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配股是中国证券市场历史最悠久的上市公司再融资品种,也曾经是中国上市公司最主要的融资工具。但随着中国证券市场的发展,新再融资品种的出现和不断完善,配股已退居为上市公司再融资的次优选择。为了解配股陷入困境的原因,找出解决的办法,我们从配股发展状况、配股方案以及配股实施情况等几个方面对配股品种进行了全面分析。
一、配股市场发展状况
随着可转换公司债券及增发新股等融资品种在中国证券市场的不断推广,上市公司再融资方式逐步向多样化方向发展。而配股规模因受有关规定的限制,募集资金规模要远远小于其他再融资品种,因此配股作为主流再融资品种的地位受到了严峻挑战,呈日薄西山之势。
(一)市场份额分析
2002年全年和2003年1-9月,沪深股市融资金额1327.11亿元,配股融资额为113.27亿元,占整个融资额的8.54%。其中2003年1-9月沪深股市共完成首发新股53家,融资金额约301.99亿元；完成增发13家,融资金额约58.34亿元；完成可转债发行11家,融资金额约127.10亿元；完成配股发行18家,融资金额约56.65亿元,占同期融资金额的8.61%。配股筹资总额远低于同期增发和可转债的融资额。
(二)配股发行市场历史比较
(1)配股发行家数比较
从配股家数分布看,自2000年以来,利用配股进行融资的上市公司呈逐年下降之势,尤其是2002年,在新兴再融资品种的冲击下,配股家数急剧下降,仅为22家,比2001年下降了82.54%。2003年,这种下降趋势仍未得到扭转。
(2)配股融资额比较
从平均的融资额来看,近几年,配股平均融资额除2002年为2.57亿元外,其他年份均基本保持在3亿元左右,远低于其他再融资品种的融资规模。
二、配股方案变化及市场反应
由于配股规模受到限制,配股方案的变化主要体现在法人股股东参与配售的情况以及配股价格的确定方式上。由此我们对上述40家配股样本公司公布的董事会决议中披露的配股方案进行了统计,并对上述内容进行了分析。
(一)配股方案分析
根据统计分析上述40家配股公司公告的配股方案,我们发现:1、由于受资金(证监会要求法人股东必须用现金认购其获配股份)及法人股东获配股份不能上市流通的影响,配股过程中普遍存在法人股股东弃配问题；2、由于存在法人股股东弃配的情况,在配股规模受到法定限制的条件下,上市公司利用配股募集资金的规模被进一步压缩。在40家配股样本公司中,有效配售比例在50%以上的仅有10家,占样本总数的25%；3、由于法人股股东弃配,在上市公司利用配股募集发展所需资金时,流通股股东承担了主要的出资责任。而法人股股东虽然持股比例被摊薄,但由于配股规模被限制,因而总体上讲,法人股股东仍享有了每股净资产增加所带来的资本增值利得。因此,在配股过程中,法人股股东的弃配意味着流通股股东的利益受损；4、在配股价格确定方式上,40家配股样本公司中,20家选用了固定价格发行方式,占样本总数的50%。而2003年以来实施配股的18家上市公司中,有12家采用了在一定价格区间内确定配股价格的方式,占18家样本公司的66.67%。这表明在市场整体走势不理想的情况下,上市公司在选择配股价格确定方式时更加趋于市场化,以降低发行失败的风险。
(二)配股方案公布后的市场反应
配股方案公布后上市公司二级市场的涨跌程度在一定程度上反映配股方案的市场接受程度。我们对40家样本公司配股方案公布日(董事会决议公告日)当日以及股权登记日前一日与拟实施配股价的差价进行了比较,比较结果显示:
1、在40家配股样本公司中,配股方案公告后,股票价格下跌的有14家,占样本总数的35%。考虑2002年到2003年9月大盘的整体走势情况,我们认为配股方案公布后,市场反应与增发等品种相比并不强烈。全部40家样本公司的当日跌幅均不到10%；
2、由于配股价格与上市公司股票市场价格相比相对较低,因此股权登记日前市场价格低于拟实施配股价格的概率也较低。在40家配股样本公司中,股权登记日市场价格低于拟实施配股价格的仅有2家,占样本总数的5%。但如果加上配股价除权因素,则两者正差价区间将被缩短；
3、与其他再融资品种比较,配股板块对流通股股东利益的损害较小,市场反应不强烈。40家公司董事会公告配股方案的股票中,只有14家当日的涨幅为负,整体平均涨幅为0.23%；增发板块对流通股股东利益的损害最大,市场反应最强烈,25家公司董事会公告增发方案的股票中,只有4家当日涨幅为正,其余21家均为负,整体平均跌幅为2.72%；可转债板块对流通股股东利益的损害较大,市场反应也较强烈,16家董事会公告可转债方案的股票中,有13家的涨幅为负,整体平均跌幅为1.30%。
