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11月17日复星转债上市当日就跌破面值,急跌两天后,突然反转向上,价格升至百元以上,几天之内玩了个蹦极跳,引起了人们的关注。转债价格应该如何定位?股价的涨跌会否与转债价格产生联动?本栏目就这一话题约请两位业内人士发表各自观点。吴晓波:债券价值和期权价值
可转债的实质是普通公司债券和一个美式看涨期权混合的金融衍生产品。对于投资者
来说其价值由两部分构成,一是纯债券价值,二是期权价值。
一、可转债的债券价值
根据中国人民银行公布的存续期一年以上的附息债券收益率和债券价值的标准计算公式,可以看出影响可转债债券价值的主要有三个因素,首先是基准收益率,本文采用交易期限近似的交易所债券的平均收益率作为可转债投资者要求的收益率。因为最近一期的7年期国债的发行利率为3.5%,市场中5年期国债的平均收益率均在3%以上。考虑到可转债与普通企业债一样需要承担20%的所得税,因为可转债的最长期限不超过5年,部分品种的剩余期限已经只有1年多,因此本文用税前收益率3.8%作为计算可转债债券价值的基准利率。其次是可转债的票面利率。最后是剩余期限。
期限较短的品种,即使票面利率较低,但因为本金归还时间很短,本金的现值较大；期限长的品种,虽然票面利率较高,但由于本金折现较多,所以在债券价值上并没有明显优势,在目前利率处于上升周期,更是如此。
二、可转债的期权价值
可转债的期权价值可以根据布莱克-斯可尔斯等公式计算,但由于国内可转债市场尚处于启动阶段,转债中包含的期权价值较理论计算价值要低很多。
从理论上说,股价低于转股价越多,其上涨到转股价之上并给转债持有人带来收益的可能性越小,其期权价值应该越小。但实证分析却发现许多折价很多的转债品种其期权价值却很高,原因是目前绝大部分转债品种都有转股价向下修正条款,一旦股价在一段时间内低于转股价20%以上,董事会有权向下修正转股价,因此市场对目前股价低于转股价20%的转债都有强烈的修正预期,一旦其转股价向下修正,其期权价值必然大幅上升,所以大多数折价超过20%的转债其价格都在面值以上。而股价在转股价以下10%至20%的公司期权价值最低。丝绸转2因为已经进行了一次向下修正,在一段时间内不能再次调整转股价,因此期权价值最低。市场对国电转债等目前股市中主流品种的价格有较强的上涨预期,因此其期权价值最大。
对于价格在转换价格之上的转债,其期权价值普遍比较小,反映了市场对股市近期走势持比较谨慎的态度,对相应品种股票的上涨预期不强。(国元证券吴晓波)周贵银:转债与股价的联动
进入2003年,可转债的发展可以看作是超常规的一年,发行速度创了历史的最高记录。这些转债上市当天的定价也一波三折,从年初100元左右的市场定位到中间超过109元的定价再到复星转债申购收益率为负值,可以看出转债的定价与当时的市场环境和盈利预期有着很大的关系,这主要表现在以下几个方面。
一是指数的点位越高,可转债的定位越高。当指数处在低位并走在下降通道过程中的时候,可转债的转股价值随之降低,而可转债的定位也将会降低。
如雅戈转债和铜都转债在上市的时候上证指数分别为1571.71和1574.11点,是今年所有上市可转债上市点位最高的两只可转债,而这两只可转债的定位也是今年上市以来最高的两个,分别达到了109.45元和109.88元。进入7月份股市走入熊市,可转债定位明显偏低,达到103元左右的水平。而进入10月份以后,指数屡创新低,可转债的定位再度下降,复星转债的上市定位甚至低于面值。
二是中签率高的转债一般未来获得超额收益率的机会大。比如,钢钒转债和民生转债在上市时处在指数的相对低位,中签率超过40%,说明市场对后市很悲观,而上市首日的定位也很低,这正是介入的良机。再看铜都转债和国电转债,中签率不到1%,而上市后一步到位,收益率明显低于中签率高的可转债。
当然对于可转债中签率的高低,我们还可以换个角度来考虑。中签率高说明筹码相对比较集中,为以后的借机炒做提供了时机。因此,我们可以根据中签率的高低来判断可转债的获利机会。
根据上面的两条判断准则,我们发现复星转债完全具备上涨条件。
首先,上市日期都处在指数的相对低位,市场对后市比较悲观,并且处在牛熊转换时期。其次,中签率很高为25.474%,这是自钢钒转债和民生转债以来最高的一次。还有就是市场定位明显偏低,上市首日收盘99元,低于面值,上市后的连续两天杀跌势必促使筹码更为集中。
除此之外,复星转债具有优厚的票面利率,为所有已发行可转债中债性最强的一个。再加上复星实业良好的基本面,公司第三季度每股收益0.648元,扣除非经常性损益后也可以达到0.26元,公司历年的净资产平均收益率在10%以上,具备很大的增值潜力。(周贵银)
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