)的B股价格也上涨10%，达到3.71港元；就连被冠以“ST”的东方锅炉(集团
)股份有限公司(600786.SS，以下简称ST东锅)的股价也上涨到14.29元，连续5天股价保持涨势。
就在前两年，整个行业锅炉还是愁云惨淡，陷入全行业亏损。转机出现在2002年。渐露峥嵘的电力短缺，改变了整个锅炉行业的命运，也造就了股市的黑马。蜂拥而至的订单不仅让企业措手不及，还让一些业内专家大跌眼镜，因为就在一年前，专家们还在为行业的扭亏献计献策。
-锅炉双子星
在1200多家A股上市公司中，主营业务是电站锅炉的仅有ST东锅和华光股份两家，其中华光股份是2003年7月21日刚刚上市的新股。然而，就是这两只股票，照亮了整个电力设备行业。
ST东锅2003年1月2日收盘价为7.95元，到9月25日最高14.84元，涨幅达86.67%，而同期上证指数仅上涨4.24%。华光股份同样表现不俗，7月21日开盘价为8.22元，到10月10日最高11.96元，短短两个多月涨幅达45.5%。
被市场如此看好，自然有其道理。据中国电器工业协会电站锅炉分会统计，2002年电站锅炉行业共承接合同117.9亿元，同比增长37.18%，完成销售收入65.43亿元，实现利润7100万元，全行业实现扭亏为盈。2003年电站锅炉行业喜人形势更加一发不可收。2003年1-3月，电站锅炉产量累计完成22051蒸吨，同比增长97%，而订单增长更是惊人，1-3月累计完成订货66亿元，同比增长367%。由于订单剧增，几乎所有电站锅炉企业都已经开足马力，产能已经接近极限。据电器工业协会副秘书长林以达介绍，目前，各主要企业都在满负荷生产，但还是不能满足市场需求。
在行业景气整体回升的背景下，锅炉企业的业绩也颇为不俗。ST东锅2002年成功扭亏，每股收益为0.08元，2003年中期每股收益则达到了0.33元。刚刚上市的华光股份2002年每股收益0.29元，2003年中期每股收益0.24元。
锅炉制造业是一个技术、资金密集型行业，其市场容量与电力、供热等相关行业有着十分紧密的联系。据统计，截至1997年底，全国有锅炉许可证的企业共计706个，其中A级锅炉制造企业9家，以生产电站锅炉为主，其他则以生产工业锅炉为主。
在9家A级锅炉制造企业中，ST东锅、上海锅炉厂有限公司、哈尔滨锅炉厂有限责任公司、武汉锅炉集团有限公司主要生产大型电站锅炉(武锅B200770)。华光股份、济南锅炉集团有限公司、四川锅炉厂、杭州锅炉集团有限公司和北京巴布科克·威尔科克有限公司主要生产中小型机组锅炉。与资本市场相关的锅炉企业全部是A级企业，另外电器股份(600627)是上海锅炉厂的大股东，持有其49%的股份。
2002年下半年电力改革破冰，三年不开工新的电力项目的禁令自然解冻，在加上电力需求旺盛，电力投资热情高涨，电站锅炉也因此迎来黄金时期，9家A级企业机遇显然更为可观。市场很快就发现了ST东锅的含金量，刚刚上市的华光股份也受到热烈追捧。
华光股份的主导产品是75蒸吨和35蒸吨电站锅炉和各种级别的工业锅炉，在其招股说明书显示，公司是我国锅炉行业的最佳综合经济效益企业。根据中国机械工业联合会锅炉支会的统计数据，自1993年以来的连续9年里，华光股份的利润总额、成本费用利润率等指标在锅炉行业中均排名第一，公司销售额在410蒸吨以下中小型电站锅炉为主要产品的企业中排名第一。在2003年1-7月机械工业重点联系企业综合效益的排名中，在综合效益前100名企业中，有华光股份、杭州锅炉、北京巴布科克·威尔科克、哈尔滨锅炉、上海锅炉5家锅炉企业上榜。其中华光股份排名最为靠前，在整个前100名企业中排名第27位，其总资产贡献率为14.71%，工业成本费用率为16.52%。ST东锅则无缘上榜。
华光股份主要销售地区为华东、华北及东北，其中江苏、浙江、山东有较高的市场占有率。分析人士指出，从华光股份的销售半径看，其主要市场都是经济发展较快，电力需求旺盛的地区。并且从地理特征看，基本上是远离能源基地，不可能发展坑口发电那样的大型电站机组，水利资源不是很丰富，水电规模也不会太大，所以大多以中小型发电机组为主。
