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编者按：此前，定向增发曾在青啤、上工B等企业中采用，解决了绩优企业对战略投资者和资金的渴求，近期创出的武钢模式，又使该方式成为实现整体上市的有效途径。
如今，劣势企业的重组也开始尝试定向增发创新。值得关注的是，目前*ST公司已有63家，再加上ST公司，上市公司中的劣势企业规模相当可观。*ST小鸭的尝试，势必掀起一股绩差公司的重组高潮。在重组中引入定向增发是利是弊，市场各方各执一辞。
解决“壳”限制
本报记者 邢梅
*ST小鸭（000951）方面表示，拟通过的向大股东定向增发国有法人股的形式置入大股东的优质资产，可以有效解决重组过程中上市公司“壳”容量较小的问题，并为重组后公司减少与大股东间的持续关联交易，保证规范运作和发展奠定了基础。此次定向增发将推进*ST小鸭的实质性重组，解决公司重组过程中和重组后的发展问题。当然，此议案需经中国证监会股票发行审核委员会重大重组审核工作委员会审核，并提交股东大会审议通过后才能实施。
*ST小鸭方面称，计划通过定向增发的方式来收购中国重汽所属的车桥厂、锻造厂、离合器厂、设备动力厂等与卡车生产相关的经营性资产，以保证重组完成后中国重汽置入资产和业务的完整性和独立性。公司认为，实施定向增发重组会大幅度降低上市公司的资产负债率，使上市公司在不动用大量现金的情况下，获得优质资产，增强竞争能力，避免大股东套现。*ST小鸭方面表示，将增加收购过程中的透明度和操作的规范性，保证广大股东，特别是中小股东的利益。
为实质性重组铺路
草明
*ST小鸭的重组是定向增发首次被应用于对劣势企业的重组上，此举为优势企业参与绩差公司的实质性重组创造了条件。
随着财务制度和退市制度的完善，虚晃一枪的报表重组、关联交易扭亏越来越难以过关，实质性重组渐成市场主流。但不可否认，实质性重组的空间很有限。
以往对绩差公司的重组模式是：新大股东先受让股权入主，再将自身的优质资产与上市公司的劣质资产进行置换，使上市公司具备增发资格，向二级市场高价增发。此间，为保牌而发生的资产置换往往有失公允，新大股东对上市公司的额外付出，并不是不图回报的，他们会通过其他方式，如增发套现、二级市场炒作“找补”回来，上市公司越组越差，最终为投机性重组买单的还是广大投资者。
采用定向增发方式后，将资产置换和增发行为合一，规避了新大股东通过增发套利的风险，规范了重组行为，使对绩差公司的重组摊在了阳光下。同时，上市公司可以将原来的资产以公允价格出售出去，此次*ST小鸭就计划由原大股东回购家电资产，避免非公允的关联交易的产生。
此外，在劣势企业的重组中尝试定向增发，降低了重组成本，有利于优势企业通过借壳上市方式进行产业整合，提高重组质量。
定向增发的创新即使在优势企业都鲜有发生，业内人士普遍认为，国内缺乏真正的战略投资者是其中的关键所在。此次*ST小鸭定向增发，大股东以实物资产认购，使支付手段不仅现于现金，也降低了大股东的重组成本，为机构投资者介入上市公司重组带来了机遇。
毋庸置言，任何创新都会有风险。类似对劣势企业重组的定向增发势必带来的风险主要体现在：如何确保实物资产的评估定价公允、增发定价如何兼顾中小股东权益，以及避免大股东利用新的方式套现等问题，这些新问题的产生都对监管部门的监管水平提出了新的考验。
创新，还是其它？
半岛
*ST小鸭（000951）定向增发是否值得倡导？
其一，该增发是否符合证监会关于增发企业必须连续三年盈利且净资产收益率必须达到10%的有关规定？事实上，*ST小鸭的近三年业绩是无法达到这些规定的。
其二，该定向增发的是国有法人股。市场成立十多年来，基本上没有出现过增发不能流通的国有法人股的先例；更重要的是，在市场急于解决股权结构分置、为解决全流通问题而努力的时刻，破例发行非流通股的创新，是否可取？
其三，《预案》规定的定价原则是依据*ST小鸭公布2003年年报之后，最近一期经过审计的每股净资产确定（如果届时每股净资产低于1元，则定价高于1元）。市场新股发行的定价依据，很少听说依据净资产来进行的。一般，居于每股收益之上的市盈率，是新股发行的定价依据。按每股净资产来对新股发行实施定价的创新，是否值得大力倡导？未来新股发行的定价，是否可以将每股净资产作为另外一种依据？
新闻链接
*ST小鸭(000951)董事会日前通过《关于重组后向中国重型汽车集团有限公司定向增发国有法人股的预案》。公司拟采用定向增发方式收购中国重汽所属的车桥厂、锻造厂、离合器厂、设备动力厂的经营性资产，以实现中国重汽重型汽车业务整体上市。
本次定向增发初步定在2004年上半年，具体实施时间在小鸭电器公布2003年年度报告以后，其定价原则依据上市公司的最近一期经审计的每股净资产为基础，如果届时小鸭电器的每股净资产低于面值，则定价高于面值，定向增发的股份定性为国有法人股。发行数量将根据上述四厂的资产审计评估值并结合价格等因素综合确定。
2003年9月，山东省政府所属集团———中国重型汽车集团有限公司对陷入亏损窘境的*ST小鸭施出援手，分别与原大股东和二股东———小鸭集团和中信信托正式签署协议，收购股份合计占总股本的63.78%。随后，重汽集团对*ST小鸭开始了一系列实质性的重组。
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