刘纪鹏：应该用双赢式全流通来振兴中国股市

　　所谓双赢式全流通方案，是指流通股股东和非流通股股东双方在非流通股转为可流通时，利用流通所释放出的巨大价值，实现双向补偿，对双方都有利的方案。因为流通本身是有价值的，通过流通释放出来的价值来弥补流通股股东和非流通股股东双方在这一过程中由于做出让步造成的损失，以求得双赢。双赢式全流通有两种基本模式：非流通股缩股双赢全流通模式和预设非流通股未来流通价的双赢全流通模式。

　　缩股模式适合于效益差的上市公司，非流通股的大股东愿意通过这一方式实现剩余股份的可流通，找到退出渠道。转让中，由于市场中可流通股的股份无疑会高于场外协议转让的净资产价格，他们不会赔钱，而会赚钱。

　　预设非流通股未来流通价模式适合那些效益好、竞争力强、发展前景光明、大股东对公司股价的上升充满信心的上市公司。由于预设流通价格公开、透明，庄家很难炒作，只有靠提高上市公司的业绩才能实现。而这一预期价位的披露，将会带动该公司股价向预期价位逼近，并使市场大盘实现理性复苏。

　　首都经贸大学 刘纪鹏

　　股市遵循经济运行规律上涨下跌，本是正常之事。但是中国股市近两年来持续下跌，却是在国民经济进入新的景气运行通道、上市公司质量与效益有了明显改善、资本市场对财政政策与货币政策的传导作用影响加剧、对社会经济生活的影响力不断加大的背景下发生的。截至2003年11月10日，沪市综合指数从2200多点下跌到1300多点，剔除新股发行因素，沪综指实际点位已跌破1000点，70%以上的股票创历史新低；股市总市值损失约2.8万亿元，其中流通股股东市值损失近9000亿元；包括保险资金、社保基金在内的机构投资者与个人投资者的资产严重缩水，资金加速离场。

　　本轮股市持续下跌，尽管有许多复杂的原因，其中全流通等历史遗留问题是影响股市走势的主要原因。然而，中国股市像现在这样与国民经济运行长时间背离，这是不正常的。这种持续下跌的背离走势，不仅对资本市场的持续发展有很大的负面影响，而且对中国经济的快速增长、对宏观经济政策的有效传导、对金融系统的平稳运行及其抗风险能力，以至对居民的消费取向与投资行为，都有不可忽视的负面影响。现在，解决这些历史遗留问题的时机与条件已经成熟。解决影响中国股市正常运行的全流通问题，实现双赢，使背离经济运行的中国股市回归正常的运行轨道，需要我们拿出大智慧、大胆识来。

　　一、股市持续下跌危害面广

　　目前沪深股市的持续下跌，不仅不利于资本市场的健康发展，而且对新一轮经济增长、对体制转轨时期的社会稳定十分有害。

　　首先，股市背离宏观和微观基本面的持续下跌，对国民经济的健康运行有负面影响。改革开放25年来，我国GDP的平均增长高达9.5%；近5年的平均增长仍在8%以上，GDP值已突破10万亿元。相比之下，我国股票的流通市值仅为1万多亿元，仅占GDP值的10%，资本市场的发展远远落后于宏观经济的增长。在这种情况下，近2年来股市又持续下跌，使得资本市场不仅难以成为我国经济进入快速增长时期的助推器，而且也拖了国民经济发展的后腿。

　　其次，股市持续下跌对金融系统更有直接的负面影响。现代市场经济是金融主导型的资本经济，金融系统的两大支柱一是商业银行为主的间接融资，二是资本市场为主的直接融资。在发达国家的社会总融资额中，直接融资比例通常在60%左右，而我国资本市场近年来直接融资额的最高比例仅占社会总融资额的15%。2002年直接融资比例跌到4%(在近2万亿的融资总额中，股市融资仅为900亿左右)，今年上半年，这一比例又下降到不足2%。直接融资与间接融资的比例失衡愈发严重，商业银行承担的风险日益突出。

