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编者按
10月份CPI指数同比上涨1.8%,而目前名义利率扣除利息税后只有1.58%。CPI指数的走高使得市场不得不考虑未来央行升息的可能性和时间选择。而对债券市场投资者而言更为现实的问题是:升息周期中长期债券的定位,包括新发长期债券票面利率的确定和二级市场现有债券的合理收益率水平的确定。
费雪效应与债券收益率
费雪效应表明:物价水平上升时,利率一般有增高的倾向；物价水平下降时,利率一般有下降的倾向,公式表达为:名义利率＝预期的实际利率＋预期的通货膨胀率。
在一国物价水平出现大幅上涨后,投资者普遍存在较强通胀预期,根据费雪效应,债券投资的实际收益率水平出现明显的下降。而长期债券投资收益率则在考虑长期的通胀风险补偿后,其名义收益水平应有明显的上升,其上升的幅度应和投资者的预期通胀率一致。美国、英国和日本债券市场历史数据证明了费雪效应在较长的历史时间段内,对长期债券的收益率有明显的指示作用。
国内经济自1996年进入降息周期后,债券市场进入长期牛市,长期债券收益率不断走低。进入2003年下半年以后,国内市场开始面临CPI高企和升息周期的来临,面对债券收益率合理定位,费雪效应即真实回报率应在名义回报率基础上,考虑预期通胀率的影响会在未来的市场走势中得到体现。
基于通胀预期的加强,国内中长期债券品种的收益率水平存在明显上升空间,即使考虑到国内债券市场的非市场化因素,我们相信本次债券市场收益率平均上移80多个基点,更多的是央行提高准备金率后市场资金收紧对原先投机过度的收益率曲线的修正。尽管收益率曲线整体上升幅度已经为未来可能的升息预留一定空间,但我们依然认为如果市场从通胀预期走向确实的升息预期,收益率曲线再次调整难以避免。
同样,我们相信市场的体制性因素也会在很长一段时间内左右长期债券的收益率定位。而这种影响更体现为减慢其上升速度,原因主要在于市场供给失衡,即缺乏其他高收益投资品种,增量的资金缺少有效的分流途径,而另一方面迅速走高的长期债券收益率也会对目前二级市场长债持有者造成巨大的损失。
长期券非市场因素与历史波动情况
附图考察了目前长券的尴尬地位。在2002年最后一次降息前后,债券市场10年与3年利差、20年与3年利差是同向变动的；而2002年下半年债券市场大幅调整中长券的调整幅度明显高于短期品种,使长短期利差缩小；而在此次债券市场大幅调整中,交易所市场20年期长债调整幅度明显小于10年期债券,未来长券依然存在较大调整的可能。
如果以交易所现存的长期债券010107和010303为例,其票面收益率分别为4.26%和3.40%,则其每半年的息票收益率分别为2.13元和1.70元,以其最新的修正久期11.93和13.36估计,则对应未来半年可以接受的收益率损失约为18和13个基点,参照目前二级市场20年期长券的市场收益率水平,即便是最保守的估计,这样的收益率调整依然有空间。
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