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王林
近日股市连创新低。就目前点位来说，相当一些股票已有一定投资价值，为什么仍然难止跌势？除了临近年底结账、金融收缩资金面紧张等原因，恐怕最主要的原因还是受全流通问题的困扰。这个问题没有一个明确的说法，就不可能形成一个稳定的预期，也就不可能重建市场信心。
说起来解决问题的法子也讨论得够充分了。没人承认主张“推倒重来”，现实却是“不推也倒”了。但是不是“重来”尚未可知。听说深交所将要恢复新股发行，设立科技型中小企业板市场。开创业板的目的很明确，就是要落实科教兴国战略，为高新技术产业融资，为创业投资提供退出的渠道。问题是据说这个新设的市场仍将按老办法发行股票，即不是全流通发行。这就让人不明白了，高科技的风险投资公司上市以后发起人的股份若不能流通变现，设立这个市场的意义何在？难道我们还要重蹈Ａ股市场覆辙，再造一个畸形的创业板市场？
说到底，有人不愿意深圳创业板新股全流通是怕Ａ股市场随后也实行新股全流通，怕影响了Ａ股市场现有利益格局和市场稳定。问题的实质是股市体制由于客观环境、历史局限及主观指导思想偏差，在设计上存在重大机制缺陷，违背了价值规律这个市场经济最基本的规则，严重扭曲了市场行为，造成股东之间利益尖锐冲突及股市的过度投机和泡沫。要进行改革，不可能不对现有利益格局产生影响。
所以有人认为，“重来”可以，但要先对股民进行“补偿”。这里不去谈应不应该“补偿”的问题，而要讨论如何才能既改弦更张、实行新股发行改革，又能补偿或减少股民的损失从而稳定股市。
目前市面上流传较广的观点是先“补偿”再“重来”。“补偿”的办法是按流通股发行价与发起人资产账面价值的比例对非流通股进行“缩股”或者非流通股按相当于净资产的价格向流通股进行转让，解决完存量问题后新股再全流通发行。行得通行不通呢？作为发起人的非流通股，虽然主观上有通过高价发行流通股获得溢价利益的故意，但他是经过合法的程序通过市场行为实现的，每只股票能溢价多少也是市场选择的结果，不尽合理但合法。若“缩股”或者净资产受让，除非商得非流通股同意，否则于法无据难以强制执行。而且，非流通股并非铁板一块，实际上也是一个数量庞大的多层次的群体，代表着不同的利益主体，利益诉求差异巨大，并非国家可以全权代理，不可能有“一刀切”的解决方案。
本人一直主张“发展买单”、“市场买单”与“增量改革”的思路，以“新股全流通（分期流通），存量五年后，新股足额配，老股协商办”的系统解决方案，主张用全流通（或分期流通）的低价新股来补偿老股的损失。如果确保每拥有一股老股就能获得二股新股的认购权，而新股按面值或净资产发行，那么，就可以补偿老股东。
考虑到股市改革的艰巨性、复杂性和巨大的风险性，需要更深入地研究新股和老股的平稳衔接。现将此“增量改革”、“市场买单”思路方案做一个延伸演化，再提出一个存量增量相结合的等效方案，即“新股全流通（分期流通）发行，同时对老股票流通股进行定向增发”方案。
具体做法是：每一只现存股票面向其流通股按一定的比例系数定向增发流通股；凡是流通股比例低于50％的按1：2比例增发，即每拥有一股流通股可获认购两股增发新股；凡是流通股比例高于50％的按1：1的比例增发，即每拥有一股流通股可获认购一股增发新股；所有的增发新股的定价为净资产的70％或按面值一元发行。
让我们来算个账。截止到2003年三季度，据不完全统计，两市共有股票近1300只，总股本6200亿股，其中，非流通股4000亿股，占65％，流通股2200亿股，占35％。平均流通股价约7元／股，每股净资产2．6元。每股收益0．16元，市盈率约为43倍。我们把所有股票抽象当作一只股票看待，根据上述办法，要按每股一元的价格向流通股定向增发4400亿股流通股。发行完成后，总股本为10600亿股，非流通股为4000亿股，占总股本的38％，流通股为6600亿股，占总股本的62％。流通股价除权为3元／股，每股净资产为1．95元，每股收益0．09元，市盈率约为30倍。
由此可见，本方案实行的结果是流通股的比例大大提高，非流通股的比例大大降低。再规定占总股本25％的控股权股份永不上市流通。从总量上看，剩下区区不到15％的非流通股随便它何时上市能有多大冲击？再看流通股的投入与回报，流通股是额外多出了4400亿元现金，但得到了4400亿股流通股，且不说流通股上涨溢价收益，单说这4400亿股享有的净资产就达8580亿元，扣除现金出资及原有2200亿股净资产摊薄部分，等于从非流通股那里找回了高溢价发行时多付出的2600亿元。
按此方案，一是新股实行全流通发行不会冲击老股票，从源头上截住非流通股增量；二是调整了股权比例结构，消除了“一股独大”；三是通过平价或折价增发摊薄了流通股的价格，化解了股市风险；四是为上市公司注入了增量资金；五是25％控股股权的永久非上市流通保持了公司治理结构的稳定；六是容易与非流通股东协商达成一致，因为方式与ＩＰＯ时对等，体现了公平原则，利益再分配公开透明；七是做法合法合规，运用市场化的手段，避免了行政审批的过多环节和可能产生的弊端；八是把解决问题的决策主动权和操作控制权牢牢掌握在证监会手里，避免了其他多个部门的挚肘和扯皮。
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