从上述分析看，不管是从管理能力、市场需求来看，华光股份都有比较突出的优势。
-预收账款双刃剑
电站锅炉行业的含金量体现在报表上，除了利润以外，还有一个重要的指标就是预收账款。
锅炉生产企业的生产方式是根据与客户签订的有效订单并视其付款情况安排生产。因为锅炉的生产周期一般为1-2年，有的甚至长达3-4年，而且是按照不同客户的要求定做的，属于“个性化”产品，因此在合同签订以后，总要付一定的预付款。合同生效后1个月开始订购材料，并陆续开始投料生产。随着工程的进度，用户还会支付生产企业一定的进度款。这就形成了所谓的预收账款。
预收账款的增加应该是因为企业订单增多所致，预收账款在未来的某个时候应该相当一部分转为主营业务收入。
按照国际惯例，锅炉产品的付款方式是1∶8∶1，即合同生效后用户预付总金额的10%，产品投产后应按工程进度直至全部交货后再付80%货款，根据合同约定最后再付10%的质量保证金。
从几个上市的锅炉企业来看，2003年上半年预收账款均大幅增加。2003年中期，ST东锅预收账款达12.38亿元，比2002年末增加6.58亿元，增幅达113%；华光股份2003年中期预收账款为7.24亿元，比2002年年末增加3.65亿元，增幅为102%。预收账款的增加，反映的是企业订单的增加，也就是未来收入的增加、利润的增加，这对于企业来说是求之不得的好事，但预收账款有时候也会成为双刃剑，搞不好，可能会伤及企业。
其一，公司订单增多，其产能未必会同步扩大，如果不能按期完成合同，不仅会损害企业形象，甚至可能支付巨额违约金。
华光股份电站锅炉的年生产能力为5050蒸吨，而2002年已经超过其年生产能力，达5400蒸吨。虽然公司对生产结构进行了调整，扩大了管子、汽包、膜式车间等的生产能力，但是与大幅增长的订单相比，还是有很大差距。这一点，可以从公司货币资金大幅增长找到佐证。
根据华光股份半年报，截至2003年6月30日，公司货币资金高达3.52亿元，比2002年年底的7689万元多增2.75亿元，增幅高达357%。而同期ST东锅仅多增1.88亿元，增幅为40.26%。也就是说，华光股份虽然多接了很多订单，但也有相当一部分没有投入生产。即使去除华光股份财务结构更合理，自有资金更多的原因，也可以看出华光股份承接了相当超过生产能力的订单。另外，公司一年以上预收账款达3.85亿元，说明公司去年承接的订单有相当部分至今还未交付使用。这些都说明华光股份生产能力正经受严峻考验。
由于锅炉产品的定价都是通过招投标产生的，因此制造方在预付10%的货款的同时，要求锅炉生产企业提交合同总价10%的不可撤消的履约保函，有效期为质量保证期满后30天。如果企业不能按期完成合同，10%的履约保函将成为违约金。
其二，由于锅炉生产企业的周期长，拖欠货款在业内经常发生，因此，紧随着预收账款的也可能是应收账款。
根据以往的情况，锅炉行业的80%这部分付款也极不正常，往往形成拖欠，质保金也因为多种原因，在项目投入运行后，拖期几年时间不能回收。由于我国电站设备重大项目国内招投标中，一般尚未实行国际通行的信用证制度，因而用户的货款支付能力没有保证，造成货款长期拖欠。
但是，在锅炉生产转好的情况下，1∶8∶1的付款方式正在改变，据ST东锅董秘贺建强介绍，东锅的付款方式已经改为1∶3∶3∶2∶1，即签订合同即付10%货款，投产后付30%，生产进行到一定进度付30%，全部完工交付使用再付20%，剩下10%为质保金。新的付款方式，将很大程度防止预收账款变成应收账款。华光股份董秘沈衍庆介绍，华光股份每个合同的付款方式各不相同，没有统一的比例，但很多也不是按照1∶8∶1的比例付款的。
