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中国经济发展与股市走势的背离
近几年,在积极的财政政策与稳健的货币政策的背景下,中国经济连续多年保持在8%左右的增长水平,而同期世界的经济增长速度平均不足5%(见下表)。中国经济多年来持续、稳定的高增长,给复苏乏力、低位徘徊的世界经济带来了生机与希望,被称为全球经济增长的领头羊。2003年上半年,在非典疫情造成严重冲击的情况下,中国GDP仍然同比增长8.2%。在国际
投资者心目中,中国已成为最具发展前景和最具投资价值的国家。
从世界范围来看,经过2001年的整体衰退之后,全球经济从2002年开始出现了一定程度的复苏迹象(见下表)。2003年上半年的情况进一步刺激了投资者对全年经济增长的预期,全球主要股票市场一片飘红。近一年,美国道·琼斯指数上涨了35%,纳斯达克指数上涨了64%,日本以及欧洲股市也出现了不同程度的涨幅。与此形成鲜明对照的是,沪深股市自2001年7月以来出现了持续两年多的大幅调整,跌幅达40%,并且跌势未止。
一句话:中国经济一枝独秀 而股市却一路走熊。
众所周知,股票市场是国民经济的晴雨表。股票指数的涨跌,是对实体经济运行情况的反映。这一点在发达国家和地区已被反复证明。日本股市十年熊途是对日本经济的真实反映；同样,9·11事件以及网络泡沫的破裂所引致的经济衰退是美国股市下跌的最好注解；而近期西方主要股市的升势也同样反映了其经济复苏的预期。中国股市诞生十几年来,曾经在一定时期内对国民经济的运行情况有过较客观的反映。然而,自2001年以来,中国股市的走势已经完全背离了国民经济的运行态势。
之所以出现这样的经股背离的情形,其根源在于国有股流通的潘多拉之盒已经打开。中国股市一直承担了为国有企业融资的使命。为了维护公有制的主体地位,在上市公司的股权结构中形成了不能上市流通的国有股比例过高的历史现实。当时,绝大多数投资者包括决策者心目中都有一种根深蒂固的潜意识:作为社会主义的中国股票市场或上市公司中存在一定数量的国有股是正常的,也是合理的,当然不能流通,这样可以防止国有资产的流失。就这样,中国股市以其有别于成熟市场的模式运行着。而当我们选择了市场经济的发展道路以后,市场化、法制化、国际化就成为一种历史的必然。尤其是在WTO的框架下,与国际接轨已成为工作时间表的一项主要内容。国有股的所有者有要求其股权流通的权利,也会实施该权利。2001年,国有股减持政策的出台形同一声惊雷,使广大投资者猛醒,国有股减持已不再是书面上的探讨,它已经活生生地走进现实。尽管又有后面的暂停政策,但是,潘多拉之盒已经打开,任何临时性、救急性的政策都难以奏效。其结果是,中国股市一蹶不振,筹资与资源配置的功能都大打折扣,投资者远离市场,股市失去了应有的吸引力。
2000年至2002年全球主要经济体增长情况
2000 2001 2002
世界4.7 2.0 2.8
发达国家 3.8 0.8 1.7
美国3.8 0.3 2.2
日本2.4 -0.3 -0.5
德国2.9 0.6 0.5
发展中国家 5.7 3.9 4.2
亚洲发展中国家 6.7 5.6 6.1
中国8.0 7.3 8.0
以股转债重塑信心
当前,关于国有股减持的方案层出不穷。然而这些方案或侧重于政策层面的操作,或强调某一主体的利益而忽略其他主体。笔者认为,以股转债的方案以制度创新为出发点,从制度建设、法律规范的层面解决国有股问题,同时兼顾了可行性,并可以最大限度地满足市场各方的需求,实现多赢。
以股转债,简单地说,就是以立法的形式(非行政指令)明确国有股不通过股票二级市场减持,而是通过以股转债的方式退出上市公司的股权结构体系。
市场经济是法制经济,我们选择了以市场作为资源配置的手段来发展经济,就必须以法律制度作为前提保障。作为市场化程度最高的股票市场,更是时刻离不开法律规范。中国股市诞生于计划经济,由于法律制度环境的不完善,各项政策成为弥补法律制度空白的手段。在法律尚未完善时期,不断地以政策来规范经济主体的行为本身没错,但前提是公开、公平与公正。当前出台的各项政策大多数是有益的,并起到了填补法律规范空白的功能。但在国有股减持的问题方面,仅仅以某一行政管理部门的政策来规范显然已经行不通。原因在于:
1、政府职能多重化。一方面,政府承担着管理全社会的职能；另一方面,作为国有股的所有者,政府又承担着国有资产保值增值的职能。关键是两种职能有时难以划清,有时又可能存在着利益冲突。
2、单一管理部门的决议难以完全代表国家整体的意志。
3、法律与政策给投资者的预期不同。由于法律在立法主体、立法程序、效力以及修改途径等方面,均与政策不同,一项法律的颁布将给整个社会带来相对稳定的预期,政策就相对逊色一点。而股票市场属于依靠信心维持的虚拟经济范畴,单个政策往往如同镇定剂或止疼片的作用,治标难治本。
4、由于作为国有股所有者的政府也仅仅是股票市场众多参与主体之一,因此,如何处置国有股就不能通过某一政策来单方面决定。在这种情况下,通过立法来规范整个股票市场更加具有权威性与公允性。
立法的基本原则
建立稳定预期原则:国有股减持不通过股票二级市场,以股转债是国有股退出上市股权结构体系的有效方式。
区别对待原则:在国有资产有进有退战略的指导下,依据行业、地域的不同,采取不同的措施。例如,一些关系国计民生的企业,以及国家需要继续参股控股的公司,可不实行以股转债。
分步实施原则:在法律制度的范围内循序渐进、分期分批地稳妥推进。
以净资产转债原则:以实施转债当年的净资产值为依据转债。
立法的主要内容建议
1、明确企业实施以股转债的基本条件包括:连续三年盈利；连续两年有分红能力并实施分红；资产负债率较低,最好在50%以下。
2、明确企业股转债的程序。
3、确定企业债的期限及利率:可参照同期国债期限和利率,以减轻企业负担；对国家扶持的行业还可设定更优惠的利率,直至免息。
4、规定企业债的流通方式和时间:对于效益好的企业,可让这部分企业债上市交易,使不能流动的资金变成可在债券市场上流通的资金,企业也可以提前偿还；在条件成熟时,企业还可以通过再融资来偿还债务,也可经过审批,以一定方式转换成可转换债券,逐步上市流通。
5、确定中外企业进入上市公司只有一个通道,即在市场上购买流通股。
以股转债的操作步骤
第一步:由股东大会讨论通过以股转债申请方案；第二步:上报国有资产监管部门核定以股转债的期限、利率和数量；第三步:方案报证监会等有关部门审批,交易所调整股本结构,企业调整账目；第四步:对绩优且规范的公司,允许其债券上市流通。至此,国有股平稳退出股市,进入债券市场。
以股转债的理论依据
中国国有企业上市都是以原净资产的评估价确定股份,而中小投资者却是以市场价购买股票的,形成同股不同价。按照国际证券市场规则,国有股接近优先股(但不是优先股,因为优先股也是同股同价,并且优先股没有管理职能)。如果将国有股转为优先股,也不失为一种选择,但在当今的现实条件下,以股转债才真是国有股减持的有效途径。首先,优先股仍然存在转让的问题；其次,优先股的存在并不利于国有资产战略转移的实施。
实体投资不能通过虚拟市场来减持国有股是由国家对企业的投资和企业长年生产经营积累而成的。相对于原始出资,国有股每股净资产已经有了升值。在国有企业改制初期进行资产评估时,国有资产就有一定的升水；另外,流通股高溢价发行时的溢价收入计入公司的资本公积,进一步使公司的净资产大幅提升。显然,以净资产计算国有股价值完全可以体现国有股的真实价值,这是实体经济部分。而上市流通的股票则是投资者根据国内外经济、政治以及企业经营业绩预测等多种因素,尤其是在国有股不流通、不减持的潜在预期下形成的交易价格,是虚拟经济部分。显而易见,实体投资是不能通过虚拟市场来减持的。
长期以来,人们一直把股东注册登记后不得抽回出资,理解为不得减少股份。其实,公司法规定股东在公司登记后不得抽回出资,而不是不能转变为债权。以股转债只是将上市公司股权变为债权,并未抽回出资。其次,上市公司在经营发展过程中,可根据自身发展决定是否继续保留国家债务,也可通过增发和配售新股等再融资方式来归还国家债务。这从本质上讲,是一种市场化的股份转让,是符合市场经济规则的。
上市公司实施以股转债后,一方面资本金减少,另一方面是企业负债加大,资产负债率会明显上升。据统计,中国上市公司资产负债率平均在61.46%左右,比国外企业要低。假如国有股全部转债以后,上市公司的资产负债率平均为71%,也在正常值范围内。个别企业如果因股转债后资产负债率超出正常值范围,可以考虑制定分步转债计划,逐步减持国有股。符合条件的可以通过再融资等形式降低资产负债率。