　　由于我国主要商业银行的国有性质，使得银行的风险就是政府的风险。近年来，中央花很大气力清理商业银行的不良贷款，要求改变经济增长主要依靠商业银行间接融资的“单腿”支撑为资本市场直接融资和商业银行间接融资并举的“双腿”支撑，加大融资结构调整的力度，从根本上化解金融风险。然而，由于股市持续低迷、功能弱化，使这一战略目标无法实现，长此以往，不仅资本市场单一系统蕴含风险，而且会连带商业银行系统重新步入困境，最终使金融风险难以避免。

　　第三，股市背离基本面运行使经济体制改革难以深化，同时对社会稳定也会产生负面影响。股票市场作为股份制的核心要素，是深化产权制度改革，建立流通顺畅的产权制度的重要前提。资本市场不仅是不可替代的融资场所，而且我国产权制度改革的深化也必须依托一个强大的资本市场才能完成。如果我们至今在理论上和观念上对资本市场仍无清晰认识，看不到资本市场将发挥日益重大的作用，那么体制改革的深化将会受到严重制约。目前，参与股市的投资人数量已近7000万，他们通过投资于股市，在我国全面建设小康社会中贡献力量，分担风险，以实际行动支撑经济蓬勃向上。因此，股市政策必须鼓励他们的投资行为，维护他们的权益。我国股市的股权分裂有其特殊的历史原因，让流通股持有人承担历史造成的全部成本和风险是不公平的。

　　综上所述，资本市场的建立和发展已经成为改革开放和保持社会稳定的一块不可或缺的基石。如果这块基石被推倒，不仅近1300家上市公司----国民经济增长的主力军会长期陷入困境，而且资本市场的推倒重来会像多米诺骨牌一样向我国金融的其他系统蔓延，最终可能导致金融风险的发生。

　　二、双赢式全流通的现实基础

　　解决全流通难题的关键是处理好上市公司流通股股东和非流通股股东双方的利益协调，前提是双方都要站在对方的角度思维，理解对方所提要求的合理性。

　　从理解流通股股东的角度看，由于中国股市建立之初的特殊国情，高于2／3的股份不能流动，所有上市公司在IPO时公布的招股书都没有披露非流通股转入流通时的风险及制定防范这一对股民来说的确是重大风险的对策和提示。这直接导致了7000万股民高价入市。此外，当股市持续下跌时，只要股价没有跌到非流通股上市时折价入股的1元钱面值以下，全部风险就都是由流通股股东来承担。因此，今天当进行全流通并轨时，必须对这一特殊国情下的流通股股东的利益予以实事求是的保护，对流通股股东在全流通时保护并补偿自己权益的要求给予理解。

　　从理解非流通股股东的角度看，中国股市股权分裂的现象是历史造成的，是制度性的缺陷，不是非流通股股东的个体行为(国家股股东除外)。他们不应在全流通时为流通股股东的损失承担必需的法律责任，更难以赔偿流通股股东的损失。因此在解决这一问题时，监管部门不能用强制性的办法，在弥补一个由历史缺陷带来的不公平现象时又制造出另一个新的法律上的不规范。因此，简单地从公平全流通就是由非流通股股东赔偿流通股股东的价格损失，在理论上是不能得证的，在实际中也是难于执行的。我们必须从新的角度探讨全流通的模式。

　　这就是在解决全流通时，通过非流通股可流通所释放出的流通价值做大资本市场的“蛋糕”，使流通股股东的利益得到维护的同时，非流通股也由于可流通的实现利益不受损。这就必须在两类股东平等协商的前提下实现双赢式全流通。由于全流通涉及到非流通股股东和流通股股东的双方利益，二者不可或缺。因此，让双方地位平等，共同探讨双赢模式十分重要。

