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今年以来，除了传统的银行存款和国债投资外，股票和基金也成为了社保基金投资的品种，构成了整个社保基金投资组合的一部分。但应该看到银行存款和国债作为一种低风险、低收益的投资品种与基金、股票所具有的高风险、高收益形成了鲜明的对比，在二者之间，需要介入一种具有中风险、中收益的投资品种，与这些品种形成连续的、完善的产品线，只有这样，社保基金才能根据不同的投资偏好，组合成不同风险收益连续的投资组合。在这一背景下，信托产品作为一种具有这种特征的金融产品引起了各方的注意，特别是项怀诚和高
西庆在多种场合提到了社保基金投资信托产品的可能性，由此引发了各方的激烈讨论。
应该看到，社保基金投资信托产品首先面临的问题是社保基金投资信托产品是否存在法律障碍。根据《全国社保基金理事会投资管理暂行办法》的相关条款，主要涉及以下三个方面的问题。
信托产品流动性不足
根据《办法》二十五条“社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券”，并没有包括信托产品。但从立法的意图上来理解，只要投资产品的安全性、流动性和收益性满足社保基金投资的目标都可以成为投资的备选对象。从收益性来看，无疑目前的信托产品的收益率远远高于同期限的其他投资产品。(见下表)
在安全性方面，现有的信托产品都采取了各种措施控制风险，包括财政支持（即由地方财政资金确保项目预期现金流的实现），资产抵押（即由被投资方用相关的资产进行超值抵押，确保项目预期现金流的实现），第三者担保（即由被投资方的相关关联方承诺在被投资方不能偿还本金和收益时确保预期收益的实现和本金的安全），贷款保险（保险公司承担可能的信用风险，保证到期贷款的本金安全和预定收益率），银行信誉（银行承诺到期支付本金和收益或承诺到期回购资产）和信托公司自身的信誉。相对而言，财政支持、银行信誉两种方式是风险最低的方式，资产抵押和贷款保险的方式风险其次，第三者担保和公司自身信誉依赖具体担保人和信托公司的信用评价。信托产品的安全性判断需要结合信托项目设计的具体情况，好的信托产品的信用评级绝不会低于投资级的债券。
信托产品的流动性可能是影响社保基金投资的一个关键性问题。由于信托产品本身的非标准型，它的市场流动主要依赖受托人———信托公司来维持，根据信托合同，“受益人可转让信托受益权，但不得分割转让。受益人转让信托受益权，应持信托合同、信托资金收款收据和信托受益权转让申请书等与受让人共同到受托人处办理转让登记手续，未到受托人处办理转让登记手续的，转让无效。受益人转让信托受益权，应当将信托项下委托人与受益人的权利和义务全部转让给受让人。受益人转让信托受益权，出让人和受让人应当按照信托资金的0.1%分别向受托人缴纳转让手续费。”尽管信托产品具有一定的流动性，但较之于其他标准化的金融产品，信托产品的流动性仍然不足，表现为：1、转让对手必须自己寻找，增加了转让成功的难度；转让的交易成本较高，按照每份信托合同5万元的最低限，交易双方共计要支付100元手续费。3、受益权不能分割，对于大的机构投资者社保基金而言，变现的方式只能是一次转移，难以找到交易对家。
因此目前信托产品流动性不足的特性成为了阻碍信托产品成为符合社保基金投资品种的主要问题。
只有个别信托公司可以成为
社保基金投资管理人
按照《办法》的规定，对于无风险的资产投资，如银行存款和国债等可以由社保基金理事会直接操作，股票和债券等风险资产需要委托其他专业性的投资管理机构进行管理，如果信托产品在流动性、安全性和收益性方面符合社保基金投资的需要，那么一个关键的问题就是信托公司能否成为社保基金投资管理人，为社保基金管理部份资金，投资的方式包括直接投资信托产品和信托产品与其他证券产品一起构筑的组合，或由信托公司基于社保基金的特殊需要量身定做设计相应的信托产品。这方面的规定见《办法》第九条，具体规定了申请成为社保基金投资管理人的条件。从附表我们可以看到，经过清理整顿、重新登记的信托公司成为社保基金投资管理人本身面临着信誉重建的问题，目前只有个别的信托公司具有这一资格。
