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证券市场周刊/陈玉洁
年初，当周小川出任央行行长的时候，市场人士曾冀厚望--由一位曾经主管过证券市场的证监会主席出任央行行长,无疑将为央行提升对资本市场的支持力度提供切实保证，主席和行长的角色沟通在切换之间转瞬就能完成。
然而，不仅打通货币市场和资本市场的资金渠道杳无音信，甚至央行一年来的多项货币政策，都在市场掠过一阵北风，虽然政策的指向并非是资本市场。从"121"房贷政策、大量发行票据到查国债回购，最后上调准备金率，招招扫中资本市场要害。甚至央行普普通通的一个业务文件《人民币银行结算账户管理办法》(也称央行"5号令")，亦造成了资本市场的失血。大量股票的接二连三跳水，可以说是这些冲击的最直接反应。
资金失血背后隐藏的是，货币政策的左右摇摆紊乱了市场的预期。政策的不可预测，让资本市场的局面愈发混沌。
货币政策风向不明 用混乱来形容今年以来的货币政策可能并不恰当，但是货币政策的突变造成一定程度的混乱却是不争的事实。
2003年，中国宏观经济开始摆脱通缩的阴影，良好的开局让所有人振奋，新一轮经济增长正在到来的迹象已越来越明显。然而，突如其来的SARS搅乱了中国经济增长的步伐，也搅乱了人们的预期。
当国务院颁布8大"救市"政策对冲SARS影响，当财政政策为挽救损失大显身手，当经济学家预言SARS影响将在四季度显现的时候，央行突然放出紧缩货币的信号。
2003年6月13日，央行发出通知，要求加强房地产信贷业务，也就是俗称的央行"121"号文件。彼时北京尚未从世界卫生组织的疫区名单中除名，也未被解除旅游警告。
从表面上看，121号文件只是央行的一个普通业务通知，但文件上触目的"严格"、"严禁"字样，分明已透出了缕缕肃杀之气。因此，房地产大佬纷纷出来说话，言辞还相当激烈--新华远任志强预言，房地产的"冬天来了"，一半以上的房地产商将因此破产；SOHO潘石屹断言，这是近10年来对房地产最严厉的一个通知。对于央行的政策，商业银行心态复杂，因为房地产贷款余额占商业银行各项贷款余额的比重高达17.8%，成也萧何，败也萧何。
各方对房贷新政的激烈反应央行始料未及，直到国务院"18号文"出台,争论才告一段落。
8月的最后一天，新华社全文播发了《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，也就是人们俗称的"18号文"。"18号文"宣称房地产业"已经成为国民经济的支柱产业"。虽然"18号文"并不是对"121"房贷政策的否定，但由国务院出面，发放正面信息，表明支持房地产业的发展，却在很大程度上抵消了"121"政策所造成的负面影响。
"121"房贷政策前后78天的"风波"只是央行一系列左右摇摆、让人摸不着头脑的货币政策的缩影。
从积极财政政策逐渐淡出以后，货币政策就显得比以往更为积极。今年初，中央银行更将今年M1、M2的增长目标从去年的13%调升至16%。但在央行的二季度货币政策报告中却明显透露出一种忧虑，虽然央行依然认为"我国货币信贷的大幅度增长，是国民经济增势良好和几年来扩大内需政策共同作用的结果，总体上看是正常的"。
其实在此之前，央行已经开始行动。首先加大了公开市场操作力度，收回商业银行资金的流动性，4月7日，将政策性金融债列为公开市场操作的工具；此后还通过发行央行票据的方式回笼资金，从4月22日至9月16日，人民银行共发行40期央行票据，发行总量超过5000亿元。
在一系列微调以后，8月23日，央行终于抡起"巨斧"--宣布上调存款准备金率1个百分点。一般估计，此举将冻结金融机构1500亿元的超额准备金，受此影响，债市、A股、H股一片风声鹤唳。不过，央行还是留出了一个月的时间，宣布在9月21日正式执行这一政策，而在这个日子到来的时候，央行还将追加上存准备金的最后期限延迟至25日。这说明，显然央行并不希望出现资金持续过紧的局面。
央行的举动，立刻引来市场的一片争议，认为货币政策与其他刺激总需求的政策相悖，无异于"既踩油门，又踩刹车"。
除此之外，央行查国债回购、查商业银行表外业务、查股份制银行分支行、规范汽车信贷等等，无一不是收紧银根的信号。
虽然已经在收缩货币上采取行动，但其实央行自己也并没有得出肯定的结论，在二季度报告中，央行没有给出全年货币供应量的调控目标。
