专访刘纪鹏：全流通可以实现双赢

　　本报记者 李庆华

　　一直以来被认为是中小投资者利益代言人的经济学家刘纪鹏因上周末提出的“双赢式全流通”而再次陷入旋涡中心，与以往不同，此次的关注方式是责难甚至谩骂。这在他是近三年来所仅有。

　　近一个月来，管理层就国有股减持和全流通问题频频表态，中国证监会主席尚福林明确提出“在解决股权分置、上市公司部分股份不流通等对市场影响重大、涉及社会公众股东利益的问题时，必须切实保护公众投资者的合法权益”。国资委主任李荣融也在有关场合表示，无论减持还是流通，基本的出发点是对所有投资者一视同仁，给予保护。

　　两大敏感人物的表态内涵有别，让国有股问题更加扑朔迷离。预期不明再一次困扰市场，谣言和澄清此起彼伏。宝钢版、长虹版减持方案“你方澄清我出场”，武钢的创新增发方案也被市场理解为是全流通和国有股减持（实际上是国有资产减持）“不宣而战”、“变相减持”。

　　上周证监会规划委波涛公布的1992到2003年中国股市投资结果也让投资者进一步认清了股权分裂的本质：12年间，流通股股东亏损6300亿，非流通股股东收益为10000亿。

　　这个背景下推出的刘氏“双赢式全流通”方案自然引人关注。所谓双赢的全流通方案，是指流通股股东和非流通股股东双方在非流通股转为可流通时，利用流通所释放出的巨大价值，实现双向补偿，对双方都有利的方案。因为流通本身是有价值的，通过流通释放出来的价值能够弥补双方在这一过程中由于做出的让步所带来的损失。

　　刘纪鹏根据调研结果，提出双赢式全流通的两种可行模式：非流通股缩股双赢全流通模式和预设非流通股未来流通价的双赢全流通模式。缩股模式适合于效益差的上市公司，缩股后的非流通股即可进入流通，把缩股和可流通统一起来，以非流通股转化为流通股所开掘出来的流通价值弥补双方。其中，流通股股价从高位下跌的损失可由非流通股的缩股补偿；而非流通股缩股的损失，则可由其转入可流通后股价必然从低位上升中得到补偿，通过双向补偿实现双赢；预设非流通股未来流通价模式适合效益好、竞争力强、发展前景光明、大股东对公司股价的上升充满信心的上市公司。不达到这一预定价位，非流通股尽管具备可流通属性，但不能卖出。由于预设流通价格公开、透明，庄家很难炒作，只有靠提高上市公司的业绩才能实现。而这一预期价位的披露，将会带动该公司股价向预期价位逼近，并使市场大盘实现理性复苏。

　　对这一方案，流通股股东表示不理解，原因有二：第一，对是否存在双赢表示疑虑；第二，对缩股以净资产为依据不认同，认为应以1元面值缩股才符合同股同钱的原则。

　　11月22日，方案推出次日，刘纪鹏接受了中国经济时报记者独家专访。

　　从国有股减持到全流通

　　2000年底，刘纪鹏开始参与到证监会组织的国有股减持的讨论中，内容就是后来出台的“在增量上拿出10％筹集社保基金”的减持办法，当时股市正处于上升势头，上证指数在2000点左右，“是否有挤压泡沫的含义，不得而知”。尽管在会上他对此提出异议，但该减持办法的出台已是定局。2001年6月14日，《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》颁布，国有股减持工作正式启动。此消息的市场反应尚属中性，股指没有立刻下跌。但2001年7月又发生了检查银行资金违规入市的问题，消息所到之处，资金纷纷外逃，长达两年半之久的股市下跌的导火索由此形成。与此同时，人们对国有股减持的探讨越来越多，市场预期在7、8月后持续下跌，趋于悲观。原因在于“这种国家股减持的方式就像一个子母雷。上面是一个小地雷，总量不大，但下面拖的是近千家上市公司高达3000多亿的以国家股和国有法人股为主的非流通股‘大地雷’，这些非流通股今后会不会也按市价减持？”2001年10月22日，证监会暂停该减持方案。

　　当年11月份，由于市场持续下跌，中国证监会通过网络向各界公开征集国有股减持方案。这次征集充分调动了投资人的积极性，短短20几天里征集到4000多个方案，后被归纳为“七招十六式”。与此同时，国务院发展研究中心受委托，就国有股减持问题广泛征集专家意见，刘纪鹏参加了三次这样的会议。

