经济学家刘纪鹏新浪聊天 反市场因素导致股市下跌

　　

11月24日15：30至16：30，著名经济学家刘纪鹏作客新浪嘉宾聊天室，与网友畅谈“国资改革和资本市场”。

　　新浪财经讯 11月24日15：30至16：30，著名经济学家刘纪鹏作客新浪嘉宾聊天室，与网友畅谈“国资改革和资本市场”。这也是作客新浪“经济学人论坛”的第二位经济学家。

　　以下为嘉宾聊天实录

　　反市场规律的因素导致股市下跌

　　主持人：各位网友大家好，今天我们非常高兴请到了首都经济贸易大学教授刘纪鹏先生，来和大家一起探讨资本市场一些方面的热点。大家都知道，我国的经济今年来依旧保持了比较好的增长，可是，作为经济晴雨表的股市却不断地走低，那么我们想请问刘教授，您是如何看待这种背离的出现？

　　刘纪鹏：关于中国资本市场两年半以来走出了和国民经济截然相反的走势，历来有两种看法，一种看法认为是正常的，是中国的股市泡沫太多，上市公司造假。另外一种观点认为，这种走势是不正常的。因为在资本市场里，出现上市公司造假，即便是美国等海外发达的资本市场，已经建立了有近几百年的历史，他们也仍然不断地发生安然和世通这样的造假事件，所以上市公司造假和资本市场虚拟经济之间，是一个要求长期解决的问题。但是对于中国的资本市场，两年半以来走出了和国民经济截然相反的走势，并且持续下跌，大盘的损失从直观看已经损失了900多点，扣除新股发行的指数，实际上已经跌到了1000点左右。

　　我们经济形势的持续向好，上市公司的质量也在不断地提高，泡沫已经被挤到了非常无以复加的程度，我们的资本经济已经快转不动了，所有的功能差不多都已经丧失了，大盘为什么还没有见好呢？这充分证明，这两年半以来有反市场规律的因素存在，导致中国股市的下跌。所以，这种下跌是一个不正常的现象。纵观两年半以来的历史，实际上这次下跌是和2001年6月我国出台的不恰当国有股减持政策密切相关的，也更是和2001年7月中国检查违规银行资金入市，这样的政策也成为了导火索，因为在发达国家的资本市场，这两个政策现象都是不可能存在的。银行资金违规入市不是由政府的政策颁布里检查，而是由银行自身的治理结构来完善，如果靠政策这道命令所到之处，得到消息的人纷纷出逃，最后也套牢了股票。

　　2001年7月份之后人们如果发现国有股减持的要害是在于它将引发出全流通问题，由于国有股减持是按市价减持，所以大家联想，从当时新股发行的10%到存量高达近4000亿股的非流通股，是不是都会按照市价减持，那么这样的预期，国家股减持是一个子雷，它拖着圈梁的流通股按大流量减持的大地雷，最初的预期是由于人们没有看到这颗大地雷，所以觉得国家股减持对市场的危害不大，但以后发现，它所连带出的全流通问题，这颗大地雷将对中国资本市场遗留的重大问题产生休克式的打击。

　　以后，虽然在2001年的10月份暂停了这种不恰当的国家股减持方式，到了2002年6月，又宣布暂停国家股在市场内减持，而改由场外协议转让。那么在这个表面，停止国家股减持利好现象的背后，人们很快又发现，把众多的国家股拿到场外减持，协议转让给外商和用MBO方式转让给上市公司经营者以及私营企业，它会给今后在全流通时补偿高价入市的流动股股东设置新的障碍，所以如果我们把我们国有股减持按市价在场内硬性减持比作是大堤模式的话，场外减持的方式还是惯用毁低的模式，如果是堤坝上出现了老鼠洞，就修场外交易；如果不改正，也会毁灭大堤。