　　从笔者对近10家无国家股上市公司的法人股大股东进行调研的情况看，他们表达的共同意愿是，既然流通股股东走出了惧怕全流通的误区，非流通股大股东更不会背上阻碍全流通的骂名，希望所持的非流通股尽快实现可流通。在对流通股股东的理解上，他们有三点共识：1、股权分裂的问题必须解决，而且应尽快解决；2、流通股股东要求给予必要的政策补偿是合理的；3、非流通股股东愿意在共赢的前提下给流通股股东某种形式的补偿，但在补偿过程中其非流通股份应同步实现可流通。

　　显然，两类股东存在共同协商解决全流通问题的基础。在上市公司以往的发展中，大股东在经营管理中的努力和中小股东的投资都发挥了重要作用。在未来的发展中，非流通股大股东同样离不开流通股股东的支持。因此，大股东应具有尊重历史的态度，在保证既得利益不减少和所持股份可流通的前提下，积极与流通股股东共同探讨双赢的全流通模式。

　　三、实现双赢式全流通的基本原则

　　所谓双赢的全流通方案，是指流通股股东和非流通股股东双方在非流通股转为可流通时，利用流通所释放出的巨大价值，实现双向补偿，对双方都有利的方案。因为流通本身是有价值的，通过流通释放出来的价值能够弥补双方在这一过程中由于做出的让步所带来的损失。

　　非流通股的全流通，在技术上涉及流通股股东(中小股东)、非流通股股东(大股东)和监管部门三方。监管部门要协调好流通股股东和非流通股股东双方的关系，在兼顾双方利益基础上，保护流通股股东的合法权益，使全流通方案既符合市场原则，又能解决实际问题，具有可操作性。

　　实施双赢全流通的基本原则是：

　　1、双向补偿、寻求共赢。对流通股股东和非流通股股东的利益要综合考虑，通过流通释放的价值实施双向补偿，实现双赢。

　　2、引入流通股股东和非流通股股东的分类投票机制。由于两类股东利益不同，简单地按股份公司无类别投票机制，流通股股东的利益无法在同股同权的基础上得到保护。因此，对同一双赢全流通模式，必须由同一上市公司的两类股东各50%以上投票权通过。这是由中国股市特殊实情所决定的。

　　3、上市公司自下而上，选择模式，由上市公司的流通股股东和非流通股股东协商确定全流通方案，试点方案在证券监管部门备案。证监会只保证这一过程符合信息披露的程序，公开透明。

　　4、坚持上市公司不制定出双赢的全流通方案，非流通股不能流通。

　　5、凡未实现非流通股可流通转化的上市公司，其增发、配股等再融资方案一律不予考虑。

　　只要推出一、二家试点，必然对总体产生示范效应，稳定并引导市场按既定方向发展，使投资人看清政策方向，心中有底，恢复信心。

　　四、无国有股上市公司双赢全流通宜先行

　　目前我国股市上非流通股份主要有两类，一类是国有股(含国有法人股)；另一类是社会法人股(含民营企业、私人和外商)。

　　截至2003年9月底，有国有股的上市公司约为840家，占全部1241家上市公司的68%，没有国有股的上市公司约为400家，占32%。

　　笔者认为，在探讨双赢的全流通模式时，要区别对待有国家股的上市公司和无国家股的上市公司。

　　首先，上市公司的国有股本具有多头分散管理和由中央与地方政府多层次所有的特点，其国有股权的调整涉及到三级国有资产管理部门的协调，而大多数省市和地区的国有资产管理部门尚未建立，既不能由中央国资委一家说了算，更不能由证券监管部门以“裁判员”身份越俎代疱。因此，国有股上市公司的双赢全流通应等到国有资产管理部门建立及上市公司国有股转让办法出台之后，再行推出。

　　其次，法人股上市公司由于其大股东主要是民营企业、外商和私人，股东具有具体化、人格化的特点，他们能对自己的选择和行为负责。因此，证券监管部门从市场化角度出发，以“裁判员”身份协调买卖双方，既是现实的也是规范的。

