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本报记者 陈君明
上周一，中国证监会主席尚福林撰文，系统阐述了中国资本市场改革发展八个方面的思路。周三，国资委主
任李荣融发表谈话，阐述了对国有股减持和全流通问题的原则意见。这两位对资本市场具有重大影响的管理部门领导人传递的
政策信息被市场高度重视。周一、周二，深沪股指以红盘报收；周三，股市大幅下挫，沪综指击穿1311点，创四年来新低
，
此后，市场始终在无奈中彷徨。
市场反应如此凉热。两人的说法真有这么大的差异吗？
焦点集中在他们关于解决股权分置和全流通问题的说法上。
在“是否”解决问题的选择上，两位领导人都选择了“是”。尚福林主席说：“限于市场建立早期各方面的
局限和市场环境，我国资本市场存在一些结构性问题，例如股权分置……等”。要“在发展中解决这些问题”。李荣融主任也
坚决地说：“虽然目前能够为各方接受的国有股流通办法并未找到，但国资委会继续努力，绝不放弃”。
在解决问题的出发点上，两人的说法看来很一致。尚福林主席说：“要从保护投资者合法权益出发”。李荣
融主任说：“无论是减持还是流通，其基本出发点是对所有的投资者一视同仁，给予保护”。
在“怎样”解决问题上，两人的表述显出微妙的差异。尚福林说，“在解决如股权分置，上市公司部分股权
不流通等对市场影响重大、涉及社会公众股东利益的问题时，必须切实保护公众投资者的合法权益，有利于维护市场的稳定发
展”。李荣融主任则说，“解决国有股流通问题的关键，在于避免各方利益受到损害”。他进一步表述道：“现在国有股流通
中最大的问题和必须解决的问题是，大家都怕吃亏，都希望在这个过程中有所收获”。一个强调保护“公众投资者”的合法权
益，一个则强调“各方”投资者的利益。
有舆论认为市场反应是错的——李主任透露的信息明明是利好，市场却理解成了利空。那么，市场真的错了
吗？
经济学有一个基本论断：价格反映了市场全部信息。市场参与者千千万万，因此，价格也是公共选择的结果
。当然，现代经济学也发现了集体“非理性颠狂”现象的存在，不排除市场失灵的情况。这一回我们的市场真的恰巧被集体“
非理性颠狂”击中了吗？
其实，李荣融主任讲得很清楚：“目前能够为各方接受的国有股流通办法并未找到”。没找到的理由很简单
，就是“大家都怕吃亏，都希望在这个过程中有所收获”。换句话说，在国有股减持和全流通问题上，“大家”或曰“各方”
的利益不一致，至今没有达成共识和妥协。这一信息使此前部分国有股按净资产值向流通股东配售和择机流通的说法变成了纯
属没有根据的传言，也表明这一问题的最终解决还远远没有时间表。
国有股问题强烈地牵动资本市场的神经。尚福林主席道出了这个问题非解决不可的理由：“优化资源配置是资
本市场的基本功能”，而“今后一个时期，中国经济改革将重点解决运行机制和增长方式问题，解决这些问题的关键，在于使
市场在资源配置中发挥基础性作用”。股权分置等结构性问题“对市场影响重大、涉及社会公众股东利益”，限制了“全面、
有效地发挥资本市场功能”。而从投资人层面来说，股权分置的结构深刻影响了市场对股票价值的判断方式。所有投资人都知
道，当占证券市场权重达三分之二的非流通股进入市场时，市场价值中枢将大幅下移，平均股价将大幅缩水。因此，尚主席才
会指出这个问题“对市场影响重大、涉及社会公众股东利益”；因此，社会公众投资者才会对问题的解决方案这么关切。自上
次叫停以来，各界对方案的讨论就始终没有停止，各种传言有起无伏。可见对解决股权分置问题一天没有明确的原则，投资者
对市场投资价值的判断就一天没有稳定的预期。这个压力太大了，市场为之付出的代价也太沉重了。
两位领导人言论中的微妙差异，实际上反映出在解决股权分置问题的原则上，资本市场监管者与这个市场中
拥有最大权重的国有股股东之间立场的微妙差异。从监管者的立场出发，重点保护弱势公众投资者权益，才能公平，这也是国
际证监组织的基本信条；从国有股代表的立场出发，当然希望实现自身利益最大化。这样的差异十分正常。李荣融主任所言“
对所有的投资者一视同仁”、“避免各方利益受到损害”的原则，既是差异，也是共识，各方利益在差异和共识的博奕中达成
妥协，达成一种新的利益平衡，最终实现共赢。目前证券市场表现不佳的现状，是妥协达成之前不得不付出的代价。这个代价
实际上正由包括国有股股东和流通股股东在内的所有投资者分担。这一现象也充分证明，中国证券市场对信息的反应相当敏感
，没有失灵。
“国有股减持”与“全流通”不是一个概念，但在消除股权分置的结构性缺陷时，减持与全流通实际是一个
问题的两个方面。不管采取怎样的减持方式，最终都绕不过“全流通”这道坎。按照对“所有投资者一视同仁的原则”，解决
股权分置问题的路径不难找寻，一是国有股减持的定价方式对包括流通股股东在内的所有投资者是否公平；二是国有股减持、
转让中对“所有投资者”是否公平，流通股股东是否算在“所有投资者”之列。比如国有股在场外协议转让时，流通股股东应
享有公平受让的权利，也应公平享有协议价格的权利。即使全流通尚无时间表，只要对所有股东公平，又有何妨？
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