　　所以，直到今天，我们对股权分置的这一历史遗留问题，始终没有找到一个有效的解决办法，也就是补偿流动股股东的思路。由于它涉及的数额巨大，也就是非流通股占整个上市公司6200亿总股份的2/3，但是在非流动股里面，国家股包括国有法人股也占三分之二，当退出国有股减持的时候，我们不应该用这不是全流通来掩盖最终它会引发全流通大地雷的真相，误导我们的股民，但是同时也要看到他们二者之间的联系，所以说，中国股市的这次持续下跌，应该说是极不正常的，危害也是非常大。

　　我想，这个危害主要来自四个方面：第一，我想它是会拖国民经济的后腿，因为在未来的过敏经济增长，资本市场应该是一个主战场，这个市场如果跟不上，那么会拖国民经济的后腿。第二，会引发金融风险，因为现代的金融经济是建立在资本经济之上，它既要靠银行的间接融资，又要靠资本市场的直接融资作为双腿支撑，但是现在，资本市场这条腿跟不上，今年上半年资本市场市场的融资额占到2%左右，这和发达国家达到60%左右的相距甚远，所以，如果仅仅是银行的间接融资，我们的坏帐还会发生。第三，我想是关于对中国的下一步改革不利，因为十六届三中全会提出，“股份制是新型的经济形势，要建立一个产权清晰、流通顺畅的机制”，那么资本市场就是这么一个流通顺畅的主要场所，如果没有这个市场，对改革也不利，最后，对社会稳定也不利，资本市场的7000万的投资人，实际上是中国新型的中产阶级的主要力量，如果在这个时期，这支先头部队被全歼的话，对产生极不利的影响，人们会抱怨这个市场，远离这个市场，所以长期对社会也不稳定，因此，资本市场的长期持续下跌是不正常的，应该尽快扭转。

　　主持人：您认为这个现象是不正常的，那么导致这个不正常现象出现的原因何在呢？

　　刘纪鹏：我刚才讲到，这里面涉及到很多很复杂的原因，归纳起来，有三个原因：第一，我们对资本市场的理论探讨，始终没有完成，在观念上，包括认为这个市场是一个赌场，这个赌场是个老鼠会，投资人赔钱是风险自负，甚至活该，这样的偏见，我想在现代资本经济当中，包括在2001年初中国的主流媒体连篇累牍地宣传这个市场，泡沫过多，赌场、老鼠会的提法频繁见诸报端，我想既是中国最优秀的金融机构，哪怕是最好的商业银行，或者是像中金公司这样近两年排名第一的银行，如果主流媒体三天两头地报道他们是赌场、像老鼠会，他们也会垮台的。

　　第二个原因是政策原因，当时的国有股减持政策，据了解也是海外人士提出的，他可能是为了积压泡沫，同时也是为了筹集社保资金，但是这个政策之所以被叫停，是有一定的错误的，所以，在发现错误之后，当然，我们在纠正这个错误当中，实际上又可能是又以更错误的方式纠正前一个错误。比如说，在叫停国家股减持第5条办法的同时，我们又说它将拿到场外其协议转让，这种情况是毁堤式的减持，到了管涌式的毁堤方式，投资人的预期仍然不好，所以，这两年半以来，由于中国还是一个新型的转轨市场，还是一个政策发挥很大作为的市场，所以政策这支手始终没有偏移到要正确看待资本市场，保护投资人利益的方式上来，所以，股市跌到今天，按一些推倒重来的提法，似乎股市应该上涨，但是为什么还不上涨呢？

　　所以，试图用推倒重来主张的人，他的出发点、立论和结局是不一样的，也就是说这个立论是这个市场不正常，像泡沫、像老鼠会，应该跌到一个干净的点位，那么，从效果上看似乎也跌到了这个点位，但是，导致跌到这个点位的，恰恰不是因为中国的资本市场是个老鼠会，而是在这个过程中，不正确的政策导致的，所以跌到了这个位置，市场还没有根本的好转，像今天的股市上涨，很大程度上是因为压抑中国股市的政策这支手发生了变化，所以，解决资本市场，振兴资本市场的关键，是在于调整政策，如果解决了股权分置，补偿投资人利益的问题能够解决，我相信中国的股市一定能够迎来一个灿烂的明天、晴朗的天空就要到来。第三，我们也必须承认，中国的上市公司质量也确实存在一些问题，包括上市公司的董事长蒸发现象，包括作假、大股东的关联交易等行为，这也是一个原因，但是我们要仔细看，中国的资本市场的发展，所发生的一股独大的现象，到为了帮助国企脱困，这些误解资本市场功能的指导思想，所以才导致了上市公司出现的这些问题。