　　第一次把国有股减持调整到全流通的思路上来是在2002年1月。1月11日，“国有股减持方案专家评议会”召开，对4000多个方案进行归纳总结。针对会上国务院发展研究中心副主任陈清泰“国有股减持与非流通股进入流通并非一码事”的提法，刘纪鹏认为，应抓住这一时机，把国有股减持这个特殊问题纳入到整个非流通股可流通的普遍性问题上来。全流通是纲，国有股减持是目，解决了非流通股可流通的大问题，国有股减持自然迎刃而解。在刘纪鹏看来，国有股减持必然引带全流通，但只提减持、不提全流通是对流通股股东的误导和欺骗。原来的国有股减持方案之所以不被市场认可，是因为其采取的是单一化、特权化的减持思路。而从“非流通股可流通”这一思路来看，原有的国有股、法人股、个人股的股权划分，将转为流通股与非流通股的分类。这意味着国有股只是非流通股中的一种，它不可能再凌驾到其他类别的股票之上。国有股将与法人股及流通股真正同股同权。

　　“如果局限在国有股减持的思路里，怎么都跳不出国有股比其他非流通股有特权的思路，而且由于新股还在不断发行，减持的数量永远跟不上新股发行制造出来的非流通股的数量。尽管投资人和管理层都不愿意看到把大地雷给抖搂出来，但按当时的减持办法拉出小地雷必然牵出大地雷，因此必须指出全流通大地雷对整个市场发展的危害性，才能够让投资人有一个清醒的认识。”为此刘纪鹏也被人骂过，“这就是国家股减持中战略的第一个转化，今天大家都看到这一点了，当时提出是有压力的”。

　　全流通须尽快破题

　　2002年1月底证监会公布国有股减持方案阶段性成果，“竞价配售”未被市场认可，这个过程又搁置下来，市场继续下跌。2002年6月，通过证券市场减持国有股被叫停，与此同时国有股场外协议转让开始。刘纪鹏认为，如果不把国有股减持纳入到与流通统一解决，任由其在场外协议转让，流通股价格必然不断提高，流通股股东的利益将继续被蚕食。随着2002年11月份《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》颁布，私营企业以托管的方式、上市公司经营者以ＭＢＯ的方式、外商以协议转让的方式受让非国有股日益频繁。尽管人们害怕全流通，“但如果不提出全流通问题，随着非流通股转让到外商和私营企业手中，今后解决全流通问题会更加困难，所以必须尽快破题”。

　　2002年底，刘纪鹏发表《补偿式全流通可以成为资本市场的利好》。当时的情况是，只要一提全流通，市场就下跌。但是必须要让投资人接受全流通。要想抓住全流通的“纲”，就必须把补偿放在首位。刘最早提出补偿式全流通，此说法并被当时的管理层沿用。“本来是说全流通可以成为市场利好，就怕一提全流通市场就暴跌，想了半天，憋出来一个‘补偿式’”。

　　刘纪鹏说，实际上当时策划的是三篇文章，第一篇是《补偿式全流通可以成为市场利好》，第二篇是《大股东如果不愿意缩股怎么办》，第三篇是《监管部门应该做什么》。三篇文章从三个环节打消有关各方惧怕全流通的疑虑。“我写这些文章的背景就是要循着这样的思路把矛盾化解到流通股股东和非流通股股东之间来，找到流通股和非流通股之间解决普遍性矛盾的一般准则，比如说自上而下，不搞一刀切，尊重各上市公司自主的模式选择；引入流通股股东类别表决制度；监管部门只制定规则不管具体公司的化整为零全流通模式。”这些文章都到了当时的证监会主席周小川案头。“我了解的周主席是支持补偿式全流通的，他为此做了很多工作，并开始选择试点。”但是，后来的一些政策打乱了周的部署。

　　全流通可以实现双赢，必须引入非流通股股东和流通股股东双方认同制度

　　双赢式全流通方案被部分股民质疑的一大原因是目前包括国资委在内，多数投资者认为双赢是不存在的，只能单赢。刘纪鹏认为这是一个误区，全流通可以实现双赢。实现双赢的基础是：流通是有价值的，通过高达2／3股份的非流通股变成可流通，完成双向补偿。这是双赢的基本思路。“非流通股一旦转入可流通就是丑小鸭变成白天鹅。蛋糕做大了为什么不能实现双赢呢？”刘说，市场经济强调的就是双赢。目前有两种解决办法，一是行政一刀切进行赔偿，这是做不到的；二是市场的办法，两类股东平等进行协商。