三、配股实施情况分析
我们对上述40家配股公司配股方案的最终实施结果进行了统计。分析结果显示:1、2002年到2003年9月以来实施的配股普遍存在券商包销的问题,其中超过10%包销比例的有32家,占样本总数的80.00%；2、配股股份上市后股价跌破发行价的概率较低。在40家配股样本公司中,五日跌破配股价的有10家,占样本总数的25%,三十日跌破配股价的有11家,占样本总数的27.5%；3、与其他再融资品种比较,配股板块的整体收益较好,40家配股股票中,只有11家的三十日涨幅为负,整体平均涨幅达到6.34%；增发板块的收益较低,18家增发股票中,三十日涨幅为正的有8家,其余10家为负,整体平均涨幅为4.35%；可转债的收益表现一般,14家可转债中,有4家的三十日涨幅为负,10家为正,整体平均涨幅为3.99%。
四、配股目前存在的主要问题和政策建议
配股作为中国证券市场历史最悠久的再融资品种,目前正逐步被增发和可转债等融资品种所取代,退居为中国证券市场非主流融资品种。我们认为配股的市场认同度与其自身特点和政策限制有着密切的关系。
(一)存在法人股股东侵占流通股股东利益的问题
由于上市公司在配股实施过程中普遍存在法人股股东弃配的情况,因此实际上,在上市公司利用配股募集发展资金时,流通股股东承担了主要的出资责任。而法人股股东却分享了由于净资产提高所带来的直接利益。因此,目前配股中普遍存在法人股股东侵占流通股股东利益的问题。
针对上述情况,我们认为应采取以下措施:1、引入类别股东表决机制,即当法人股股东在配股方案中明确弃配股数超过其应配股数的一定比例时,如20%时,应给予流通股股东表决本次配股方案是否可行的独立表决权；2、为平衡法人股股东和流通股股东的利益,建议在设定分红方案时,对参与配股的流通股股东进行特别补偿,如给予其一定的定向分红等。
(二)政策限制导致配股筹资困境
根据有关规定,拟实施配股的上市公司发行前三年加权平均净资产收益率平均不能低于6%,但距前次融资需一个完整会计年度,配股规模原则上不超过前次发行并募足股份后股本总额的30%,如公司具有实际控制权的股东全额认购所配售的股份,可不受上述比例的限制。虽然配股的业绩条件是几种再融资品种中最低的,但一个完整会计年度的时间要求和30%的规模限制却使配股难以成为上市公司进行再融资的首选,尤其是一些业绩较好,又迫切需要资金的上市公司就更不会选择配股作为融资手段。
针对上述情况,我们认为应采取以下措施:1、提高对拟实施配股上市公司的业绩条件,可参照可转债的有关条件。这样既可以提高配股上市公司的整体质量,也可以进一步限制上市公司的融资冲动；2、适当提高配股规模,根据关于做好上市公司新股发行工作的通知的规定,上市公司在增发中计划向原股东配售或原股东优先认购部分占本次拟发行股份50%以上的,应符合通知中有关配股的规定。因此,我们认为可以将配股规模放宽至50%；3、放宽对配股时间的要求,即实施配股的时间与前次融资的时间间隔可放宽至一年,与增发相同。
(三)发行方式造成券商包销
目前,配股的发行方式主要是在一段申购缴款期间内,由原流通股股东按照事先确定的价格,以规定的配售比例行使认购权。在申购缴款期结束后,未被认购的股份由券商包销。这种发行方式有以下弊端:1、由主承销商和发行人事先确定配股价格,剥夺了流通股股东参与配股价格确定的权利,缺乏利用市场确定价格的机制；2、由于配售比例固定,使配股股份难以根据市场需求情况在原流通股股东之间进行有效配置。我们认为上述两个弊端是造成券商包销的主要原因。
针对上述问题,我们认为应在配股发行中引入定向增发的模式,即允许主承销商和发行人在一定价格区间内向原流通股股东,以累积投标询价的方式发行配股股份。最终发行价格由主承销商和发行人根据询价结果和一定超额认购倍数来确定。最终发行数量由主承销商和发行人根据最终确定的价格和募集资金需要确定,但最大不高于公告的配股数量上限。
配股曾经作为上市公司再融资的主要方式,由于自身固有缺陷和政策限制,目前正逐步被增发和可转债所取代,退居为上市公司再融资的次要品种。为提高配股融资工具的生存能力,丰富我国上市公司再融资的品种结构,我们结合分析结果提出了关于进一步优化和完善配股制度设计的政策建议,如放宽融资间隔时间、引进市场询价和配股认购权流通机制等,以期提高配股的市场化水平和市场接受程度。
(课题组成员乔惠平、孟刚、陈睿、司越彤、王英娜对此文亦有贡献)
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