以股转债的多赢优势分析
首先,对于国有资产的所有者来说,以股转债有利于解决国有资产所有者长期缺位的问题,使国有资产在安全与完整得到保障的同时取得合理的投资收益。国有股以企业净资产转为企业债,并且每年加收利息,体现了对国有资产的保值增值,符合国家根本利益。
截至2002年底,我国境内上市公司共计1220家,股份总数为5862.09亿股,其中,国家股为1461.3亿股,占比24.9%,其净资产总额为3982.95亿元。同年,所有上市公司实现净利润共计832.59亿元,按国有股比例计算,国有股权实现的净利润为207.31亿元,平均每股收益0.14元；假如将国家股以净资产额全部转换为债权,并按3%的国债利率计算,国家所获得的利息收入为119.48亿元,这个数字与股转债前国家股享有的净利润相比有所减少,但前者只是账面数字,国家股根本不可能收到应得的现金,而后者却是实实在在的收入。
其次,国有股转为企业债后,股市投资者将获得实惠。正如上述计算,国家收到应得的利息收入以后,企业相应增加税前成本119.48亿元,考虑所得税因素,调整后的净利润将会高于713.11亿元,而股份总数降为4401亿股,平均每股收益将高于0.16元,每股收益比股转债前提高14%以上。由于每股收益的提高,股票市盈率会向下调整,相应释放了投资者的风险。
第三、以股转债的实施,避免了庞大的国有股上市对二级市场的冲击,给股市恢复元气带来希望,同时为其他非流通股的流通创造了条件。
第四、股转债后国有股退出上市公司股权体系,从根本上解决了长期困扰中国股市的股票全流通和一股独大、法人治理结构不健全等问题,有利于中国股市真正走向市场化与国际化。
第五、有利于培养一大批职业经理人。国有股转为企业债务以后,企业的个人与法人投资者的持股比例上升,在竞争与追求利润的双重压力下,真正有能力的经营经理就会不断涌现,成为上市公司的当家人。全国性的经理人市场也有望形成。
第六、有利于提高上市公司的经营业绩。为了获取股转债后所带来的种种优势,更多的上市公司管理层必然会专心经营,通过不断提高经营业绩,实现以股转债,从而使上市公司的整体业绩获得提升。
第七、国有股转为企业债以后,可以壮大债券市场的规模,为发展债券市场提供大量优质的企业债券,从而逐步建立起规范的资本市场体系。值得一提的是,优质企业债市场规模的扩大,不仅可以调整企业直接融资的结构,减少股票市场的压力,同时也为政府宏观调控提供了更多的政策工具和手段。这也许是以股转债方案的意外收获吧。
推进制度创新 提升股市成熟度
对当前中国股市而言,解决了国有股的遗留问题就相当于解决了中国股市的主要矛盾,为解决其他矛盾提供了方便、创造了条件。但是,其他相对次要的矛盾也必须解决好。有人说,中国股市用了8年多的时间就走完了发达国家上百年的历程,成绩巨大。这从规模上讲没错,但在制度环境建设方面,我们却远远不及人家。
当前,我们已经意识到制度环境的缺陷已经成为市场进一步发展的严重制约,并开始了对证券法等相关法律法规的充实修订。笔者认为,以下几点创新应当在新的证券法里有所体现。
1. 证券公司多元化经营的创新
证券公司是资本市场主体之一。证券公司的可持续发展能力极大地制约着整个市场的发展。股市近两年的大幅调整,使得证券业出现前所未有的全行业亏损。从产业经济学的角度来看,全行业亏损一般出现在夕阳产业。那么,金融证券业是否是夕阳产业呢?答案当然是否定的。笔者认为,目前出现的全行业亏损的根本原因是制度创新不足、制度安排失当。证券法规定,证券公司不得投资于实业。这种貌似防范风险的规定,其背后隐藏着巨大风险。其一,限制了国内证券公司应对风险的能力。其二,放大了国内外券商不平等竞争的差距。在成熟市场中,证券业是一竞争性的成熟行业,一方面对于投资主体没有限制,另一方面对证券公司的投向也没有限制。相对中国年轻的证券行业而言,适当的行业保护是需要的,但决不能对其投向限制过死。当市场出现系统性风险时,拥有大量现金资源的券商或者投资实业,以弥补业内的损失,或者追加市场投入去承担更大的风险,或者将资金存入银行,进而增加整个金融体系的风险,试问哪种选择更有利呢?想想像高盛、美林、摩根·斯坦利等国际一流证券公司,不仅参与一般实业的投资,而且投资创业公司,从中获得了巨大的收益。今天,在全球化的时代背景下,国际一流投资银行已经登陆中国,天生弱小、靠天吃饭的国内券商,如果手脚再被捆死,真难以想象一旦与国际投资银行竞争起来会何等惨烈。如果在政策上能给予一些突破,蕴藏在证券行业的巨大资源就会获得生机。毕竟证券业聚集了大量的人才,证券公司的生存环境会更加有利于发展。