规模上不能满足
社保基金投资的需要
社保基金的投资运作是以安全性为首要原则，采取的是分散投资的投资策略，这一点可以从《办法》中对社保基金投资的各种产品的投资比例的限制可以看出，《办法》规定：（一）银行存款和国债投资的比例不得低于50％。其中，银行存款的比例不得低于10％。在一家银行的存款不得高于社保基金银行存款总额的50％。（二）企业债、金融债投资的比例不得高于10％。（三）证券投资基金、股票投资的比例不得高于40％。
这一规定实际上反映了社保基金稳健的投资策略，对于无风险的资产投资有最低的投资比例要求，对高风险的资产投资有最高的投资比例限制，所以对于信托产品这种具有一定的风险性的投资品种，只可能存在投资上限的法律要求，而不会存在强制投资的要求，所以对于信托产品整体而言，投资的比例如何关键在于产品的投资特性是否满足社保基金投资目标的需要。基于分散投资的投资理念，对于单个产品的投资比例在《办法》中规定“单个投资管理人管理的社保基金资产投资于一家企业所发行的证券或单只证券投资基金，不得超过该企业所发行证券或该基金份额的5％；按成本计算，不得超过其管理的社保基金资产总值的10%”，这意味着社保基金即使投资信托产品，在单个产品的投资份额也不会超过5％，2002年7月到2003年10月，整个信托产品的融资额为162.85个亿，即使全部购买，占社保基金的资金总量的10.47%。按照目前平均每个项目2亿元的规模，5％的投资限额只能吸纳1000万元，一年按照4％的收益率只能获得40万的收益，还不够购买产品前的调研成本和持有期间的监督成本，所以融资规模和融资的期限成为了社保基金投资信托产品的一个重要考虑因素。通常而言，5亿元以上的规模和2－5年期的信托产品是比较合适的品种，而根据截止到2003年10月份的产品统计（如下图）：
期限为一年、两年和三年的产品数量居多，而3年以上的中长期项目的信托产品明显开发不足，对于以长期投资为主要目的的社保基金而言，无疑投资对象的期限特征与自身的投资目的有一定差距。
从融资规模来看，融资规模大于2个亿的项目有30个，其中2－5亿元规模的有25家，5－10亿元规模的有3家，大于10亿元的有2家，占整个信托产品项目数的19.48%，可见满足社保基金最低投资规模的产品并不多。
因此目前整个信托产品市场容量有限，社保基金可选择的产品不足，受制于单个产品投资比例的限制，现有的信托产品在期限上比较符合社保投资的需要，但在投资规模上不能满足社保基金投资的需要。
通过以上分析，我们认为社保基金大规模投资信托产品在目前的市场环境下不具可行性，法律障碍是最直接的原因，但并不是最关键的问题，现有信托产品的市场容量和流动性安排方面的缺陷，不符合社保基金投资的要求。尽管目前社保基金不可能大规模投资信托产品，但可以关注部分融资规模较大，收益性、安全性和流动性有特别安排的信托产品，试探性投资，在这方面需要政策上的特批试点。
但信托产品本身作为一种金融工具所具有的中风险、中收益的特征，并不因为产品自身发展阶段的不成熟而被抹煞，因此需要社保基金密切关注信托产品的发展，自身也可以积极和部分实力强、有丰富管理经验的信托公司进行联系，鼓励其结合社保基金的投资需要设计相应的信托产品，满足社保基金投资的需要。而对于信托公司自身而言，在产品设计方面也需要强化对产品流动性和风险性控制的措施，推动产品的发展创新。我们相信随着信托业在“一法两规”的框架下，诚信经营，勇于创新，信托产品的独特优势一定会被包括社保基金在内的广大投资者所认同，为信托业作为与证券、保险、银行并列的四大金融支柱打下坚实的基础。
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