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-申万巴黎基金管理有限公司(筹) 付强博士
国债投资比例20％的硬约束可能将从明年6月1日后消失，这种变化将对基金管理公司的投资运作产生重
大而深远的影响。
国债投资比例
取消硬性规定
根据《证券投资基金法》第七章“基金的运作与信息披露”第五十七条的规定，“基
金管理人运用基金财产
进行证券投资，应当采用资产组合的方式。资产组合的具体方式和投资比例，依照本法和国务院证券监督管理机构的规定在基
金合同中约定。”可见基金法未对基金国债投资比例做具体要求。而现行的《证券投资基金管理暂行办法》规定，“1个基金
投资于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的20％”。这意味着明年6月1日基金法正式实施后，“暂行办法”将被
废止，而硬性地规定基金国债投资的比例也不太可能在基金法的配套法规中出现。
国债投资比例
可能适当降低
国债投资比例硬约束取消后，基金的投资政策环境将发生重大变化，基金公司会不会因此而大幅减持国债呢
？
首先我们来看看目前基金的国债投资情况。截止2003年9月30日，81只以股票为主要投资方向的基
金净值合计1164.71亿元，股票市值726.42亿元，加权平均股票持仓比例为62.37％。国债及货币资金合计
373.89亿元，持仓比例为32.1％，其中货币资金可能占5％左右。可见，基金国债投资的比例比20％的法定要求
高出7个百分点左右。这说明，目前基金投资国债并不是无奈地将就20％的法规要求，从根本上说基金国债投资的比例是出
于资产配置、风险控制、流动性管理等方面的客观要求。
当然，目前债市处于弱市状态，在这样的背景下国债投资比例约束的放开可能会促使基金进一步减持国债。
3季度基金严重赎回的问题目前虽然获得缓解，但债券型基金赎回现象更加严重，9只债券基金中有8只净赎回，总量达到31.61
亿，这一现象反映的就是投资者对目前债市形势的看法，并将影响基金的国债投资决策。但总体看基金减持国债的幅度可能有
限，这主要是因为国债投资对基金来说具有丰富的战略意义。另外，如果大幅减持国债至20％以下，那么从法律程序上说还
必须经过基金持有人大会的通过，并修改基金契约，因为这是对基金投资策略的重大修改。而基金减持国债对国债市场的冲击
更多是具有概念性的含义，毕竟银行间债券市场托管的国债余额为14758亿元，交易所债券市场托管的国债余额也达到了
3000亿元左右(截止今年6月底)。
调整固定收益
证券投资的结构
在适当降低国债投资比例的同时，调整固定收益证券投资的内部结构应同时展开。
首先是适当增加企业债在组合中的权重。债券投资的收益或风险主要来自两方面，一是利率，二是信用。在
利率成为主要风险源的情况下，信用就将成为主要的利润源。目前相同剩余期限的国债与企业债的收益率差异基本都在50bps
以上。一般而言，对于同样期限的不同债券，利率高的债券其抗利率风险的能力越强。而同时，我国企业债的信用等级很高，
获取利率升水所承担的违约风险极小。
其次是适当增加可转债的投资。可转债被人们称为“进可攻、退可守”的投资工具，因为它包含了一个对基
础股票的看涨期权。同时，可转债设计条款中通常包含的回售条款和转股价修正条款，也是对投资人利益的一定保护。
策略
性地使用
国债管理投资组合
在国债投资比例硬约束取消后，基金管理公司将主要从以下三方面策略性使用国债管理投资组合。
1、盈利工具。2003年上半年，71只基金已实现净收益3.00亿元，而债券差价收入与债券利息收
入两个科目合计达到了9.54亿元，可见，在中国目前的证券市场环境下，债券投资是基金长期稳定回报的重要来源。
2、风险管理。在市场系统风险较大的情况下，持有一定量的国债投资，适时调整组合的贝塔系数是非常必
要的。虽然我国股市的系统性风险在降低，但总体来看该风险仍然较大。
3、流动性管理。今年一、二季度开放式基金经历了惊心动魄的赎回潮，17只开放式基金净赎回额达到了
140.69亿元，而今年年初，17只开放式基金期初净值合计仅为477.43亿元。虽然相对一、二季度的大规模赎回
，三季度股票型基金出现净申购，但仍然只有15只基金是净申购，而12只基金仍是净赎回。保留一定规模的国债投资是基
金公司流动性管理的重要手段。
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