　　“把国有股减持调整到全流通上来，并且让流通股股东不惧怕全流通这两大目的目前都已经达到了，接下来就是让非流通股股东接受补偿式全流通，因为没有非流通股东的认同这件事也做不成，这就需要双赢。这就是事实。”

　　因此必须打消大股东的疑虑。刘纪鹏在对非流通股股东的调查中发现，效益差的企业愿意缩股，效益好的企业则不愿缩股，“预设未来价格的思路不是我最早提出的，来自于40000多个方案中。我在调研中把方案交给大股东，效益好的上市公司选择了这个模式。现实中非流通股股东普遍接受这一方案”。这一方案的实质是不达到预设价格非流通股尽管已转为可流通但不能卖出，而若在这一预设价格之上卖出，则历史上所有买这只股票的股民均已解套。

　　刘纪鹏认为，不可能用行政的办法让非流通股进行赔偿，只能用市场的办法、平等协商的办法、分而治之的办法来解决，这就需要双方认同。他认为必须引入非流通股股东和流通股股东双方认同制度，这种认同可以通过双赢方案的出台来解决。

　　“初期大家提‘流通股股东认同’的提法，到今天实际上引入的应是流通股股东和非流通股股东两类股东的双向认同制度。”双向认同要建立在双赢的基础上，既不是由非流通股一股独大、一股独霸，也不是不顾非流通股东意见，完全由流通股主宰天下。刘纪鹏认为，当全流通问题的解决纳入市场内部而非场外协议转让的时候，就存在了双赢的基础——通过流通释放出的价值完成双向补偿：流通股得到非流通股流通后的增值，非流通股实现可流通。

　　显然双赢式全流通方案的关键是大盘要稳中有升。股价怎么涨上去？刘纪鹏提到，调研中有些无国有股上市公司的非流通股大股东对此充满信心，承诺如果股价不上去，就不流通。此外监管部门还可在增发配股等再融资行为上对未制定双赢全流通方案的上市公司予以限制。

　　无国有股上市公司先行

　　刘纪鹏认为提出无国有股上市公司先试行是双赢式全流通方案的亮点所在，以此把国有股减持和全流通两个概念彻底分开。分开的必要性在于：第一，由于三级国资委未成立，国家股的股权归属尚不清楚；第二，国有股数量太大，易造成不必要的市场恐慌。

　　还有一个最重要的原因是，国有股归属敏感，从性质上涉及到13亿人，管理上又涉及多个部门多个层次，在监管层面上国资委和证监会之间也出现推诿和扯皮。这种情况下惟一的办法是分而治之。无国有股上市公司先行将突出证监会的权威，斩断其他部门对此过程的干预。没有国家股的非流通股东就是外商、民营企业、个人，证监会作为裁判员可以集中精力主持无国有股上市公司非流通股的可流通，管理上有利于决策，名正言顺又符合规范。无国有股上市公司先做出示范，也可令国资委摆脱对全流通的疑虑。

　　刘认为，在无国有股上市公司可流通的解决过程中，证监会应超脱一点，只制定一般原则，具体方案化整为零，不搞一刀切，尊重上市公司的各主选择。

　　无国有股上市公司的全流通试点先行，那么在此期间国有股的场外协议转让是否需要规范？刘纪鹏表示，证券法规定上市公司的股份只能在两个交易所进行转让，在非流通的国家股推出全流通方案之前，应暂停国有股在场外的协议转让。如果做不到暂停，也必须把非流通股与流通股之间的股权分裂及今后必须要解决的信息传递到受让方，受让方今后也必须遵守全流通的一般规则，比如引入双向认同制、必须经过流通股股东类别表决等。

　　对于部分投资者提出的市场的资金压力问题，刘纪鹏认为，中国股市面临的不是资金问题，而是信心问题，只要股权分裂问题的解决是朝着补偿流通股股东利益的方向进行，市场就会恢复信心，一旦投资人恢复信心，资金是不发愁的。