　　第三，从无国有股上市公司入手推进双赢的全流通，先易后难，以点带面符合我国经济体制改革的方法论，是一种理性的选择。

　　结论：暂时冻结840家有国家股和国有法人股的上市公司的全流通，先在大约400家无国家股、国有法人股的上市公司中逐步推进双赢的全流通，取得经验和时机成熟时，再解决国有股上市公司的全流通问题。

　　五、尊重上市公司各自的双赢式全流通模式的选择意愿

　　从笔者对近10家无国有股上市公司的非流通股大股东的调研所得出的结论看，不同上市公司的非流通股股东表达了对不同双赢全流通模式的偏好，效益较差且回天无术的无国有股上市公司愿采用缩股全流通模式，这一模式可使缩股后的非流通股立即实现流通，大股东偏好退出机制；而效益好、竞争力强的无国有股上市公司则表示了对缩股全流通模式的疑虑，他们担心缩股式全流通方案可能导致其控股权的丧失和分红收益的减少，他们更愿意选择其他适合于自身实际情况的双赢全流通模式。如：对其所持非流通股预设一个未来流通价格的模式，这一模式是使非流通股在未来股价达到并保持在一个流通股股东认可的高价位时，才可流通。这一模式可使非流通股大股东的股份在变性为可流通股的同时，股权数量又不减少，有利于其继续把所控股上市公司做大做强。

　　上述两种模式的具体内容如下：

　　(一)非流通股缩股的双赢全流通模式

　　对非流通股进行缩股，缩股后的非流通股即可进入流通，就是把缩股和可流通统一起来，以非流通股转化为流通股所开掘出来的流通价值弥补双方。其中，流通股股价从高位下跌的损失可由非流通股的缩股补偿；而非流通股缩股的损失，则可由其转入可流通后股价必然从低位上升中得到补偿，通过双向补偿实现双赢。

　　这一模式的特点是：

　　1、非流通的股份缩股，流通股的股份不缩，实现相对扩股。

　　2、以该公司净资产值为缩股的主要参考依据，参照流通股股东和非流通股股东认同的其他参考数据指标。

　　3、非流通股缩股后的股份可流通。

　　4、具体缩股方案由流通股股东和非流通股股东协商确定，并需获得半数以上流通股股东的认可。

　　这一模式使非流通股股数降低但实现了流通，而流通导致原非流通股股价的上升，则可弥补其股数的相对减少，以股权置换流通权。需要说明的是，我国上市公司中前几位大股东普遍持有非流通股，所以非流通股同比例压缩不会使第一大股东丧失其身份和相对控股权；对于那些想通过二级市场寻找退身之路的非流通股大股东来说，缩股后的股份实现了流通，可以顺利退出；也为其他投资人(包括QFII)通过购并方式买壳创造了条件，在资本市场上购买到低价流通股，同时完成这类公司股东结构的调整。

　　这一模式适合于效益差的上市公司，非流通股的大股东愿意通过这一方式实现剩余股份的可流通，找到退出渠道。转让中，由于市场中可流通股的股份无疑会高于场外协议转让的净资产价格，他们不会赔钱，而会赚钱。

　　这一模式的意义还在于通过消除股本泡沫降低市场泡沫。资本市场的泡沫通过较高的市盈率指标反映，降低市盈率既可通过压低股价指数、降低个股价格实现，也可通过提高上市公司每股税后利润实现，缩股减少了上市公司总股本，可相对提高每股税后利润，既挤压了市场泡沫，降低了市盈率，又提高了上市公司质量。

　　(二)预设非流通股未来流通价的双赢全流通模式

　　预设非流通股未来的流通价格，不达到这一预定价位，非流通股尽管具备可流通属性，但不能卖出。这一模式只有当该公司的业绩上升并且使得股价达到预设价位时，非流通股股份才可流出。例如某公司其股票历史最高价为13元，过去五年均价为12元，目前价位7元。若两类股东协商确定非流通股只有在股价达到12元或13元以上时，大股东所持非流通股才能卖出。