从历史情况看，可能由于华光股份生产的锅炉都为中小型锅炉，合同金额最大的也不过5100万元，大多数为一两千万元，与大型锅炉动辄七八千万元不可同日而语，即使一两笔坏账，也不会带来太大的财务风险。
-几个不确定因素
不管华光股份前景多么光明，身世多么显赫，但未来路上仍有几个不确定因素，可能会制约其投资空间。
首先是收入确认的滞后。华光股份的收入确认原则是，“公司已将商品所有权上的主要风险和报酬转移给买方，公司不再对该商品实施继续管理权和实际控制权，相关收入已经收到或取得了收款证据”，也就是说，产品只有交付使用，并且收到货款，公司才确认收入与费用，在产品没有最后完工，交付使用时，都计入预收账款。而ST东锅则是根据完工进度确定收入和费用。
从这个意义上说，华光股份的收入确认原则更为谨慎，同时也意味着今年公司所接的大部分订单不能转化为收入和利润。需求增长传导到利润时间较长，预计2003年只是该行业的“休养生息”年，2004年开始才可能开始“发力”。
平安证券分析师陈守红认为，电站锅炉行业2003年全年预计有约50%以上的增长，重点龙头公司则有望保持100%以上的增长。以动态观点看，未来2-3年，ST东锅、华光股份等都属于具备投资潜力的公司，尤其是2004年将进入延续2-3年的辉煌期。
其次，流动资金可能会成为锅炉行业的瓶颈。
锅炉行业比较普遍采用的是1：8：1的付款方式，近期由于锅炉市场的整体趋火，锅炉制造企业开始采用更为有利的付款方式。但是从长期来看，1∶8∶1的付款方式是国际惯例，而且也是国家主管部门提倡的，因此，这种付款方式应该是最终的方向。
但是1∶8∶1的付款方式对于资本金偏少，流动资金不足的国内锅炉制造企业产生沉重的资金压力。企业在生产过程中约90%的资金需要自己筹集，从而对于筹资能力弱，现金流弱，负债高的企业经营压力较大。比如，一台300MW锅炉材料费约需5500万元，外购件1800万元，合计7300万元。特别是目前钢厂要求锅炉钢材现款订货，因此一台300MW锅炉需企业垫付资金5000～6000万元，高达合同货款的60%以上。相当不幸的是，前几年行业低潮中，多数的锅炉企业因此而产生巨额的财务费用的财务风险。
在行业整体情况好的情况下，付款方式可能更有利于锅炉生产企业，但一旦市场发生逆转，这种付款方式对于企业来说无疑是雪上加霜。
对于华光股份来说，其刚刚上市融资，流动资金尚充裕，但会不会染上业内普遍的问题，还有待时间检验。
其三是技术和国家产业政策风险。由于华光股份生产的是中小型锅炉，随着国家产业政策的调整，其部分中小型锅炉产品面临被淘汰的局面。虽然公司本次募集资金用于220-410蒸吨大型热电联产循环硫化床锅炉的技术改造，但这与公司目前的优势产品存在一定的市场差异。也就是说，即使公司技术改造如期完成，公司的产品结构也面临调整，届时可能面对不同的竞争对手，竞争优势不复存在。
最后是政策风险，也是整个行业的系统风险。锅炉行业对于其他产业的依存度太大，这次整个锅炉行业的井喷完全得益于电源投资的恢复。电站锅炉的整体发展将取决于电源建设投资是否健康，电力的供求关系是否平衡，否则重演两年前电站锅炉行业的凄风苦雨不是没有可能。
-大股东背后的资本高手
8月13日，华光股份公告称，接无锡国资委文件，华光股份控股股东——无锡水星集团将被整体划给无锡国联发展集团(以下简称国联集团)，国联集团将间接持有华光股份8940万股,占公司总股本的55.88%。而这一股权变化距华光股份上市仅22天。
资料显示，早在1999年5月8日，在无锡市新中亚投资集团公司和市电力公司基础上，无锡市政府出资组建了国有独资的国联集团，短短4年时间国联集团便成长为集金融、证券、实业、投资、基建、贸易等于一体的巨无霸。仅2002年末，国联集团资产总额就达到72.16亿元，净资产18.86亿元。俨然金融控股的雏形。
国庆长假刚过，国联集团又收到厚礼，经中国证监会批准，国联基金管理公司日前筹建。该公司由国联证券有限责任公司、横店集团有限公司和云南烟草兴云投资股份有限公司发起设立，注册资本为1亿元，注册地为上海。而国联集团豁免对华光股份要约收购义务的申请也被证监会批准。