　　所以上市公司出现的问题，在很大程度上还是跟政策有关系。因此，当上市公司出现问题之后，不是由投资于这个市场的投资人风险自负、活该，而更重要的是我们的政策制定者应该勇于承担这个责任，在上市公司造假发生之后，能够保护投资人的利益，而不是抱怨，活该，谁让你买了这些的股票，这里本来就是个不道德的市场，所以，上述你问到的原因，我想主要是这三点，理论上的原因、政策的原因以及上市公司本身质量的原因。

　　非流通股股东应该补偿流通股股东

　　主持人：您在前面多次提到股权分置，是影响股市下跌的一个很重要的原因，在这方面，你认为咱们应该怎样来解决股权分置，您认为是否现在就应该解决，以什么样的方式能妥善地解决这个问题？

　　刘纪鹏：这个问题也是大家现在最为关注的，因为既然它是导致中国资本市场持续下跌，走出不正常股市的原因，那么如何解决这个问题也就成为我们能否让股市走上正常的关键所在。我认为从某种意义上说，中国资本市场的股权分置现象，从历史上产生来讲，我们应该看到它有一定的合理性，如果当时我们不设置国家股和国有法人股，那么，这个资本市场在当时的中国就开展不起来，因为当时争论很多股份制是私有化，流动就是流失，以及改革的很多准备工作并没有做成，比如说股份制之后如果流动，流动之后收入给国家哪一级，由于产权的清晰化还没有完成，所以产权的流动时机并不成熟。

　　从另外一个角度看，中国正在这样一种一股独大的情况下建设的，我们当时要么不搞股份制，要么就搞全流动，就面临当时大量存量的国有股和法人股，流通之后如何量化的问题，我们也很有可能进入像俄罗斯今天这样的当时在产权上搞休克疗法的状态，所以从中国资本市场发展的情况看，在当时出现了国家股和法人股暂不流通，是有它的历史合理性的。这个问题本来的解决应该遵循中国改革20年渐变稳定，逐步发展的思路，但是还是在于它应该等到各级的国有资产管理体系建设起来，我们把每一个上市公司的国有股分到各级的国有资产管理组织当中去，解决了它的产权清晰化，也许到那时解决流动才成熟。事实上，直到今天，尽管这个体系已经建立了，但是大多省、市，包括很多地区的国有股管理部门都没有建立起来，所以国家股减持之后收入归谁，一系列问题都没有解决，严格来说直到今天国家股减持也不成熟。

　　恰恰因为在两年半以前，一个错误的时机、错误的减持政策的出台，使这个矛盾过早地暴露，而这个矛盾暴露之后，我们把它停下来到场外减持，实际上继续是对市场不利的。因为投资人会看到，转到私人外商手里，对于公平补偿，他们当时在三分之二股票不流动预期下高价入市会有更大的麻烦，因此这个预期是越来越差，所以矛盾已经暴露，我们没有退路，今天的选择就是必须要突破它。如果继续拖延下去只能对七千万投资人不利，因为其他的配套改革，比如国有产权、国有资产的重组要求转让，WTO之后要求向外商转让，海归股境内增发，一系列的改革只要一发生，可能都会发生对流动股股东不利的现象，所以继续拖延下去无益于慢性自杀，因此现在矛盾过早地暴露，我们没有退路，就应该尽快地解决它。

　　从解决的办法来说，必须尊重中国改革的历史，要看到我们1200多家上市公司，几乎在IPO募股的时候，招股书中都没有谈到今后非流动股可流通给投资人带来的损失，更没有关于这条风险的防范，所以这就使得新兴的中国股市，刚刚成长起来的股民，在不知情的情况下高价入市，就这段历史来说，我们必须要承担由于信息披露不充分导致股民高价入市的责任，因为在中国的股市发展中，有很多的上市公司发行的IPO价格都偏高，甚至有的达到了65倍的市盈率，36块钱的发行价格，这个在外国是不可能发生的。

