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一、二级市场利率倒挂——企业债由“天堂”坠入“地狱”
中信证券债券销售交易部 杨辉
今年下半年，随着二级市场出现大幅下调，曾经备受追捧的企业债发行开始“变脸”。即使是在8月中旬市场下调之前发行的03铁道债和03三峡债，投资者认购热情空前高涨。然
而，世易时移，分别于10月28日和11月4日开始发行的03中油债和03江苏悦达债券由于票面利率分别仅为4．11％和4．32％，与二级市场4．50％左右的利率水平明显倒挂，发行工作比较困难。据了解，大比例包销等情况频频出现。这样，原本人见人爱的企业债一下子变成了“烫手的山芋”。
不可否认，二级市场行情变化对一级市场会产生一定的影响，这也是很正常的。但是，影响如此之大，这就反映出了市场存在明显的缺陷。
一是企业债发行周期太长，耽误发行良机。
目前我国企业债发行仍采用审批制。从发行人申请发债额度到获得批文，再到准备材料、报各主管机关准许发行，期间需要层层审批。只有各环节均无问题，企业债券才可能与投资者见面。如果其中任何一个环节出现问题，则发行计划将被推迟。
当前正在发行的几只债券基本属于去年年底公布的2003年第一批额度。由于时间跨度接近一年，这些债券的准备材料往往是较早就报到各主管机关。自9月份以来市场出现了较大幅度的下调，市场需求变化而发债条款不能够随之调整的矛盾就非常突出了。例如03中油债4．11％的发行利率是在市场对企业债需求非常旺盛、企业债二级市场收益率要求较低的背景下确定的，当时的投资者对该收益率还是可以接受的，但是在该债券行时，二级市场利率已经上升到4．50％左右，市场环境巨变导致发行环境也就不可同日而语。
二是企业债发行利率实行管制，导致利率结构出现不合理现象。
根据目前相关法规规定，企业债发行利率不能够超过银行相同期限定期存款利率40％。这种规定在企业债短缺、供求缺口较大的情况下，影响似乎还不大。但是随着市场环境出现大的变化，利率管制也就成了企业债发行的约束条件了。这种负面影响突出反映在两个方面：一是由于国债、金融债发行利率基本实现市场化，而企业债实行利率管制，随着国债和金融债利率的上升，企业债很容易失去吸引力；二是就企业债而言，一级市场实行管制利率，二级市场是市场化利率，两者很容易出现利率倒挂，一级发行非常困难。目前企业债发行困难突出的反映了这两方面的矛盾。
三是投机性机构较多，导致了市场需求稳定性较差。
通过对目前一级市场认购的投资者结构分析，我们会发现具有以下特点：一是一级市场认购中投机性机构多于投资型机构。目前可以认为是长期投资的主要代表是各类保险公司和农信社；投机类机构的主要代表是投资公司。由于每年发行的额度较少，市场供求严重失衡；而且在一级市场与二级市场存在较大的利差时，债券的投机气氛较为浓烈，投资性公司在一级市场持有的债券比重相对较低。二是由于投机性机构较多，导致了场外企业债换手率较高。三是企业债市场供求关系稳定性较差。目前的投资者结构带来的严重问题是，由于大量投机机构的存在，当市场处于上升阶段时，他们大量抢购债券；当债券市场处于低迷状态时，他们消逝得无影无踪。
同时，由于长期投资机构在行情看涨时，不能够满足投资需求，投资情绪受到较大的影响；而在市场低迷时，市场投资者集中在少数的保险公司和农信社，他们很容易达成默契，提高收益率要求。这就导致了无论是在那种情况，市场利率不能够很好地反映市场需求状况。市场信息出现失真现象，这也必然导致市场的过度波动。
应该说，上述问题并不是新问题，只是在前期由于供不应求、债券需求旺盛时，能否购券是市场的主要矛盾，这些问题被不同程度的掩盖了。但是，随着降息周期基本结束，收益率曲线发生重大变化，利率风险成为债券投资者最为关注的问题。在这一新的环境下，原来的市场矛盾也就发生了重大变化，收益率要求的矛盾成为市场主要矛盾。
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