此前，国联集团在金融线上全线出击，已经相继拥有国联信托、国联证券、国联期货以及国联典当。知情人士透露，在竞争激烈的信托牌照争夺战中，作为地方城市的无锡能够拿到信托牌照殊为不易。
华光股份控制权转移一事使国联集团站到了台前，但其早已涉身二级市场。
据巨灵信息公司最新统计，目前国联集团和关联公司共在17家上市公司前十大股东序列中出现，其中湘火炬(000549.SZ)等股票赫然在目。同时，除间接控股华光股份外，国联集团还是中达股份(600074.SS)第四大股东，与旗下国联证券合计持有中达股份4.9%的股本，在庆丰股份(600576.SS)和深桑达(000032.SZ)中则均为第三大股东。
据闽发证券分析师陈许峰分析，国联集团刚刚接手的华光股份原第一大股东无锡水星集团(现国联集团子公司)是资本市场“稳赚不赔”的高手。水星集团在1997-2002年期间，将自有资金进行委托理财及一级市场运作，截至2003年3月共获取收益1.36亿，这样的收益让资本市场上各机构刮目相看。而水星集团至今还持有湘火炬、亚华种业(000918.SZ)等上市公司股份。
而华光股份第二大股东亚洲控股公司是深圳从事创业风险投资和投资管理业务的实力机构，2000年以来一直是深圳发展银行(000001.SZ)居前十位的主要客户，曾为威孚高科(000581.SZ)委托理财，而国联证券也是威孚高科股东。公司第三大股东，无锡高新技术风险投资股份有限公司，其主要出资人是无锡市新区经济发展集团(37.5%)，与德隆有关联的中经资产和无锡水星集团各持股12.5%。
并没有迹象显示国联集团这个机构新贵的手法，但谁能轻视这个背靠地方政府、手握70多亿资产的金融控股集团？
背景资料
电力设备行业需求旺盛
锅炉行业的红火局面得益于电力需求和投资的快速增长。
为了应对快速增长的电力需求，今年初国家调整了电力发展“十五”规划，在2003-2005年的后三年，计划增加3000万千瓦装机容量的电源投资。而根据近期国家所进行的“十一五”电力发展预规划，2010年我国发电装机容量要达到6亿千瓦，这就意味着2005-2010年间每年要增加3300万千瓦的装机容量。
电源和电网建设投资力度的加大必然给电力设备行业带来巨大的市场机会。今年5月国务院批准了发电装机容量总计1188万千瓦、投资总额达512亿元的13个电站电厂建设项目，加上最近正在进行的总装机规模2400万千瓦的22个电站招标项目，使发电及输变电制造企业未来几年内都将处于满负荷状态，呈现产销两旺、十分景气的局面。因此，必然推动输变电行业如高压开关、控制设备等相关下游产业和电力设备行业整体的全面快速发展。预计2003年原国家电力公司系统加上地方投资的电站项目同比将增加50%以上。为此，2003年-2005年电源建设需要6000亿元投资，电网建设需要3600亿元投资。
平安证券陈守红认为，电力设备企业面临的巨大机遇是不言而喻的。理论上，每1万千瓦装机需要4万件电器设备配套，“十五”期间后三年保守估计每年将新增发电装机容量2500万千瓦，每年给电力设备制造企业带来1～1.2亿件电器需求。到2005年，仅国内输变电设备需求量就将达1478294台(组)，一年的采购额就有近千亿元。按照常规，一次设备(发电设备和输变电设备)约占总投资的35%左右，二次设备(继电保护与自动化系统)约占电网投资的10%左右。这样，2003-2005年期间形成的电力一次设备市场约为2100亿元，电力二次设备市场约为360亿元，合计形成近2460亿元的巨额需求。
中国电器工业协会预计，发电设备全年增幅将达4%～8.5%；电站锅炉预计全年增幅8%左右；电站汽轮机预计全年增幅11%左右。
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