准备金冲击波 尽管央行表示，冻结金融机构1500亿元的超额准备金，会适当影响基础货币的扩张乘数，但不会引起货币信贷下降。事实可能也确是如此，调整准备金率未必如央行所愿，因为中国商业银行的超额储备平均超过了5%。如果商业银行不愿收缩信贷，可采取减少超额储备的方式来冲销。
但是很显然，货币市场资金趋紧已是既成事实，一场对资金的争夺目前已经延续了仅近个月。
在消息公布之后的第一个工作日，各主要金融市场就对这一消息做出了强烈的反应：上证国债指数全天低开低走，收报101.47点；上证企业债券指数更是下跌0.46%，收于104.15点，创下年内最大单日跌幅；A股市场跳空走低，跌幅达到1%以上；国企股两日内也下挫了200多点。
华夏证券研究所研究员黄常忠表示，冻结商业银行1500亿元的超额准备金，将直接导致商业银行可用资金减少，直接影响的是国债市场。与此同时，证券市场的机构主力从市场融资的难度增加、成本也会上升，从而流入证券市场的资金也会减少。
8月几乎是债券市场的阴阳分水岭，债市可能因此步入长期熊市，截至10月17日，国债指数收于97.33点。债市大跌几乎已经让券商今年以来在国债上的收益损失殆尽，券商资金链面临考验。从券商营业部的角度看，部分客户利用国债交易放大收益的预期，也在央行缩紧银根的影响下几乎成为覆巢之卵，原先预期的数十倍收益也将成为数十倍亏损，上市公司也是其中牺牲品。据不完全统计，目前上市公司及其控股子公司涉及国债、基金投资的委托资金达11.39亿元，参与的上市公司有15家。
对于上市公司本身来说，提高存款准备金对银行、证券等金融上市公司的影响首当其冲。据业内人士测算，存款准备金率调整1个百分点，对银行上市公司业绩的影响在1分钱左右。证券公司由于受到融资成本和市场行情的双重影响，调整带来的冲击更大。
对于其他行业的上市公司来说，随着流动性的抽紧，商业银行可能会适当提高贷款利率的上浮幅度，这将加大贷款人的借款成本；由于资金偏紧的趋同性，同业拆借市场的利率将有一定提高；国债、企业债及政策性金融债的筹资成本都会相应提高。更严重的是，一些上市公司可能因此还款压力加大或因得不到生产资金而影响经营。所以提高存款准备金对资金需求量大、资产负债率高的行业和企业影响更大，如房地产、钢铁、汽车等。
更为重要的是，如果此次调高存款准备金率仍不能控制货币供应与信贷规模的增速，不排除央行有再次提高准备金率或通过利率手段进行调节的可能。从这一点来看，未来的货币供应量增速下降已经成为必然。市场一旦有了这样的预期，将采取更加谨慎的态度，所以存款准备金率调整的"信号"作用要远大于其对货币市场的实质影响，市场资金很可能因此改变预期，这可能是上调存款准备金率对市场最大的影响。
交易萎缩折射紧缩影响 除了准备金大棒，央行的一系列货币政策，无一不是发出紧缩信号，改变了人们预期。根据央行公布的三季度统计资料，截至9月末，我国M1同比增长18.5%，M2同比增长20.7%,增幅较上月略有回落。另外，9月末各项贷款增长率为23.7%，增幅比上月回落0.2个百分点。这些数据显示，央行的紧缩政策效果已经初步显现。但由于每一项政策的侧重点不同，其具体影响也有差异。
据统计，房地产信贷政策的出台，使商业银行1300亿至1800亿元的房地产流动资金贷款面临回笼；深沪股市72家房地产公司、32家其他行业上市公司(房地产开发利润占其总利润的25%以上)面临资金紧缺的状况，而一批建材、钢铁等相关上市企业经营也将受到影响。
银监会参与调查的上市公司担保贷款问题，牵涉的有担保的上市公司达460多家，占总体上市公司比例的40%，涉及担保总额约有686亿元；
4月10日，央行公布了令券商震撼的5号令，9月1日《人民银行结算账户管理办法》正式实施，其主要目的是打击"多户头开户、逃税、逃贷和套现、洗钱"等违法、违规行为，类似"小金库、公款私存、操纵坐庄"的行为将随着新的《办法》逐步变得无所遁形。
至于国债回购业务，则是多年来银行资金违规曲线进入股市的主要通道，涉及资金面更广，可以说波及到大部分国内券商，如果进行整顿和改革，关系到的股市资金至少有数百亿元。