　　所以今天我们要看到当时由三分之二的股份不流动，也起了一个风险披露不充分，没有介绍说我的非流通股随时会转全流通，所以投资人高价入市，这是一个重要原因，因此在今天解决全流通的时候必须要看到这段历史，要从政策上公平地补偿流通股股东。同时在二级市场上，只要股价没有跌到1块钱面值以外，股市的全部风险也都是由流通股股东承担，这也是我们今天要在突破解决这个问题的时候必须从中国的国情出发，要保护投资人，特别是中小股东、流通股东的利益，要补偿他们的损失的一个原因所在。

　　主持人：您最近提出了一个具体的模式，就是“双赢式”的全流通模式，您是否能就您的模式为大家做一个简单的介绍。

　　刘纪鹏：所谓双赢全流通模式，是在这样一个背景下产生的。

　　我们要看到流通本身是有价值的，通过流通释放出来的价值可以使得大股东，就是非流通股股东的股份转为可流通，他们得到了一个补偿，因为历史上他们发的股票是不流通的，特别是很多涉及到民营外资企业之后，所以他们渴望流通，在流通过程中他们的不流通股变成了流通股，他们得到了补偿，那么流通股股东就应该在全流通过程中会导致价格损失，也要得到补偿。这种补偿形象地说，在某种意义上说，是非流通股流通权的获得，应该以部分股权来换取。这是一个思路。

　　第二点，通过蛋糕的放大，非流通股东必须承认在他们的发展中，中国股民做出的巨大贡献，也承认流通股股东在全流通时要求给予补偿是合理的，所以在看到这一点的条件下，应该从互相理解的角度，在探讨具体的全流通方式时，应该用较高的姿态来从价值量上保护流通股股东不受损失，使他们也得到补偿。所以，通过流通释放出的巨大价值来实现一个双向的补偿。这里我必须强调，这种双向补偿，非流通股的补偿就是你的不流动的股份变流动了，因为历史上本来就该流动，可是不流动，现在流动了，现在鼓励你流动，流通股股东获得的补偿应该通过各种方式来获得，比如不搞一刀切，自下而上，选择一个双方都能接受的模式，甚至要获得不仅仅是大股东提出方案，而且股民应该要有半数以上的认同。我想，如果从这样的一个角度来理解双赢，就是我提的一个指导思想。

　　双赢到底是否可能？我觉得目前还有一个思路，就是没有国家股的上市公司可以考虑先行，因为现在中国的上市公司到9月底是1250家左右，其中有国有股，包括国家股和国有法人股的近850家，无国有股的将近400家，国有股上市公司的解决涉及到很多的部门，还有几级国资委之间的协调，国资委也要参加国家股减持，和证监会之间的关系就不清楚。

　　所以我们把全流通和国家股减持，要看到他们之间的联系，是有联系的，但是现在要分开，一个最重要的表示是从无国有股之间来探讨非流通股的，首先要由证监会来作为裁判，来协调流通股股东和非流通股股东之间的关系。由于流通股股东半数以上不认同这样的方案，就通不过，所以非流通股东要想获得全流通一定要从个案出发，从各自效益的高低、股本大小、自己的情况出发，来制定一个切实可行能够受投资人欢迎的模式，所以无国有股上市公司先行可能是从简单到复杂的有效方式。这样就把矛盾从市场跟政府之间，7000万股民和13万人之间上的冲突，化解成主要是一个公司流通股股东和非流通股股东之间的关系，如果不设定这样一个方案，监管部门只需要做到，我不再给你增发配股量的融资权，这样将迫使非流通股股东制定出能够被流通股股东认可的，同时自己的股份也能从不流通转为可流通的双赢模式。

　　所以，在这个过程中，双赢模式的基本原则就是，这样的过程必须在场内进行，这样的减持和转让必须和流通结合起来进行，才能够让流通释放出来的价值让双方都赢。

　　经济学家刘纪鹏作客新浪聊天实录（二）