　　这一模式的特点是：

　　1、确定一个非流通股转化为可流通股的未来流通价格。

　　2、只有在该公司的股价超过这一价格时，非流通股才可真正实现流通，非流通股不得低于这一价位流通。

　　3、这一预设的未来流通价格参考该上市公司过去五年历史平均市价及其他相关指标确定。

　　4、具体价格由流通股股东和非流通股股东协商，并需获得半数以上流通股股东的认同。

　　5、由两个交易所和中国证券登记公司负责锁定和监管这一价位，简便易行。

　　这一模式适合那些效益好、竞争力强、发展前景光明、大股东对公司股价的上升充满信心的上市公司。由于预设流通价格公开、透明，庄家很难炒作，只有靠提高上市公司的业绩才能实现。而这一预期价位的披露，将会带动该公司股价向预期价位逼近，并使市场大盘实现理性复苏。

　　预设未来流通价的双赢全流通模式可使非流通股大股东通过提高经营能力和治理水平赢得信任，实现股价上涨，达到可流通价位。但也不排除有的大股东会运用虚假信息或者过度包装、推出概念来推动股价上涨，甚至和庄家勾结，创造个股股价的上升，达到可流通价位。因此，应切实考虑预设未来流通价这样的双赢全流通模式应如何制定更严格的规范，防止股价在逼近临界点时上升过快。

　　在无国有股的上市公司中率先推行双赢式全流通，应尊重各上市公司的流通股股东与非流通股股东平等协商、意见统一后的自主模式选择，不搞一刀切。但不管采用何种方案，都必须保证双赢，并在此基础上实现股市大盘的稳中有升。

　　六、实现双赢式全流通，监管部门应该做什么

　　1、由于中小投资人处于分散弱小的地位，其权益最容易受到伤害，因此，保护中小投资人的利益是世界各国资本市场监管部门的重要职责，中国的监管部门也不应例外，在政策的制定和对股市的监管中，应该把保护中小投资人的利益放在首位。

　　2、按照双赢的全流通模式的指导思想，上市公司的大股东和小股东、流通股股东与非流通股股东之间将是解决全流通问题的主角。过去表现为市场与政府之间的矛盾应转化为上市公司流通股股东与非流通股股东之间的谈判与协商。监管部门应以“裁判员”的角色取代“教练员”式直接的行政命令，通过制定合理规则，保证市场健康发展。

　　3、在制定市场规则时，监管部门只要把握两条足矣。第一，不制定出全流通方案的上市公司的非流通股不能流通，即使今后通过场外协议转让方式转让非流通股，也必须要附带这一条件；第二，新的融资(配股和增发)会导致日后的全流通进一步复杂化。因此，凡未制定出全流通方案的上市公司，一律不予考虑其增发、配股等形式的再融资。这将迫使上市公司非流通股股东尽快制定出双赢的全流通方案。

　　4、严格信息披露制度,对采用预设未来流通价实现双赢全流通的上市公司，这一价格要在其所有文件中进行披露，不仅是在其年度报告、中期报告中要进行披露，而且在协议转让给外商或者其他的私人时也要披露。这一政策不应该随着大股东的变化而发生改变。

　　全流通问题是海外资本市场没有、中国资本市场特有的历史遗留问题。解决这个问题必须尊重国情，实事求是。由于全流通会产生巨大价值并引发财富的重新分配，因此会牵动各方利益，付出一些代价，经历一些曲折是完全正常的。应该看到，实现双赢全流通既是我国资本市场实现规范化、国际化和进一步市场化的目标，也是尊重历史、着眼未来、保护中小投资人利益的重大举措。因此，要尽快研究制定双赢的全流通政策，扭转投资人对政策心中没底的局面，重建市场信心；投资人则应意识到全流通问题的难度，积极配合监管部门。相信凭我们20多年经济改革成功的经验和方法论及中国人的聪明才智，定能攻克这一难关。