由于银行资金入市一直被政策限制，因此很难考量央行的一系列收紧的政策到底从资本市场上挤走了多少资金。但庞大的灰色资金逐渐从资本市场上遁迹，还是有迹可寻的，大量股票接二连三跳水就是佐证之一。另外二级市场的成交量变化也反映出灰色资金在逐步撤离--4-8月，沪深两市成交金额分别为5716亿元、3158亿元、2478亿元、2303亿元、1499亿元。
货币政策未来走向 从一系列货币供应量的指标来看，央行的收缩政策似乎无可厚非，根据最新统计，1-9月全部金融机构各项贷款新增2.5万亿元，同比多增加1.1万亿元，虽然有所回落，但增速依然不小。
1994年，在美国经济刚刚开始复苏的时候，正是格林斯潘连续生息，保持了美国经济多年的持续增长而不过热。显然，周小川有格林斯潘那样建功立业的报复和雄心。但是，货币政策的备受争议还是让周小川感到了压力。
当前央行货币政策面临的压力,来自宏观经济形势的复杂变化，站在不同的角度，可能得出完全不同的判断。央行需要在经济局势明朗化之前做出准确的预判，并且对货币政策进行相应的调整，央行的动作可能最终会决定经济列车失速或者突然减速。
显然央行也不愿背负这样的罪名。央行的犹豫不决，政策的摇摆不定，恰恰是资本市场的大忌。
在目前情况下，央行的下一步政策做何选择呢?
央行三季度货币政策委员会例会认为，保持国民经济持续稳定的发展，是下阶段中央银行货币政策的重点和中心任务，据此判断，下一阶段，央行在货币政策措施方面不会采取"急刹车"式做法，未来货币政策可能会采取一些较为温和的政策和措施，适当地调控货币供应量的增幅，使其保持一个适当的增长速度。
中国建设银行资金部本币资金交易室有关人士认为，央行下一步货币政策的选择存在两种相反的可能性：
一是如果贷款投放大幅下降，外汇占款减少，M2增长明显回落，提高准备金政策作用明显，则央行为保持经济增长，防止通缩重现，很有可能采取降低银行准备金存款利率的措施，以部分地对冲提高准备金率的消极作用。
二是如果外汇占款继续增加，贷款投放不减，M2增长依然未能有效控制，则央行可能通过提高贷款利率的方式，直接通过价格控制减低贷款投放，也不排除进一步提高准备金率的可能性。
从目前情况分析，出现第一种情况的可能性较大。因为信贷规模扩张最大的四大国有商业银行，上半年其资产不良率已经下降了3.51个百分点，基本完成了银监会下达的全年目标，继续通过扩大贷款来降低不良率的冲动将会减弱；而第四季度增加的贷款对当年收益贡献有限，反而会由于贷款基数增大而增加年底计提的坏账准备，影响银行利润。
但是如果贷款高速增长的格局仍然没有太大的变化，央行是否还会采取进一步的紧缩政策，比如再次上调存款准备金率。央行并没有对这样的说法给予回应。但是，央行今年的目标是将人民币信贷增长规模控制在2.8万亿元以内，而三季度已经达到了这个控制量。因此央行在四季度即使不再出台新的紧缩措施，也不可能放松银根增加市场资金的供给。
未来资金面是否紧张 在货币政策存在不确定性的情况下，近期和中期股市的资金面会如何呢？
来自全国银行间同业拆借中心的最新统计显示，同业拆借市场加权利率自8月下旬以来逐日攀升，8月25日达到2.60%。9月份涨幅虽有所缓和，但高位震荡态势明显加剧，9月28日创出3.15%的新高。拆借品种短期化现象明显，在一定程度上反映出市场对长期资金面的担忧。货币市场资金的紧张，必然反应到资本市场。
申银万国证券研究所高级分析师桂浩明分析说，总体来看，央行、银监会出于对金融风险的防范，今后还会采取相对谨慎的、紧缩的货币政策和金融监管政策，加上QFII资金、社保资金的刚开始入市都是象征性的，数量不大，因此"年底前股市资金面不容乐观。"
华林证券研究所刘勘这样测算：包括证券投资基金、券商发债、券商集合性受托理财等创新产品、以及QFII陆续进入的增量资金、委托理财资金，可能动用的资金累计只有1340亿元左右。那么，四季度资金需求状况呢，财政部在"记账式国债第四季度筹资分析会"上透露，财政部必须在年内仅剩余的3个月内，完成1949亿元国债的发行额度。此外据有关人士估计，年底之前仍有50家左右发行股票、债券，倘若按平均每家筹资6亿元计算，则需300亿元，再加上国家发改委已经公布，计划在今后一段时间发行企业债券352亿元，测算四季度股票和债券要抽走400亿元，还有长江电力的发行，始终是一个悬而未决的重磅炸弹，对证券市场资金又是一个严峻考验。这样所需资金累计约有2349亿元。显然与市场存量资金的1340亿元相差1000亿元左右，不难发现供需资金短缺的局面。另外更重要的是，已经进入资本市场却因为政策流出的资金，这最难以调控的冲击力度较大的不确定因素。