2. 证券代理佣金政策的重新安排
佣金政策的改革是市场发展的趋势,符合国际惯例,但针对中国特色的证券市场,有些地方值得商榷。
佣金标准制定的主体问题。现在证券公司执行的佣金政策是中国证监会、国家计委和国家税务总局于2002年4月5日联合发布的《关于调整证券交易佣金收取标准的通知》。税收的收取主体是国家,税率的高低应该由政府来制定,具有强制性。佣金是一种服务报酬或价格,是一种市场行为。笔者认为,由行业协会来制订佣金政策更接近市场。
浮动佣金的上下限问题。现在,国内证券代理业务佣金实行最高上限向下浮动制度,证券公司向客户收取的佣金(包括代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等)不得高于证券交易金额的3‰,也不得低于代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等。这意味着作为中间人的券商将面临无利可图的尴尬境地。券商为争取客户竞相降低佣金比例,甚至在一些地区出现零佣金的现象,正常的竞争秩序被打乱,使饱受市场萧条之苦的券商雪上加霜。资料显示,2003年前5个月,全国2000多家证券营业部的亏损面高达90%以上。为此,笔者认为,没有规定佣金最低限的浮动佣金制是不完整的。同时,业内的无序竞争会使券商的生存环境更加艰难。长此以往,证券行业的发展将无从谈起。
简言之,证券业协会应该成为券商佣金制度的制定主体。在经过多方调研的基础上,由协会出台关于佣金的行业规定,明确上下限(可以结合不同区域的情况作一些调整)；同时,对违反规定的行为、机构给予严厉的处罚,净化竞争环境。只有这样,才能既扶持优势企业,又严肃法纪。
3. 推出股票指数期货
一般来讲,作为方方面面共同关心的金融衍生品,股指期货的推出应遵循平稳至上,在平稳运行、总结经验的基础上逐步发展的原则,这样有利于今后推出更多的金融期货品种。在推出的时间上,笔者认为,应该及早推出。众所周知,规避系统风险、活跃股票市场、分散投资风险和进行套期保值是股指期货的主要功能；而卖空交易方便、交易成本低廉、杠杆比率可控、流动性较高是它的主要特点。
证券市场的基本功能之一,是为资金需求者提供直接融资的场所和渠道；而一个交投活跃,品种丰富的市场最能够吸引投资者。两者的有机结合,促进了投融资的便利,最终推动实体经济投资的持续增长。股指期货的引入,可以丰富证券市场的品种,改善市场的风险结构,进而可以带动风险偏好多样性的投资者进入。从目前的股票市场来看,除股权分裂这一结构性缺陷外,股票交易的单边特征也严重制约了股市对投资者的吸引力。由于没有卖空机制,低买高卖成了赢利的唯一模式。当股票市场缺乏有效规避风险工具的情况下,许多投资者特别是机构投资者,如国有企业、上市公司、证券投资基金、保险资金等,就会感到股市风险比较大,不会轻易入市。对广大中小投资者而言,当股市下跌时,他们几乎没有任何避险工具选择,或眼睁睁望着资产缩水,或忍痛卖出。股票指数期货的推出必将激发机构投资者入市的兴趣,使交投更加活跃,最终推动整个股票市场的发展。从国外的经验看,股指期货的推出可以有效促进市场交易的活跃。比如1977年纽约股票交易所的股票日交易量不过2200万股,但在推出股票指数期货交易后,交易量迅速增加。
4. 尽快建立创业板市场
以深圳交易所作为孵化器,将规模在5000万股以下的中小民营企业以及高科技创业企业集中在深交所上市,满足中小企业的融资需求。对进入孵化器的上市公司的股票实行同股同权的全流通政策。随着孵化器中上市企业的增多,适时编制单独的股票价格指数,形成依托深交所的独立的创业板市场。经过一段时期的并行,可以考虑将深圳主板市场的股票并入上海交易所市场,同时将香港创业板合并到深圳交易所,最终实现上海交易所独立担当中国内地的主板市场,深交所单独承担创业板市场,而香港联交所继续承担国际股票交易所的职能,形成三足鼎立之势。
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