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北京消息自1997年来,国有股权的转让价格基本上以每股净资产值来核算的。目前对这个定价方式争议较多,该如何看待这个问题?上证报记者日前采访了国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松。巴曙松认为,目前来看,受每股净资产值限制最大的是国有股股权的转让,按照净资产核算在确定国有股权转让价格方面存在诸多缺陷。
记者:究竟国有股股权的转让是否应当采用每股净资产值,一直是一个有争议的话题。
赞成者认为这种方法尽管有不少缺陷,但是至少可以在一定程度上起到防范国有资产流失的作用,反对者则以现代资产估值理论来批评每股净资产作为国有股权转让价格的理论上的缺陷。怎样从历史的角度看待此问题?
巴曙松:如果我们将净资产值作为国有股权转让价格放到整个转轨的体制背景下考察,就能够得出许多有参考价值的结论。
将每股净资产值作为国有股权的转让价格的规定,基本上来自于1997年原来的国有资产管理局和国家体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》。这个文件的第17条规定,股份有限公司国有股股东行使股权时,转让价格不得低于每股净资产值。由此,每股净资产值成为国有股转让的一个广泛被采用的参考定价指标。
从规范的资产估值理论角度看,将每股净资产值作为国有股权转让的价格,显然是不合理的。因为资产的价值应当取决于未来收益,取决于资产的动态盈利能力,而净资产值只能反映资产的一个历史的成本,并不能反映那些可能影响资产价值的因素。成熟市场上经常可以见到股票价格低于每股净资产值的股票,反映了记录股权的历史成本的每股净资产值与反映资产价值的股价和转让价格之间,并不存在什么直接的联系。从市场经济条件下通常采用的企业价值方法看,无论是现金流量折现法、上市公司比较法,还是并购交易比较法和杠杆收购法,都与净资产没有什么关系。
记者:当时为什么要采用每股净资产值这一指标呢?
巴曙松:通常意义上说,国有股权的转让价格,应当在严格的外部监管下,由合格而不是缺位的国有资产所有者在经济理性的主导下参与,并且经过严格的资产评估。但是,在当时的环境下,国有股权的转让趋势已经不可避免,在国有股权控制的国有企业中,国有股权的所有者缺位的问题依然十分严重,国有资产分布在从航空航天到餐厅旅馆等国民经济的各个行业,缺乏一个完善的资产定价市场,资产评估行业也并不发达,政府很难准确及时地掌握国有股的市场价值。因此,政府要对整个国有股转让的过程进行理论上严格的监督几乎是不可能的。此时,采用基于历史的、主要是一个会计概念而不是一个市场价值概念的、静态的每股净资产的指标,至少能够保证政府在国有股的转让中能够获得不低于净资产的收益。
不过,每股净资产毕竟不是一个能够用于对资产价值进行测算的指标。过于注重每股净资产,实际上反映了计划经济体制下忽视市场波动对于不同企业的市场价值的影响的倾向,反映了计划经济体制条件下片面注重净资产等静态的会计指标的管理倾向。同时,这也从一个特定的侧面反映了国有经济急需进行结构性调整的现实。根据中国企业联合会的统计,即使在国有经济已经开始实施结构调整之后的2001年,在17.4万户国有企业中,垄断性行业的国有企业资产占到约30%,而竞争性行业则占到约57%,其中竞争性行业的国有股权横跨几乎所有的行业。即使是同等的每股净资产的企业,如果在不同的行业、不同的地区,其市场价值就可能会出现相当大的差异。简单地采用净资产来确定企业的价值,显然是漠视市场导致的企业价值的差异。
记者:如果继续把每股净资产作为国有股转让的定价指标的话,会造成哪些影响呢?
巴曙松:这会在体制上造成很多负面影响,表现在以下几个方面:
首先,以净资产为企业价值基础的定价方案,必然会使得整个定价方案不能准确地反映企业的市场价值,因而难以保证交易的公平。
其次,每股净资产是一个会计概念而不是一个企业市场价值的概念,但是目前的会计准则强调的是企业的有形资产,而忽视了企业的品牌等市场运营中相当重要的无形资产。
第三,作为会计指标的每股净资产,显然存在一个被有关方面利用会计操纵手法、进而操纵每股净资产的可能性。仅仅以管理层收购为例,管理层为了迫使政府将国有股权以更低的每股净资产转让给自身,往往会设法低估企业的每股净资产,或者通过操纵会计报表使企业出现亏损,进而降低企业的每股净资产,为自己的低价收购创造条件。
第四,当前讨论对流通股股东进行补偿的方案时,曾经有建议认为,因为流通股股东以更高的溢价购买股份,从而为国有股权每股净资产的上升作出了贡献,国有股转让时应当对流通股股东进行补偿,经常被提及的建议是按照每股净资产将国有股配售给流通股股东。实际上,在当前的上市公司中,不同企业的经营状况存在相当大的差异,有的上市公司的每股市场价值还在每股净资产之下,即使不考虑流通股股东对上市公司净资产作出的巨大贡献,将这些市场价值低于每股净资产的国有股转让给流通股股东,实际上对流通股股东是不公平的。
第五,在流通股与非流通股分离的体制缺陷下,国有股以每股净资产转让的政策规定,往往成为非流通股股东侵蚀流通股股东利益的导火索。国有股以过低的、不合理的价格向流通股股东以外的市场主体转让,就会使流通股股东丧失得到补偿的机会,也会使未来迟早需要解决的全流通问题的利益相关主体多元化和复杂化,增大了未来解决问题的难度。
所以,正是因为每股净资产在确定国有股权转让价格方面存在的巨大缺陷,应当尽快在实际操作中予以放弃,并采用更为市场化的价值评估方法,承认不同行业、不同地区、不同企业中的国有股权价值的巨大差异,并为国有股的转让提供一个更为公平的价格指针。
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