深圳智多盈认为，在资金面、心理面压力倍增的情况下，下半年扩容加速更使市场雪上加霜。预计未来4个月的融资额约为287-311亿元。
而天一证券的刘宇、姚春雷则比较乐观，他们认为，从分流储蓄、社保基金、保险资金、QFII等资金供给方分析，估计2003年下半年市场的最大资金供给量约为3665亿元，明年则大概可以达到6394亿左右；而下半年资金需求大体在2100至2200亿元左右，明年，随着行情的转好,股市上涨所需资金将大幅增长,需求资金总量将达到5000亿元左右。因此，无论是近期还是明年全年，资金最大可供给量都明显超过资金需求量，由此可见，市场缺的不是资金而是信心。
相关链接:央行政策转向的背后 从表面上看，货币政策转向的理由很简单--央行对于货币供应量过快增长忧心忡忡。根据央行公布的数据，9月末，广义货币供应量(M2)余额为21.4万亿元，同比增长20.7%，增幅比上年同期提高4.2个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为7.9万亿元，同比增长18.5%，增幅比上年同期提高2.6个百分点；市场货币流通量(M0)余额为1.8万亿元，同比增长12.8%。1-9月现金累计净投放1028亿元，同比多投放484亿元。目前，广义货币和狭义货币的增长幅度均大大高于同期国内生产总值与居民消费物价增长幅度之和。
货币供应量的快速增长，尤其是全部金融机构贷款总额的过快膨胀，让央行不得不断然采取措施，回笼货币。数据显示，今年一季度，全部金融机构人民币贷款增加8082亿元，比去年同期多增4758亿元；二季度贷款增加为9918亿元，同比多增4752亿元；三季度贷款累计增加7000亿元，同比多增1490亿元。1998年到2001年，每年贷款增幅都是13%左右，而今年上半年贷款增幅已达23.1%，贷款总数相当于去年全年的放贷量。
而人民币保持币值稳定，外汇储备不断增长，也是央行回收货币的原因。据统计，7月末，中国外汇储备为3839亿美元，比去年底增加1076亿美元。按同期人民币兑美元的汇率计算，回收1076亿美元需要投放8800亿元人民币。
为了减少外汇占款对于基础货币投放的影响，避免货币供给量大幅增加而带来国内通货膨胀的压力和实际汇率的升值，央行不得不采取措施冲销外汇储备的流入。央行票据的发行，其实是央行为维持货币供应量平稳增长和外汇稳定的目标而做出的不得已的选择。
新闻内存:政策目标需要重新定位 央行的货币政策引起的种种争议，其实折射出央行货币政策目标需要重新定位，即把货币政策的目标修订为稳定币值和发展经济，即修订为"双重目标"。
中国现行的货币政策目标是"保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长"。具体来说，就是货币政策是把保持币值稳定作为目标，而把发展经济看做是稳定币值的自然结果，只要实现了币值的稳定，就能促进经济的更快发展。这是《中国人民银行法》规定的。从1979年到1995年做出上述规定的期间，中国曾先后出现四次通货膨胀，即1980年、1985年、1988年、1993年。每次通货膨胀持续一二年，甚至三四年时间。如果加上治理通货膨胀花掉的时间，这一时期我国经济基本上是在通货膨胀的影响之下发展的。
中国金融学会副会长、中国人民银行总行金融研究所名誉所长赵海宽认为，从1998年起，中国已连续5年多存在着通货紧缩、内需不足、经济增长速度减慢的现象。如果再坚持单一货币政策目标，将可能弱化货币政策主管部门支持经济发展的责任感，并进一步弱化货币政策在宏观经济调控中的作用。因为在央行的潜意识里，始终把防止通货膨胀反弹放在首要位置。
国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员魏加宁认为，现在央行的最大问题在于它的货币政策委员会中缺乏产业界的代表，只有政府和金融界的代表，使得中央银行真正成了"政府的银行"、"银行的银行"，而不是国民经济的央行。当务之急是把货币政策从目前的咨询议事机构提升为决策机构，并增加产业界的代表。
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